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8月15日，由騰訊財(cái)經(jīng)主辦的“資本市場(chǎng)20年20人論壇”在京舉行,，主題為“激辯中國(guó)創(chuàng)業(yè)板：創(chuàng)新還是創(chuàng)富”,。會(huì)上劉紀(jì)鵬、曹鳳岐等專家學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀做了深入探討,，并對(duì)當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引發(fā)的效率與公平缺失進(jìn)行反思,。劉紀(jì)鵬、曹鳳岐,、席濤三位教授將最新成文的《對(duì)創(chuàng)業(yè)板公平和效率缺失的反思》發(fā)給騰訊財(cái)經(jīng)并授權(quán)公布,。
創(chuàng)業(yè)板孕育十年于2009年10月推出,，它標(biāo)志著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建立,，其尊重國(guó)情、摒棄照抄西方無(wú)門(mén)檻模式,，先搞低門(mén)檻模式受到各界普遍好評(píng),。但創(chuàng)業(yè)板推出十個(gè)月來(lái)所產(chǎn)生的嚴(yán)重“三高”超募與“體制性造富”現(xiàn)象引發(fā)的公平和效率缺失問(wèn)題，引起了社會(huì)的極大關(guān)注和質(zhì)疑。
截至2010年8月6日,，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通十個(gè)月,，公開(kāi)發(fā)行并上市100家企業(yè)，這百家企業(yè)平均發(fā)行市盈率67倍,，平均發(fā)行價(jià)每股33元,，平均每家企業(yè)超募4.8億資金，超募比高達(dá)210%,。同時(shí),，公開(kāi)發(fā)行一完成就造就了324名億萬(wàn)富翁和39個(gè)十億級(jí)富翁家族，100家企業(yè)連續(xù)創(chuàng)造“三高”的記錄世所罕見(jiàn),。更令人關(guān)注的是,，與體制性創(chuàng)富過(guò)程相伴隨的33名高管的不正常離職。再聯(lián)想到半年來(lái)我國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷和今年10月首批創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁股高潮即將到來(lái)等背景,，它會(huì)否將從大起到驟然大落,，如果明年創(chuàng)業(yè)板再出現(xiàn)首家直接退市企業(yè)會(huì)否引發(fā)證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定？而這一過(guò)程中社會(huì)財(cái)富分配的極不合理會(huì)否導(dǎo)致人們對(duì)監(jiān)管體制公平的質(zhì)疑,？而后續(xù)上市企業(yè)和股民遭受重創(chuàng)會(huì)否招致創(chuàng)業(yè)板“寒冬”,，這無(wú)疑將使人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板未來(lái)走向更加憂慮。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精髓是在尊重競(jìng)爭(zhēng)無(wú)形之手的基礎(chǔ)上,，注重發(fā)揮政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控和監(jiān)管的有形之手的效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置,，達(dá)到效率最大化,。任憑市場(chǎng)無(wú)形之手從天花板到地板的大起大落和只要權(quán)力不承擔(dān)責(zé)任的有形之手的核準(zhǔn)制審批，都將產(chǎn)生效率的缺失,。股市作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源配置的最主要場(chǎng)所也不例外,。
公平是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的又一面旗幟。如何在競(jìng)爭(zhēng)中體現(xiàn)公平,？股市為何要強(qiáng)調(diào)“三公”（公平,、公正、公開(kāi)）,？股市在運(yùn)用有形之手進(jìn)行審批,、核準(zhǔn)和監(jiān)管時(shí)，如何體現(xiàn)社會(huì)資源和財(cái)富分配過(guò)程中的公平和正義,，是股市監(jiān)管必須考慮的重大問(wèn)題,。
因此，股市應(yīng)該是一個(gè)追求公平和效率的市場(chǎng),，要在這兩個(gè)原則基礎(chǔ)上探討20年后中國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)改革和社會(huì)改革結(jié)合點(diǎn)上的地位,。監(jiān)管者應(yīng)把股市放到全國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略高度來(lái)統(tǒng)籌考慮,。從這個(gè)角度看我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板未來(lái)的路如何走，對(duì)公平和效率的反思就變得非常重要,。
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三,、創(chuàng)業(yè)板“三高”超募導(dǎo)致股市效率缺失 |
截至2010年8月6日，創(chuàng)業(yè)板上市的100家企業(yè)“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重,。首先,，發(fā)行市盈率高。平均發(fā)行市盈率67倍,，其中金龍機(jī)電公司高達(dá)127倍,；其次，發(fā)行價(jià)高,。平均每股發(fā)行價(jià)33元,，最高的是世紀(jì)鼎利公司達(dá)88元；再次,，資金超募比高,。百家企業(yè)招股書(shū)中預(yù)計(jì)募集資金總計(jì)230億，平均每家2.3億,；而實(shí)際募集資金竟高達(dá)710億,，平均每家7.1億；百家企業(yè)總計(jì)超募480億,，平均每家超募4.8億，平均超募比達(dá)210%,。超募最高的是深圳國(guó)民技術(shù)公司,，該公司預(yù)計(jì)募集資金3.4億，實(shí)際募集23.8億,，超募20.4億,，超募比達(dá)608%。
（一）“三高”超募導(dǎo)致效率的下降
第一,，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展效率的下降,。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板到底要走什么樣的發(fā)展之路？是為貴族服務(wù)還是為平民服務(wù),？這是決定創(chuàng)業(yè)板發(fā)展方向的大問(wèn)題,。
如果把中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系用教育體系來(lái)形容的話，深滬兩個(gè)交易所的主板是“大學(xué)”,，深交所的中小板是“大�,！保瑒�(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則是“中學(xué)”,，即將開(kāi)通的新三板市場(chǎng)是“小學(xué)”,。三板（小學(xué)）和創(chuàng)業(yè)板（中學(xué)）是為那些處在建立,、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)期的中小企業(yè)開(kāi)辦的,，適用于為為數(shù)眾多的中小企業(yè)“平民”融資服務(wù),，相對(duì)門(mén)檻較低。
從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)辦的初衷看,，最初有人擔(dān)心它會(huì)沖擊主板市場(chǎng),，而相對(duì)主流的觀點(diǎn)一致認(rèn)為，單只創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資規(guī)模很小,，用5000萬(wàn)最多兩個(gè)億即可點(diǎn)燃創(chuàng)業(yè)的火種,。因此，從為全國(guó)近千萬(wàn)家中小企業(yè)融資服務(wù)出發(fā),，每年即使上500家,，也不到1000億資金，不及上交所幾只大盤(pán)股,。因此,，不會(huì)沖擊主板。然而,，時(shí)至今日,，創(chuàng)業(yè)板百家企業(yè)就募集了710億的資金，平均每家7.1億,。
我們的監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有按每家最多兩個(gè)億給355個(gè)企業(yè)以IPO融資和上市的機(jī)會(huì),，而是僅培育出100個(gè)“高價(jià)寶寶”，大量的企業(yè)只能徘徊在比審批制僅多了個(gè)投資人風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的“核準(zhǔn)制”的大門(mén)之外,，無(wú)法獲得融資上市的機(jī)會(huì),。創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有成為“平民中學(xué)”，而是成為了“貴族學(xué)�,！�,。一頭是嚴(yán)重的資金超募，另一頭卻是大量的中小企業(yè)缺少資金嗷嗷待哺,；一邊是一級(jí)市場(chǎng)的巨資暴富,，另一邊卻是二級(jí)市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募浪費(fèi)了大量的社會(huì)資源,，直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展效率的低下,。
第二，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)效率的下降,�,！叭摺爆F(xiàn)象泯滅了創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的激情。百家創(chuàng)業(yè)板公司平均每家超募4.8億元,，若這4.8億元為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),，均按深交所規(guī)定存于指定帳號(hào)坐收資金收益,，那么按目前各商業(yè)銀行和信托公司為大戶理財(cái)平均年化收益率5%~8%計(jì)算，一年可創(chuàng)利2400萬(wàn)元~3840萬(wàn)元,，以百家上市公司平均股本為9300萬(wàn)股計(jì),，則平均每股盈利0.26元~0.41元。錢(qián)募得這么多,，錢(qián)生利又比創(chuàng)業(yè)來(lái)得如此之容易,，創(chuàng)業(yè)板公司守著這么多錢(qián)不用干活，僅需稍動(dòng)腦筋,、科學(xué)理財(cái)就能提供0.26元~0.41元的每股收益,，他們還會(huì)去艱苦創(chuàng)業(yè)么？只要去努力跑上市,，一切問(wèn)題都會(huì)解決,。創(chuàng)業(yè)板成了不創(chuàng)即富板，從不到一年的時(shí)間即有33位高管非正常離職來(lái)看,，本來(lái)是要點(diǎn)燃創(chuàng)業(yè)激情的IPO融資和上市,，結(jié)果卻可能泯滅了創(chuàng)業(yè)激情。
第三,，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效率的下降,。面對(duì)股民用如此高市盈率和發(fā)行價(jià)創(chuàng)造出的創(chuàng)業(yè)板高價(jià)上市公司，其超募資金如何使用成為社會(huì)關(guān)注的要點(diǎn),，也使得監(jiān)管部門(mén)和交易所頗費(fèi)心機(jī),，花費(fèi)了無(wú)數(shù)精力對(duì)超募資金的用途作出種種限制，例如要求超募資金只能用于主業(yè),，不得用于開(kāi)展證券投資,、創(chuàng)業(yè)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等；即使用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和歸還銀行貸款的金額,，也規(guī)定每12個(gè)月內(nèi)累計(jì)不得超過(guò)超募資金總額的20%。開(kāi)創(chuàng)了對(duì)上市公司募集資金行政監(jiān)管之世界先河,。它使得我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制應(yīng)朝著投資者選擇,，公司管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)與中介機(jī)構(gòu)與保薦人法律責(zé)任承擔(dān)的監(jiān)管體制改革方向背道而馳。其實(shí)質(zhì)是用一個(gè)體制上的錯(cuò)誤去糾正一個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)的錯(cuò)誤,。其不僅在管理體制上倒退,，在管理實(shí)踐中也不可能有效。
退一步說(shuō),，企業(yè)把錢(qián)放在募集資金專號(hào)里閑置就一定比用超募資金還銀行貸款,、用超募資金去買(mǎi)辦公用房替代租賃辦公場(chǎng)所、用超募資金去設(shè)立子公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資和PE投資合理嗎,？即使是要求超募公司的超募資金只能用于主業(yè),，那種超出募集計(jì)劃,、盲目擴(kuò)充主業(yè)的資金運(yùn)用就科學(xué)嗎？事實(shí)上,，企業(yè)不使用超募資金僅僅把其放在銀行里吃息本身就是資源利用的低效和浪費(fèi),，這同樣是對(duì)投資人的一種變相風(fēng)險(xiǎn)。
（二）片面追求市場(chǎng)化和利益驅(qū)動(dòng)是導(dǎo)致“三高”超募的原因
現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行審核制度叫核準(zhǔn)制,，它與審批制相比是多了一個(gè)發(fā)審委,，卻少了一個(gè)審批制下的責(zé)任人，除此之外人們看不到它和審批制的差別,。創(chuàng)業(yè)板之所以出現(xiàn)“三高”超募現(xiàn)象,，用監(jiān)管部門(mén)主流意見(jiàn)來(lái)說(shuō)，即使發(fā)審委的全體人員連軸轉(zhuǎn)也“批”不出來(lái),。而在批不出來(lái)的情況下,，創(chuàng)業(yè)板還要追求個(gè)股市場(chǎng)化發(fā)行詢價(jià)制度，結(jié)果是發(fā)行上市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模不上去,，卻只搞了個(gè)股發(fā)行的市場(chǎng)化詢價(jià),。創(chuàng)業(yè)板單只股票盤(pán)子小，發(fā)行企業(yè)數(shù)量規(guī)模上不去,，導(dǎo)致詢價(jià)詢到了天花板上,。由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司的“三高”可圈更多的錢(qián)實(shí)現(xiàn)體制性造富，這使得大量的中小企業(yè)上市首選是創(chuàng)業(yè)板而不是中小板,。這又直接導(dǎo)致了理應(yīng)門(mén)檻較低的創(chuàng)業(yè)板比中小板的門(mén)檻還要高,。加上監(jiān)管部門(mén)也認(rèn)為股民用這么多的錢(qián)來(lái)堆積一只創(chuàng)業(yè)板公司上市，一定要嚴(yán)格把關(guān),，保護(hù)投資人的利益,。結(jié)果是越審越嚴(yán)，創(chuàng)業(yè)板成了“貴族學(xué)�,！�,。
不把規(guī)模放開(kāi)，只搞個(gè)股的市場(chǎng)化詢價(jià),，還建立在兩個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上：其一,，與其讓利于二級(jí)市場(chǎng)投資者，不如讓給上市公司發(fā)展,。其二,，市場(chǎng)化詢價(jià)不怕價(jià)格詢到天花板、早晚它會(huì)回到地板,。這兩種認(rèn)識(shí)是造成今天創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象和我國(guó)股市一二級(jí)市場(chǎng)失衡的根源所在,。就第一種觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，在股市上真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是二級(jí)市場(chǎng)的股民,。目前二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大,、收益低,，是制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸點(diǎn)。如果二級(jí)市場(chǎng)形不成股民的賺錢(qián)效應(yīng),，一級(jí)市場(chǎng)的融資難以為繼,。而就第二種觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，發(fā)行體制任由IPO價(jià)格從天花板到地板,，大起大落,，不打通核準(zhǔn)制的“瓶頸”。在不放開(kāi)規(guī)模的基礎(chǔ)上,，只搞個(gè)股的市場(chǎng)化詢價(jià),，絕不是真正的市場(chǎng)化，而是片面的理解市場(chǎng)化,。
究竟該如何看待創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制追求的從天花板到地板的市場(chǎng)化詢價(jià)制度,？又該如何看待創(chuàng)業(yè)板這種只把IPO詢價(jià)放開(kāi)，而不把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模放開(kāi)的這種發(fā)行體制,？我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范需要有兩只手,，一只是為主的無(wú)形之手，另一只是為輔的有形之手,，二者缺一不可,。如果任憑發(fā)行價(jià)格從天花板到地板，大起大落,，在這一過(guò)程中,，獲得上市機(jī)會(huì)的一部分人利用現(xiàn)有發(fā)行體制創(chuàng)富，而二級(jí)市場(chǎng)的股民卻得不到健康股市給予的應(yīng)有回報(bào),，那么,，我們還要監(jiān)管這只有形之手何用呢？要正確理解我國(guó)證券市場(chǎng)中兩只手的作用,。從天花板到地板,、大起大落的市場(chǎng)不是健康的市場(chǎng)，導(dǎo)致這種市場(chǎng)的發(fā)行制度更不是好的制度,。
在推進(jìn)我國(guó)股市的市場(chǎng)化進(jìn)程中,，有形之手不能想用時(shí)就用，甚至亂用,；而怕承擔(dān)責(zé)任不想用時(shí)就扔到一邊，這不是市場(chǎng)化,，而是偽市場(chǎng)化,。這樣做與我國(guó)股市要建立正確的發(fā)展觀和方法論是不相符合的。
值得一提的是,，創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的利益推動(dòng)也是密不可分的,。承銷(xiāo)商發(fā)行一只創(chuàng)業(yè)板股票通�,？梢允盏�1000萬(wàn)左右的傭金，但如果超募一個(gè)億則可多得5%至8%,，即500萬(wàn)到800萬(wàn)的超募傭金,，以百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募4.8億計(jì)算，平均每家承銷(xiāo)商可多得高達(dá)2400萬(wàn)到3600萬(wàn)的傭金,。如果再加上券商直投參與自己發(fā)行承銷(xiāo)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè),，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板IPO公司“三高”綁定到了一起�,！叭摺爆F(xiàn)象越高,，承銷(xiāo)商的綜合利益就越大。發(fā)行體制片面追求市場(chǎng)化和券商利益驅(qū)動(dòng)兩大原因是助推創(chuàng)業(yè)板“三高”超募和創(chuàng)業(yè)板效率缺失的根本原因,。
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四,、創(chuàng)業(yè)板體制性造富導(dǎo)致股市公平缺失 |
截至2010年8月6日，百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO共造就了324個(gè)億萬(wàn)富翁和39個(gè)十億級(jí)以上的富翁家族,。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,，夫妻、父子,、兄弟一類(lèi)的家族公司十分普遍,，而私人企業(yè)的“一股獨(dú)大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。據(jù)百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì),，第一大股東是國(guó)有性質(zhì)的只有5家,，另95家都是私人或私人家族（包括外資）為實(shí)際控制人，其中控股70%以上的有18家,，控股50－70%的有32家,，持股30－50%的有33家。私人第一大股東持股30%以下的只有12家,。
由于現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開(kāi)只搞個(gè)股市場(chǎng)化詢價(jià)”的發(fā)行制度,，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板可以說(shuō)是“一股獨(dú)大”私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂(lè)園”。如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)板IPO募集的資金是點(diǎn)燃他們創(chuàng)業(yè)的火種,，其財(cái)富主要是靠上市后的創(chuàng)造而來(lái),，人們無(wú)可厚非。但如果財(cái)富并不是“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而來(lái),，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度通過(guò)現(xiàn)有社會(huì)財(cái)富的體制性分配驟然暴富,，則有失市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股市的公平原則。股市產(chǎn)權(quán)富翁的形成完全取決于企業(yè)能否上市這一驚險(xiǎn)的跳躍,，這一財(cái)富的分配過(guò)程與社會(huì)的和諧穩(wěn)定密切相關(guān),。因此，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO上市過(guò)程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來(lái)的合法剝奪財(cái)富的現(xiàn)象,，應(yīng)引起我們的高度重視,。
試舉某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO發(fā)行步驟，看其財(cái)富合法剝奪聚合的增值過(guò)程,。該企業(yè)發(fā)行前股本總額為7500萬(wàn)股,，以62.5倍的市盈率公開(kāi)發(fā)行了2500萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)每股60元,，共融進(jìn)資金15億元,。
第一步：對(duì)資本公積金的合法剝奪。隨著該公司IPO發(fā)行的成功,，投資者以每股60元購(gòu)買(mǎi),，其中1元進(jìn)入股本，59元進(jìn)入資本公積金,，以2500萬(wàn)股計(jì),，在融資總額的15億元中，有14.75億元進(jìn)入資本公積金,。由于該家族持有發(fā)行后55%股權(quán),，因此IPO一成功就合法占有了14.75億元資本公積金中的55%，即8.1億元,。其持有的每股凈資產(chǎn)也從發(fā)行前的3.21元增值到發(fā)行后的16.83元,，增值5.24倍。
第二步：IPO給第一大股東原始股帶來(lái)的巨額增值,。該家族持有發(fā)行后1億股股本總額的55%,，即5500萬(wàn)股，按照IPO價(jià)格每股60元的基本價(jià)格計(jì)算和國(guó)際通行的統(tǒng)計(jì)口徑,，其家族持有的股權(quán)價(jià)值總額約33億元（5500萬(wàn)股×60元/股）,，即從發(fā)行前的1.76億元驟然增加到發(fā)行后的33億元，增值約31億,，高達(dá)18.75倍,。
第三步：企業(yè)上市后二級(jí)市場(chǎng)給第一大股東原始股帶來(lái)的增值。如果上市后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)進(jìn)一步上升,，那么大股東持有的股票會(huì)再次增值,，并在鎖定股解禁后在股市變現(xiàn)。即便上市后破發(fā),，真正損失的仍然是以每股60元買(mǎi)入的投資人,。
創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度引發(fā)的“三高”超募及體制性造富引起了社會(huì)公眾對(duì)創(chuàng)業(yè)板公平的極度困惑，這樣的制度給中國(guó)股市所造成的內(nèi)傷值得我們高度重視并從社會(huì)財(cái)富公平,、公正分配的角度進(jìn)行反思,。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的,，它和國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”的大股東是國(guó)家，產(chǎn)權(quán)受益主體和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者并不是同一主體截然不同,。當(dāng)上市機(jī)會(huì)仍是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最寶貴的資源，而一旦被核準(zhǔn)上市就可以暴富的時(shí)候,，當(dāng)核準(zhǔn)制事實(shí)上是造富機(jī)器的時(shí)候,，必須引起我們對(duì)“一股獨(dú)大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源要兼顧公平原則的高度重視。只有站在這樣的高度,，我們才能對(duì)創(chuàng)業(yè)板在未來(lái)發(fā)行體制的改革中在追求市場(chǎng)效率的同時(shí)又兼顧社會(huì)財(cái)富和資源的合理配置,。
事實(shí)上創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨(dú)大”，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的,。私人或家族上市公司大股東“一股獨(dú)大”,，董事會(huì)中執(zhí)行董事由其控制，非獨(dú)立董事由其聘請(qǐng),，公司治理無(wú)法建立有效的制衡機(jī)制,。更值得一提的是，在目前中國(guó)股市全流通的背景下,，一旦其非流通股解禁,，“一股獨(dú)大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會(huì)和現(xiàn)行信息披露法律制度僅要求其事后披露的漏洞與會(huì)計(jì)制度天然存在的企業(yè)損益披露的彈性時(shí)間實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息大股東調(diào)節(jié)的高拋低吸式資本運(yùn)作。而這對(duì)我國(guó)股市二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展將會(huì)構(gòu)成制度性的威脅,。而要解決這一問(wèn)題就必須從調(diào)整私人及家族上市企業(yè)“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手,。
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五、提高創(chuàng)業(yè)板公平和效率的建議 |
（一）尊重創(chuàng)業(yè)板的低門(mén)檻,，力推規(guī)模市場(chǎng)化基礎(chǔ)上的個(gè)股詢價(jià)制度
首先,，在辦創(chuàng)業(yè)板的指導(dǎo)思想上要摒棄“辦貴族學(xué)校，靠創(chuàng)富激發(fā)創(chuàng)業(yè)激情”的認(rèn)識(shí)誤區(qū),，真正樹(shù)立為符合條件的廣大中小企業(yè)融資的指導(dǎo)思想,，努力為更多的平民中小企業(yè)創(chuàng)造公平的IPO融資上市機(jī)會(huì)，點(diǎn)燃其創(chuàng)業(yè)的激情,。
其次,，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門(mén)檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場(chǎng)化前提下的個(gè)股市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行制度,，通過(guò)提高供給量,，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來(lái)調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源,，通過(guò)調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來(lái)使市場(chǎng)化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理,，從而抑制“三高”和超募問(wèn)題。目前我國(guó)中小企業(yè)上市資源豐富,，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上搞價(jià)格市場(chǎng)化的詢價(jià)制度,。可考慮每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間在10—50家之間尋找，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍,、超募比抑制在10%左右,，通過(guò)規(guī)模和價(jià)格兩個(gè)市場(chǎng)化最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板相對(duì)合理的估值區(qū)間。這樣創(chuàng)業(yè)板的投資人才能成熟起來(lái),，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板才能健康發(fā)展,。
（二）將發(fā)行審核權(quán)下放至交易所
目前，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中,，是由證監(jiān)會(huì)組織的發(fā)審委審批申請(qǐng)上市公司的IPO融資上市,。這樣做的問(wèn)題：第一，我國(guó)目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多,，而監(jiān)管部門(mén)由于人手有限,，發(fā)審委即使每天24小時(shí)加班也批不過(guò)來(lái)，監(jiān)管部門(mén)工作辛苦;第二,，核準(zhǔn)制再嚴(yán)格也無(wú)法對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé),，對(duì)市場(chǎng)投資人負(fù)責(zé)。出了問(wèn)題監(jiān)管部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)大,。
基于上述,，可考慮在加大承銷(xiāo)商和保薦人責(zé)任的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)際通行做法,，把審核權(quán)限下放到交易所,，交易所責(zé)、權(quán),、利一致,，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展平衡統(tǒng)籌，而監(jiān)管部門(mén)則相對(duì)超脫,，騰出精力,，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀調(diào)控,。
（三）進(jìn)一步加大承銷(xiāo)商和保薦代表人責(zé)任
承銷(xiāo)商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致,。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問(wèn)題，應(yīng)該加大對(duì)承銷(xiāo)商和保薦代表人的處罰力度,，同時(shí)切斷其和擬上市企業(yè)在超募資金獲取超額利潤(rùn)以及券商利益相關(guān)直投業(yè)務(wù)綁定的利益鏈,，讓市場(chǎng)回歸“三公”本源。
（四）創(chuàng)業(yè)板IPO公司第一大股東的持股比例應(yīng)降到50%以下
申請(qǐng)上創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)募集并上市的公司,，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在50%以下,，其意義有二：第一，在當(dāng)前的核準(zhǔn)體制下,，減少在公開(kāi)募集股票中社會(huì)財(cái)富配置中的不合理和不公平,。第二,，通過(guò)股權(quán)適度分散，改變私人及其家族“一股獨(dú)大”和“一股獨(dú)霸”的治理結(jié)構(gòu),，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成相互制衡的公司治理機(jī)制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度,。
注：作者工作單位和職務(wù)：
劉紀(jì)鵬
中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任
曹鳳岐
北京大學(xué)金融與證券研究中心主任
席 濤 中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心主任
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