哈佛大學(xué)教授羅伯特·J·巴羅曾將通脹率,、貨幣增長(zhǎng)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率三者關(guān)系表述為一個(gè)公式:通貨膨脹率等于貨幣增長(zhǎng)率減去產(chǎn)出增長(zhǎng)率加上對(duì)速率的獨(dú)立擾動(dòng),。這里的產(chǎn)出增長(zhǎng)率,,應(yīng)該是名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率,,也就是吸納了新增貨幣后的增長(zhǎng)情況,。如果用CPI作為通脹率測(cè)度指標(biāo),用M2和名義GDP增長(zhǎng)率分別代表貨幣與產(chǎn)出的增長(zhǎng)率,,則由上述公式得出的邏輯就是:當(dāng)獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)為負(fù)時(shí),,意味著當(dāng)年新增貨幣未全部被GDP增長(zhǎng)所吸納,還有產(chǎn)出以外的其他因素吸收了部分新增貨幣,,如此才導(dǎo)致了當(dāng)年的通脹,,而后者減緩了通脹程度。當(dāng)獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)為正時(shí),,說明當(dāng)年新增貨幣全部被GDP增長(zhǎng)所吸納,,實(shí)際通脹水平還包含來自產(chǎn)出以外的其他因素的推動(dòng)。 就中國(guó)1998年至2008年的情況看,,依據(jù)相關(guān)指標(biāo)變動(dòng)統(tǒng)計(jì),,1998年至2003年,以及2005,、2006年的獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)均為負(fù),。按上述邏輯,這8年里,,中國(guó)新增貨幣未全部被GDP增長(zhǎng)所吸納,,還有產(chǎn)出以外的其他因素吸收了部分新增貨幣,減緩了通脹,。實(shí)際上,,這8年內(nèi)CPI上漲率最高的年份為1.8%,還有3年是負(fù)增長(zhǎng),,也就是通縮,,最低為-1.4%。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率在13.99%至19.58%之間,,而實(shí)際GDP處于逐步加速增長(zhǎng)的過程,。 2004、2007和2008年的獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)為正,,而且正值還很高,,說明各年新增貨幣全部被GDP增長(zhǎng)所吸納,而產(chǎn)出以外的其他因素也加重了通脹,。2005和2006年的擾動(dòng)項(xiàng)負(fù)值很低,,僅為-0.8和-0.1,近似于零,,說明當(dāng)年新增貨幣基本被產(chǎn)出增長(zhǎng)所吸納,。相應(yīng)的,,CPI轉(zhuǎn)為正值,逐年上漲,,最高年份的2008年為5.9%,。 對(duì)此,這11年的實(shí)際運(yùn)行情況能夠說明一些問題,。受亞洲金融危機(jī)影響,,1998年起,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑,。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),,中國(guó)政府采取了擴(kuò)張性的財(cái)政與貨幣政策。但由于當(dāng)時(shí)產(chǎn)能過剩,、消費(fèi)需求不振的現(xiàn)象較為嚴(yán)重,,各年新增貨幣量也并未能有效地轉(zhuǎn)化成可以被統(tǒng)計(jì)在GDP中的現(xiàn)實(shí)投資和消費(fèi)。多出的貨幣量之所以沒有給CPI上漲形成助推力,,是因?yàn)楸籊DP之外的渠道消化了,。從2004年起,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速,,除了消費(fèi)支出穩(wěn)定增長(zhǎng)外,,投資與外貿(mào)增長(zhǎng)都非常迅速,這三支構(gòu)成GDP的力量對(duì)每年新增貨幣的吸納能力大大增強(qiáng),,在對(duì)CPI形成上漲推動(dòng)力的同時(shí),,CPI的真實(shí)上漲肯定還有來自投資、消費(fèi)和凈出口之外的力量,。尤其2007年和2008年超過4%的CPI,,更能反映這一點(diǎn)。 令人感興趣的是,,獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)所反映的“產(chǎn)出以外的其他因素”是什么,。對(duì)此,筆者以為,,以下解釋不容忽視: 第一,,估計(jì)影響最大的就是金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)。由于金融資產(chǎn)市場(chǎng)交易不包括在GDP內(nèi),,而隨著中國(guó)這一市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大,,對(duì)貨幣的吸納能力越來越大。從1998年到2003年,,中國(guó)股票市場(chǎng),、房地產(chǎn)交易市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、包括各類短期債務(wù)憑證交易在內(nèi)的貨幣市場(chǎng),,無論是參與者,,還是交易額,都在逐年快速擴(kuò)張,。盡管市場(chǎng)交易的價(jià)量有起有落,,但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不確定性更大的情況下,相當(dāng)一部分貨幣供應(yīng)量都在金融市場(chǎng)上流轉(zhuǎn),,未能由虛擬系統(tǒng)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),。或者說,,期間不景氣的實(shí)體經(jīng)濟(jì)所未能吸納的新增貨幣量,被留在了虛擬系統(tǒng)內(nèi),。這種狀態(tài),,不能不減緩一部分CPI的上漲。自2004年起,,金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)膨脹的速度進(jìn)一步加快,,一方面,泡沫化資產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng),,增強(qiáng)了CPI的上漲壓力,;另一方面,伴隨資產(chǎn)市場(chǎng)高泡沫化而隨時(shí)破滅的風(fēng)險(xiǎn),,也使該市場(chǎng)累積吸附的相當(dāng)一部分貨幣,,通過資產(chǎn)變現(xiàn)而轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)購買力,從而有著釋放貨幣甚至創(chuàng)造貨幣的效能,,這就不能不助長(zhǎng)了CPI的上升,。 第二,現(xiàn)行中國(guó)的GDP的構(gòu)成,,按支出法核算,,很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并未包括在內(nèi),特別是諸如房地產(chǎn)業(yè)以及其他新興服務(wù)行業(yè),,以及非法“地下經(jīng)濟(jì)”(就連最發(fā)達(dá)的美國(guó),,這一部分的經(jīng)濟(jì)量也占到GDP的10%左右),從而使現(xiàn)行GDP的經(jīng)濟(jì)含量小于應(yīng)有的實(shí)際活動(dòng)量,。而這些不構(gòu)成GDP或者統(tǒng)計(jì)遺漏的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),,也吸納了大量新增貨幣。由此,,以現(xiàn)行GDP代表的“產(chǎn)出增長(zhǎng)”對(duì)新增貨幣的吸納量,,很可能被低估了,這恐怕也是造成上述巴羅公式中的獨(dú)立擾動(dòng)項(xiàng)被高估的原因。 第三,,由于中國(guó)現(xiàn)行CPI的統(tǒng)計(jì)核算口徑偏小,,比如,沒有包含這幾年迅猛增長(zhǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格,,而使CPI代表的通脹水平,,很可能相對(duì)于實(shí)際水平被低估了。 限于指標(biāo)選擇及其口徑的關(guān)系,,用中國(guó)現(xiàn)行GDP,、CPI代替巴羅公式中的相關(guān)變量,無法完全體現(xiàn)巴羅公式的原意,,以此來說明中國(guó)情況時(shí),,無疑就更粗略了。但這其中引伸的意義是,,由于金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)對(duì)貨幣具有吸納和釋放的效能,,因而隨著中國(guó)這一市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)大,任何忽視金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)影響的貨幣政策,,都可能帶來越來越大的偏差,,從而影響貨幣政策的預(yù)期功效。這還意味著,,在測(cè)度,、分析預(yù)計(jì)通脹水平時(shí),僅僅考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素是不夠的,,必須重視金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)的影響,。
|