|
2008年的金融危機(jī)與2010年的債務(wù)危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的最深刻影響，是金融,、居民、企業(yè)乃至政府部門的全面“去杠桿化”,，消費(fèi)緊縮、信用緊縮以及財(cái)政緊縮這三個(gè)層面的疊加效應(yīng),，很可能使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移,。
大危機(jī)讓“凱恩斯主義”再次回歸。自危機(jī)以來,，西方發(fā)達(dá)國(guó)家政府試圖通過擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表,，向金融、居民與企業(yè)部門提供刺激來減輕財(cái)富縮水的沖擊,，進(jìn)而控制去杠桿化的速度,，促使私人部門的資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)移至政府部門。在這種情況下,，主權(quán)債務(wù)和赤字財(cái)政成為困擾發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍性難題,，并成為二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府負(fù)債率上升最快，波及范圍最廣的一次,。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,，西方發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政赤字水平較危機(jī)前均大幅提高，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15%至20%,。
據(jù)國(guó)際貨幣基金組織估計(jì),，若要在2030年把國(guó)債比例減少到60%，需要在2010年到2020年間,，大規(guī)模調(diào)整預(yù)算,，幅度大約是GDP的9個(gè)百分點(diǎn)。一些國(guó)家過去雖然做過類似規(guī)模的調(diào)整,，但涉及整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的調(diào)整是史無前例的,，它所帶來的去杠桿化影響很難估計(jì)。首先,，除歐元區(qū)外,，英國(guó)、日本等國(guó)已經(jīng)拋出減赤計(jì)劃,，多國(guó)政府部門如果同時(shí)進(jìn)行被動(dòng)去杠桿化，將加大市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng),，影響范圍擴(kuò)大,。其次，財(cái)政收緊與信用緊縮同時(shí)進(jìn)行,，可能加大經(jīng)濟(jì)緊縮效應(yīng),；最后,，公債私債同時(shí)減持將加大對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。發(fā)達(dá)國(guó)家不少是國(guó)債和私債兩者俱重,，在私債已經(jīng)減持的情況下再削減國(guó)債,，將損害投資者信心，加大債券市場(chǎng)壓力,，不斷抬高政府的債務(wù)償還負(fù)擔(dān),。
然而除周期性赤字外，那些結(jié)構(gòu)性赤字更令人頭痛：未來多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都將承受人口老齡化對(duì)社會(huì)保障,、養(yǎng)老金,、醫(yī)療制度成本的影響帶來的長(zhǎng)期財(cái)政壓力，平衡財(cái)政可謂困難重重,。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言,，如果不從根本上改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，調(diào)整財(cái)政制度與收支結(jié)構(gòu),，恐怕這種考驗(yàn)還將是痛苦而長(zhǎng)期的,。
一般來講，杠桿化通過金融加速器機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資,。正是金融加速器機(jī)制,，使得信貸市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出一種非線性。在金融加速器機(jī)制下,，體現(xiàn)為相對(duì)“膨脹”的信貸市場(chǎng)狀態(tài),。“緊縮”信貸市場(chǎng)將嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出,，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng),，急速惡化經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。
事實(shí)上,，次貸危機(jī)開啟了以美國(guó)為代表的第一波金融去杠桿化進(jìn)程,。截至目前，美國(guó)金融部門杠桿率已從2008
年初的峰值下降了26%至20.6%,，回到1979年3季度的水平,，大幅低于30年歷史平均杠桿率。盡管美聯(lián)儲(chǔ)釋放了大量的基礎(chǔ)貨幣,，資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張,，銀行業(yè)拆借市場(chǎng)已有所企穩(wěn)，但由于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損,，銀行借貸意愿不足,，信貸標(biāo)準(zhǔn)趨緊，信貸市場(chǎng)在零售層面上仍處于緊縮狀態(tài),，貨幣乘數(shù)缺乏顯著改善,。
而主權(quán)債務(wù)危機(jī)開啟了以歐洲為代表的第二波金融去杠桿化進(jìn)程,。目前，主權(quán)債務(wù)與金融部門之間的負(fù)面反饋循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)在增加,，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù),，截至2009年底，全球銀行業(yè)持有的海外債務(wù)累計(jì)為25.1萬億美元,，其中12.4萬億美元債務(wù)來自歐洲,，占全部債務(wù)的49.39%。其中,，美國(guó)銀行業(yè)持有歐洲債券達(dá)到1.24萬億美元,，占其持有債務(wù)的49.6%，持有來自南歐五國(guó)的債務(wù)總計(jì)為0.19萬億美元,，占其持有債務(wù)的7.5%,。歐洲銀行持有歐洲債券的頭寸最大，總計(jì)為10萬億美元,，其中2.9萬億美元債務(wù)來自南歐五國(guó),。一旦希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的各類金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，歐洲銀行業(yè)乃至全球銀行業(yè)可能將由于歐洲債務(wù)頭寸過大而承受較大的資產(chǎn)損失,，從而遏制金融信貸,。“緊縮”信貸市場(chǎng)狀態(tài)下的沖擊,，對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更大,，可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，惡化經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì),。
金融危機(jī)以來西方國(guó)家的消費(fèi)總需求急速下跌,，家庭資產(chǎn)負(fù)債表遭到嚴(yán)重?fù)p害，而家庭資產(chǎn)的去杠桿化,，嚴(yán)重沖擊了歐美等國(guó)的負(fù)債型消費(fèi)模式,。
據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）統(tǒng)計(jì)，從2008年8月開始,，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率從0.8%的低位開始抬升,，到今年5月，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率由4月的3.8%上升至4.0%,，創(chuàng)2009年9月以來新高,，家庭儲(chǔ)蓄占可支配收入比例達(dá)到了2007年底衰退前的3倍。這與70多年前的大蕭條時(shí)期有很大的相似性,。在大蕭條的復(fù)蘇時(shí)期,，由于個(gè)人可支配收入大幅下滑，儲(chǔ)蓄水平在1933
年至1936年的4年間回升了7.5個(gè)百分點(diǎn),，那里面有很大一部分是預(yù)防性儲(chǔ)蓄以及無信貸,、無就業(yè)背景下消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化所致。參照那時(shí)的情況,，美國(guó)建立在杠桿基礎(chǔ)上的消費(fèi)模式將面臨持續(xù)調(diào)整,。
再看歐洲，盡管居民負(fù)債率低于美國(guó),，儲(chǔ)蓄率高于美國(guó),，但歐元區(qū)通過緊縮財(cái)政預(yù)算、降低社會(huì)福利,，增加個(gè)人稅負(fù),，已經(jīng)啟動(dòng)了新的“財(cái)政緊縮周期”，這將降低居民的可支配收入,，進(jìn)一步制約居民消費(fèi)能力,，因此，歐洲國(guó)家消費(fèi)去杠桿化情況更難樂觀,。
從長(zhǎng)周期的角度看,，在經(jīng)歷了過去三十年信息革命以及全球化對(duì)資本回報(bào)率的快速提升之后，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本回報(bào)率普遍都出現(xiàn)了大幅下降,，短期內(nèi)缺乏新興技術(shù)和產(chǎn)業(yè)變革來提振資本回報(bào)率,。危機(jī)使得多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的利率已降至極限，資本回報(bào)率的下降和龐大的政府,、民間債務(wù)負(fù)擔(dān),，使得企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家很有可能陷入日本式的“流動(dòng)性陷阱”,。從這個(gè)角度看,，全球去杠桿化帶來的，將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)休整過程,。
|