主持人：
上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所副主任
宋一欣
本期嘉賓：
申萬證券研究所市場研究總監(jiān)
桂浩明
上海交大凱原法學(xué)院副教授 許多奇
本期《證券時(shí)報(bào)》與“證券時(shí)報(bào)網(wǎng)”舉辦的投資者法律保護(hù)論壇,，是本論壇第11期，在上海舉行,。這期的主要話題是從黃光裕案終審判決看內(nèi)幕交易民事賠償問題的可行性,。
| |
如何發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易線索,？ |
宋一欣：大家都知道，黃光裕三罪（非法經(jīng)營罪,、內(nèi)幕交易罪,、單位行賄罪）并罰，被判處14年有期徒刑,，罰沒人民幣8億元,。我們這里今天討論的主要是內(nèi)幕交易問題，主要討論黃光裕涉及內(nèi)幕交易以后,，我們怎么看,？包括證監(jiān)會在內(nèi)很多關(guān)于內(nèi)幕交易問題的法律規(guī)制。同時(shí),，我們也想討論一下海外證券市場內(nèi)幕交易制度的法律借鑒,，內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆蓡栴}以及內(nèi)幕交易證券投資學(xué)現(xiàn)象分析。
在證券市場違法案例當(dāng)中有三大環(huán)節(jié)：第一個(gè)是虛假陳述,、第二個(gè)是內(nèi)幕交易,、第三個(gè)是操縱股價(jià)。從現(xiàn)象的角度來說,，虛假陳述和操縱股價(jià)比較容易發(fā)現(xiàn),，相對來說內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)的難度較大,，因?yàn)樗际莾?nèi)幕人的內(nèi)幕行為,。在這種情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所也采取了一系列措施來強(qiáng)化對內(nèi)幕交易的法律規(guī)制和對內(nèi)幕交易行為的打擊,，包括法院,、證監(jiān)會都進(jìn)行了很多處罰，內(nèi)幕交易的司法判決也不少,。
但是在市場向好的情況下,，內(nèi)幕交易仍然是很普遍的行為。下面,，我們先請桂浩明先生談一談內(nèi)幕交易在證券投資學(xué)當(dāng)中的現(xiàn)象分析,，作為投資者怎么樣才能發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的線索？
桂浩明：關(guān)于內(nèi)幕交易問題確實(shí)一直非常受人關(guān)注,，這幾年證監(jiān)會也加大了對內(nèi)幕交易的打擊力度,。最近黃光裕案的三大罪名當(dāng)中也涉及到內(nèi)幕交易罪。我們現(xiàn)在界定內(nèi)幕交易,，是指上市公司的當(dāng)事人或者重要的管理人員,、關(guān)聯(lián)人士，這些人士利用得到的有關(guān)對上市公司可能會產(chǎn)生重大影響的事件信息,，這些事件尚未被披露,，還屬于內(nèi)幕交易狀態(tài),，他們預(yù)先就開始進(jìn)行有利于自己利益的買賣行為�,；蛘咚X得這個(gè)消息一旦披露,，股價(jià)會大幅上漲，他會買入,；或者其預(yù)期股價(jià)會下跌,，他會事先賣出，我們現(xiàn)在把它斷定為內(nèi)幕交易,。它直接違反了證券市場當(dāng)中的“三公原則”,。上市公司的信息應(yīng)該在第一時(shí)間讓每個(gè)投資者都能公平得到，但內(nèi)幕交易現(xiàn)在違背了這個(gè)規(guī)律,，會對投資者利益造成非常大的侵害,。所以，內(nèi)幕交易無論是在中國也好,、海外也好,，都是證券市場重點(diǎn)打擊的對象。
現(xiàn)在很多投資者在實(shí)踐當(dāng)中可能會產(chǎn)生這樣的問題,，第一,、什么樣的行為算是內(nèi)幕交易？我了解到這個(gè)信息,，這個(gè)信息算不算重大,？對于資本市場來說到底會產(chǎn)生怎樣的影響？這可能到目前為止還是比較難以準(zhǔn)確作出界定的事情�,，F(xiàn)在我們斷定是一個(gè)重大事件,，什么算重大事件？有些他可能只是提到了一下,，屬于結(jié)算公司的事情,，和上市公司到底有多大的關(guān)聯(lián)？對此一直存在爭議,。此外,，內(nèi)幕交易過程當(dāng)中什么樣的行為夠得上處罰？過去我們在這方面的政策比較粗糙,，現(xiàn)在正逐漸加以研究,，比如證監(jiān)會規(guī)定如果參與內(nèi)幕交易的交易額達(dá)到50萬元就可以認(rèn)定為參與內(nèi)幕交易，這就比較嚴(yán)厲了,，而且對于重大信息也會有越來越準(zhǔn)確或精確的判斷,。但是從實(shí)踐當(dāng)中來看，畢竟有些還屬于定性的東西,，比較難以判斷,。
很多投資者希望從炒股軟件提供的信息快遞當(dāng)中發(fā)現(xiàn)線索,，但我理解炒股軟件一般來說存在兩種狀況：一種是根據(jù)技術(shù)走勢來判斷，這很明顯不屬于內(nèi)幕交易,；另外一種是它說某某公司將會發(fā)生怎樣的事件,，如果這個(gè)事件最后被證實(shí)是確實(shí)有的，對了解事件的人士,、發(fā)布這個(gè)信息應(yīng)該要承擔(dān)法律責(zé)任,，也就是說他違規(guī)發(fā)布了信息。因?yàn)樾畔l(fā)布有規(guī)定的平臺,、規(guī)定的時(shí)間,，交易時(shí)間是不能發(fā)布的，必須在交易時(shí)間以后,，重大信息必須在證監(jiān)會指定的媒體發(fā)布,。另外，如果這個(gè)消息在公告于其他受眾之前,，已經(jīng)在內(nèi)部事先傳播了,，并且已經(jīng)有交易行為了，這至少有涉及到內(nèi)幕交易之嫌疑,，這個(gè)問題需要仔細(xì)判斷,。一般來說，我們會提醒投資者在交易軟件上提供的信息只能作為參考,，最重要的權(quán)威信息還是應(yīng)該以上市公司在指定媒體當(dāng)中披露的信息為主,，如果你以其他信息作為投資依據(jù)可能會存在比較大市場風(fēng)險(xiǎn)。
宋一欣：按照桂先生的講法,，就是比較難以從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息當(dāng)中發(fā)現(xiàn)線索,？
桂浩明：從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息中發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息,，一是消息真假有問題,，有些投資者看到了會詢問，我們一般給他的建議是以三大報(bào)指定媒體為主,。從現(xiàn)在的情況來看,，大多數(shù)消息不是很可靠，或者偏離很大,，如果你按照這種信息投資股票,，本來以為是得到了內(nèi)幕交易，實(shí)際上很可能是掉入了陷阱,。
宋一欣：這也是投資者應(yīng)當(dāng)引以為戒的,。
許多奇：剛才桂總談到內(nèi)幕人,、內(nèi)幕信息以及什么叫內(nèi)幕交易,，然后又談了談我們國家的情況,。我想從國外法律的發(fā)展來談一談對內(nèi)幕交易的看法，從法學(xué)的角度,，一是從立法,、二是從行政、三是從司法三個(gè)角度來對它進(jìn)行分析,。
從立法上來看,，加拿大和荷蘭是從《公司法》對內(nèi)幕交易進(jìn)行追訴。從《公司法》來追訴有一個(gè)問題,，就是對內(nèi)幕人的追訴會比較窄,，主要是董事對上市公司負(fù)有怎樣的誠信義務(wù)，所以比較窄,。另外一個(gè)是從英國來看,，英國以前是自律的金融監(jiān)管、證券監(jiān)管模式,，發(fā)展到后來發(fā)現(xiàn)光靠自律或只靠法院系統(tǒng),，對內(nèi)幕交易的打擊不夠嚴(yán)厲。英國大概是從1988,、1989年金融危機(jī)以后,，就開始從刑法定內(nèi)幕交易罪。到2000年以后《金融服務(wù)與市場法》出現(xiàn)了以后,，就開始從民法,、行政法、刑法三者相結(jié)合對其進(jìn)行監(jiān)管,。
第三種模式是美國,。美國主要是從《證券法》這個(gè)角度，我們國家香港地區(qū)也是這個(gè)模式,。我去年到美國紐約大學(xué)做訪問期間,，發(fā)現(xiàn)美國主要是通過信息監(jiān)管，他們也叫“證監(jiān)會”,，但跟我們的證監(jiān)會不太一樣,，他們的證監(jiān)會比我們的證監(jiān)會權(quán)力大很多，因?yàn)樗菄鴷跈?quán)的,，還有準(zhǔn)司法權(quán),。我們的證監(jiān)會有調(diào)查權(quán)，但這個(gè)調(diào)查只限于現(xiàn)場調(diào)查,，而美國證監(jiān)會的調(diào)查權(quán)除了一般的調(diào)查以外,，還可以直接向銀行或金融機(jī)構(gòu)發(fā)起“凍結(jié)令”、“搜查令”，只要他觀察到有一些銀行賬戶的異動變化,，他認(rèn)為這就是信息監(jiān)管,，馬上就會引起證監(jiān)會的警惕。強(qiáng)調(diào)行政監(jiān)管的迅捷,，司法監(jiān)管強(qiáng)調(diào)相互制約,、相互合作，因?yàn)槊绹谶@方面發(fā)展的比較早,，比我們國家早幾十年,，有些地方值得我們學(xué)習(xí)。
宋一欣：我們國家現(xiàn)在對內(nèi)幕交易的處理手段,，一是行政處罰，二是刑事處罰,，現(xiàn)在民事賠償也可以進(jìn)行,。請問許教授，海外對內(nèi)幕交易處理的手段一般有哪些,？
許多奇：各個(gè)國家各有特點(diǎn),，如果是以美國為例的話，它主要是證監(jiān)會的一些法規(guī),，最主要的是判例,，判例不斷的變化，每一個(gè)判例下來會形成一些選擇,。
剛才桂總也談到取證的問題,，內(nèi)幕交易是非常難取證的，而且內(nèi)幕交易是非常難規(guī)制的,，它考量一個(gè)國家資本市場的發(fā)達(dá)水平和法律監(jiān)管水平,。美國是以判例為主，所以原則也會不斷變化,，一開始是一定要對前面一個(gè)人負(fù)有信義義務(wù),，這個(gè)時(shí)候我才承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。后來發(fā)展到推到幾個(gè)層級,，第六層的人對第一層的人沒有信義責(zé)任,，以及剛開始的時(shí)候,，它的原則是市場上每一個(gè)平等的人,，他認(rèn)為每一個(gè)投資者都應(yīng)該對信息有同等接觸權(quán)利。發(fā)展到后來發(fā)現(xiàn)這樣也不是特別合適,，有些情況不是為了個(gè)人的私利,，你公布這個(gè)信息，利用了這個(gè)信息，我沒有這個(gè)義務(wù),，也可以運(yùn)用這個(gè)信息,，也不叫內(nèi)幕交易，不是違規(guī)或犯罪的行為,。
按照美國的法律,，一是其證監(jiān)會會出臺很多規(guī)章、制度,，二是有一定的成文法,，美國是判例法的國家，在內(nèi)幕交易上有成文法,，同時(shí)靠判例,，非常靈活，不強(qiáng)調(diào)完全按照嚴(yán)格的理論或規(guī)則來辦事,，而是強(qiáng)調(diào)按照怎樣適用法律,。
剛才還提到一個(gè)問題，就是投資者自我保護(hù)的意識問題,。美國上世紀(jì)60年代以前在內(nèi)幕交易到底要不要法律制裁的問題上有很多爭議,，甚至大經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯認(rèn)為，這就像我們玩一個(gè)游戲,，就像擊鼓傳花或者是占位游戲,，投資者自己愿意坐上去，那投資者自己承擔(dān)責(zé)任好了,。還有一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這就是對企業(yè)高管的補(bǔ)償,，而且內(nèi)幕交易收集證據(jù)這么難，何必去花這么大的人力,、物力,、財(cái)力呢？那么怎么辦,？是不是就不查了,？后來美國證券法知名學(xué)者LOSS教授說，這就像我們玩牌一樣,，如果有人在牌上做記號,，你不管，那么還有誰玩這個(gè)游戲呢,？
我們國家走到現(xiàn)在,，像黃光裕這個(gè)案子，在刑法上內(nèi)幕交易已經(jīng)接近于上限了,，黃光裕是數(shù)罪并罰,，14年。宋律師現(xiàn)在做的內(nèi)幕交易民事賠償、私人救濟(jì),，美國在這兩項(xiàng)上是并行不悖的,。我在考慮，是不是將來發(fā)展到一定的程度,，老百姓保護(hù)自己的利益,，自己要學(xué)會自我救濟(jì)、自我防范,、自我保護(hù),，另外在公立救濟(jì)這一塊有一些律師的幫助，發(fā)揮公立救濟(jì)和私人救濟(jì)相互配合的作用,。
宋一欣：許教授提到內(nèi)幕交易民事賠償,，我說幾句，內(nèi)幕交易民事賠償目前為止有過兩三起案件,，但都不太成功,。雖然《證券法》2005年修改了以后，明確可以內(nèi)幕交易民事賠償了,，但相應(yīng)的細(xì)則沒有出,。
我現(xiàn)在主張前置條件應(yīng)該擴(kuò)大一些，現(xiàn)在的太窄了,，管轄?wèi)?yīng)該沒有什么問題,，時(shí)效也沒什么問題，難的就是哪些人可以作為內(nèi)幕交易的原告,。我們現(xiàn)在是根據(jù)法院的判決,，黃光裕案件中現(xiàn)在確定2007年4月27日到2008年5月27日為內(nèi)幕交易實(shí)施日，這個(gè)時(shí)期是北京市第二中級人民法院判決書中規(guī)定的日期,，這段時(shí)間他們有內(nèi)幕交易的實(shí)施過程,，北京高院也確認(rèn)這一點(diǎn)，所以我覺得這是比較好的,，符合條件的原告應(yīng)該在這個(gè)范圍之內(nèi)有買賣才行,。
接下來沒有解決的是什么問題呢？我跟其他幾個(gè)律師也探討過,，現(xiàn)在很多律師在網(wǎng)上征集中關(guān)村案件,，這樣的話就碰到一個(gè)問題，這個(gè)期間里面是單向的買入還是雙向的買和賣,？是同向的交易,，就是黃光裕買進(jìn)你也買進(jìn)，還是黃光裕賣出你也賣出,？或者是黃光裕買賣你也買賣,，這個(gè)問題沒有解決,。我看了一下,，美國內(nèi)幕交易民事賠償是適用于同時(shí)交易理論,，也就是說只要黃光裕在這段時(shí)間買賣的，你也買賣了,，那么你就可以計(jì)算損失,。
問題又來了，我在實(shí)施日之前買入的,，延續(xù)到這個(gè)時(shí)候的算不算,？到實(shí)施日結(jié)束了，還沒有賣出,，應(yīng)該怎么算,？這就需要最高人民法院的司法解釋。
接下來又碰到一個(gè)問題,，起訴了以后法院怎么送達(dá)傳票呢,？黃光裕關(guān)在里面，杜鵑是放出來了,，判了緩刑,，按照我們國家規(guī)定，判了緩刑的也是要監(jiān)視,，每個(gè)禮拜或者每隔幾天要匯報(bào),，公安機(jī)關(guān)要抽查你在哪里，是有管制的,，那么杜鵑在哪里,？黃光裕關(guān)在哪里？除了內(nèi)部幾個(gè)人知道以外,，誰也不知道,，我給北京市司法局和北京市監(jiān)獄局寫了一個(gè)申請，要求信息公開,，涉及到投資者利益的問題,，你要告訴我黃光裕在哪個(gè)監(jiān)獄服刑。
還有一個(gè)問題現(xiàn)在沒碰到,，哪一天碰到不知道�,，F(xiàn)在黃光裕是有錢的，有些內(nèi)幕交易案件罰了以后是沒錢的,，有些罰款收了,，人也找不到了，如果起訴的話怎么辦,？《證券法》當(dāng)中有一個(gè)條款,，民事賠償,、行政罰款和行政罰金如果相矛盾的話，民事賠償優(yōu)先,。假如說黃光裕我們找不到了,，他也沒錢了或者破產(chǎn)了，他的罰款都交了,，那么投資者怎么辦,？現(xiàn)在案子還沒打起來，事情已經(jīng)有一大堆了,。這個(gè)確實(shí)是一個(gè)很大的問題,，對此兩位有什么見解？
許多奇：黃光裕是國美的大股東,，他可能有30%的股權(quán),，他有辦法賠，但是有很多被告或者內(nèi)幕交易人沒有辦法賠,，那么怎么辦,？到底是罰金、罰款都收歸國庫還是怎么樣,？美國有這樣一個(gè)做法,，《證券交易法》有三種措施，一是罰款,，二是沒收違法所得,，還有一個(gè)是刑事罰金。罰金與罰款是不能動的,，但是沒收違法所得,，原告受到多少損失是無法計(jì)算的，但被告獲得多少違法所得是可以計(jì)算的,，比如黃光裕獲利1個(gè)億,，那么就在證監(jiān)會立一個(gè)賬戶，這個(gè)賬戶叫做證券賠償基金,，等民事訴訟打完了以后,，雖然它有懲罰性條款，比如賠償3倍,，我賠不了你那么多,，那么我就以這個(gè)賬戶為限。美國這個(gè)立法的宗旨是內(nèi)幕交易雙軌并行,，另外一方面對投資者來講也有一個(gè)限度,，你對自己的行為要負(fù)責(zé)任，有一個(gè)賠償?shù)南薅取?/P>
宋一欣：目前來說,，中國證券民事賠償當(dāng)中,，因?yàn)榘炎C券侵權(quán)案件定為特殊的侵權(quán),，特殊的侵權(quán)執(zhí)行舉證責(zé)任倒置，原告只要提供基本信息和損失情況,，如果說被告不同意的話,，那就由被告來舉證，這一點(diǎn)還是有優(yōu)勢的,，我想今后的內(nèi)幕交易民事賠償也應(yīng)該適用于這樣一個(gè)規(guī)定,。
中國現(xiàn)在的問題在什么地方呢,？中國現(xiàn)在是你起訴了法院才能立案,，就是所謂的單獨(dú)訴訟，最多是共同訴訟,，最大的前提是你訴了才行,，不訴不行。和美國最大的區(qū)別就是美國是集團(tuán)訴訟,，一個(gè)人訴了,，凡是等同條件的人都等于訴了。
因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的制度是你告了才行,，投資者覺得：第一,、不知道；第二,、知道了不合算,，就與我們現(xiàn)行的制度有關(guān)，告了要花成本,，他就寧可選擇不告,。我統(tǒng)計(jì)過，持股人數(shù)和起訴人數(shù)比例,，從來就沒有超過0.5%的,，投資者起訴的比例相當(dāng)小。
桂浩明：大多數(shù)人選擇放棄,。
宋一欣：對,，要么不知道，要么選擇放棄,。我做了那么多年,，我覺得再推進(jìn)，推進(jìn)的力度都不大,。對于違法違規(guī)者來說,，他永遠(yuǎn)是違法成本低于違法收益，違法所得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于違法支出,，實(shí)際上對于投資者保護(hù)力度還是很有限,，就像法院判了違法者,，判了刑以后，一般來說服了50%以上的刑就可以出來了,。證監(jiān)會的行政處罰,，沒收、罰30萬,、50萬,、100萬，對于一個(gè)很大的違法者來說,，這真不算什么,，最多我不做市場了，找一個(gè)替身來做,。
對內(nèi)幕交易的打擊,，除了桂總剛才講的作為投資者自己眼睛要睜大以外，實(shí)際上光靠司法部門,、監(jiān)管部門來處理還是非常有限的,，美國有一項(xiàng)制度是舉報(bào)獎勵制度，現(xiàn)在據(jù)說獎勵到10%,，這個(gè)制度聽起來還是很美的,，許教授你覺得這個(gè)制度在中國推行有沒有難度？
許多奇：實(shí)際上很多內(nèi)幕交易案子的起因,，包括黃光裕的案子,，剛開始是單位行賄罪，然后把內(nèi)幕交易罪引出來的,，美國也是發(fā)現(xiàn),，如果沒有知情人舉報(bào)的話，有時(shí)候你很難發(fā)現(xiàn),，就是剛才宋律師所講到的,，他的違法成本非常低，另一邊利益又非常大,，他肯定選擇違法,。美國想了這樣的一個(gè)獎勵制度，重金之下必有勇夫,，你得到所有賠償?shù)?0%,，在這種情況下是不是能真正對內(nèi)幕交易產(chǎn)生遏制作用？
宋一欣：今天的節(jié)目時(shí)間已接近尾聲了,，按照慣例,，最后請兩位嘉賓總結(jié)一下。
桂浩明：打擊內(nèi)幕交易是監(jiān)管層的責(zé)任,，而防范內(nèi)幕交易是每個(gè)投資者的責(zé)任,。
許多奇：防范內(nèi)幕交易和保護(hù)投資者權(quán)益,，從各個(gè)國家的歷史來看都有很長的路要走。我們國家目前的立法,、司法,、行政都在努力做，在現(xiàn)有的情況下,，有些地方做的比較好,，但有些地方還有待進(jìn)一步努力，這需要公法的救濟(jì)和司法救濟(jì)同時(shí)努力,。