衡量主權(quán)信用,，不能只簡(jiǎn)單地看債務(wù)與GDP之比,，更要看政府是否還有能力負(fù)擔(dān)公共財(cái)政資源的所有需求。中國(guó)持有的日債,，總體規(guī)模有限,，且以短期國(guó)債為主,，無(wú)論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)須過(guò)于夸大,。無(wú)疑,，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去,，而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路。
央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示：截至6月末,，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總規(guī)模已高達(dá)2.4萬(wàn)億美元,。按一般推測(cè)，美元資產(chǎn)所占比重至少在60%以上,，也就是1.4萬(wàn)億美元,。其中，僅美國(guó)國(guó)債一項(xiàng)就高達(dá)8952億美元（美國(guó)財(cái)政部TIC數(shù)據(jù)）,。無(wú)論從何種角度看,，將外匯儲(chǔ)備向包括歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn),、黃金,、大宗商品在內(nèi)的非美元資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置，都是大勢(shì)所趨,，這也成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)各方的普遍共識(shí),。
然而，在現(xiàn)實(shí)中,，外匯儲(chǔ)備多元化又是一個(gè)知易行難的問(wèn)題,，可供選擇的余地其實(shí)不大。先說(shuō)黃金和大宗商品,，便總擺脫不了“樹(shù)大招風(fēng)”的命運(yùn),。以收儲(chǔ)黃金為例，當(dāng)前全球黃金供求關(guān)系基本平衡,，此時(shí)若中國(guó)大舉買入,，只會(huì)將本已處于歷史高位的金價(jià)進(jìn)一步推高，大大增加儲(chǔ)備成本,，并蒙受未來(lái)黃金價(jià)格回落的損失,。此外，目前中國(guó)黃金儲(chǔ)備總量為1054噸,，即便再增加一倍,，也僅能分散300至400億美元的外儲(chǔ)，相對(duì)于2.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備總量而言,，分散投資效果并不顯著,，最多只能作為次要的輔助手段。
而在主權(quán)債和金融資產(chǎn)方面,，全球雖有200多個(gè)國(guó)家和地區(qū),，但剔除戰(zhàn)爭(zhēng)、內(nèi)亂、腐敗,、法規(guī)不健全,、經(jīng)濟(jì)落后和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等風(fēng)險(xiǎn)因素后，實(shí)際上可以投資的目的地并不多,。算來(lái)算去,，也就是一些發(fā)達(dá)國(guó)家和少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體。對(duì)于歐美日三大經(jīng)濟(jì)體之外一些國(guó)家,，受經(jīng)濟(jì)規(guī)模和金融發(fā)展水平約束，其債券市場(chǎng)規(guī)模往往缺乏足夠的深度和廣度,，難以為中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備提供充分的投資工具和對(duì)象,。
歐洲眼下正深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)之中，短期內(nèi)能否走出還不確定,。此時(shí)若大量投資歐洲主權(quán)債券,，固然短期內(nèi)收益率頗高，但風(fēng)險(xiǎn)也在同比例看漲,。
相比之下,，日本國(guó)債近來(lái)頗得中國(guó)外匯管理部門的垂青。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省統(tǒng)計(jì),，今年1至4月中國(guó)購(gòu)入5410億日元日債,，而5月一個(gè)月內(nèi)中國(guó)大手筆再次購(gòu)入7352億日元。短短五個(gè)月,，中國(guó)已合計(jì)增持了1.27萬(wàn)億元日債,。
但對(duì)日債的投資，同樣引發(fā)了許多人的擔(dān)心,。對(duì)日本主權(quán)債的質(zhì)疑主要來(lái)自三方面：其一,，是當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的疲弱；其二,，是日本國(guó)債收益率偏低,，以10年期國(guó)債為例，美債收益率為3%,，而同期日債僅為1.2%,；其三，也是最為關(guān)鍵的,，日本政府債務(wù)總水平占GDP比重已超過(guò)214%,，不但遠(yuǎn)超60%這一公認(rèn)的安全線，甚至也大大超過(guò)希臘目前135%的水平,。而國(guó)際貨幣基金組織最新的研究報(bào)告更預(yù)測(cè),，日本的政府債務(wù)/GDP之比在2015年有可能進(jìn)一步攀升至250%。這不免令人產(chǎn)生聯(lián)想：既然希臘早就出事了，負(fù)債水平高得多的日本,，其主權(quán)信用不是更加岌岌可危嗎,？
事實(shí)上，自歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴發(fā)以來(lái),，包括成功預(yù)言到次貸危機(jī)的“末日博士”魯比尼在內(nèi)的許多國(guó)際經(jīng)濟(jì)大腕都對(duì)日本,、美國(guó)國(guó)債發(fā)出了警告，甚至連一些日本權(quán)威人士也對(duì)日本的高債務(wù)視作如芒刺背,。例如,，日本前貨幣政策委員會(huì)審議委員田谷禎三就悲觀地預(yù)期，日本可能在未來(lái)3至4年面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī),。
這種擔(dān)心有一定道理,。但另一方面，我們似乎又很難解釋：為何希臘債務(wù)/GDP比剛過(guò)120%就出了事,，而日本早在2001年就超過(guò)了這一數(shù)字,，卻還活得好好的。何況,，在歷史上,，英國(guó)政府1946年債務(wù)/GDP比也曾接近250%，也并未引發(fā)大的沖擊,。更進(jìn)一步觀察,，經(jīng)過(guò)次貸危機(jī)的洗禮，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都已邁過(guò)了60%這一紅線,，如美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)為87%,、英國(guó)為78%、德國(guó)為76%,，理論上都存在一定信用風(fēng)險(xiǎn),。
可見(jiàn)，衡量主權(quán)信用,，不能只簡(jiǎn)單地看債務(wù)與GDP之比,。比如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪在其主權(quán)債券評(píng)級(jí)方法中就清楚寫(xiě)明：主權(quán)債券評(píng)級(jí)應(yīng)綜合衡量經(jīng)濟(jì)實(shí)力,、體制實(shí)力,、政府財(cái)務(wù)實(shí)力和對(duì)事件風(fēng)險(xiǎn)的敏感性等因素。其中,，評(píng)估政府的財(cái)務(wù)實(shí)力,，首先要考慮的并非核心債務(wù)指標(biāo)（債務(wù)/GDP比）是高還是低，更要看政府是否還有能力負(fù)擔(dān)公共財(cái)政資源的所有需求,。
具體來(lái)說(shuō),，同一個(gè)水平的債務(wù),，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相等的兩個(gè)負(fù)債國(guó)產(chǎn)生不同水平的壓力，此時(shí)就要看“利息支付/收入”指標(biāo)了,。對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō),，利息支付可能占總稅收的50%；而對(duì)于另一國(guó),，利息成本可能只占10%,。而前者的債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。因此,，穆迪的結(jié)論是,，盡管日本的債務(wù)巨大，但該國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)只屬于“中等”,。
而就中國(guó)持有的日債來(lái)看：一是總體規(guī)模有限,，今年前五個(gè)月增持的1.27萬(wàn)億日元國(guó)債全部折算成美元，是147億,，在中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備中比例非常小,；二是以短期國(guó)債為主,，保持了較好的流動(dòng)性和安全性，如在5月增持的7352億日元日債中,，期限不足一年的短期國(guó)債5238億日元,，長(zhǎng)期國(guó)債僅占763億日元。
顯然,，無(wú)論從數(shù)量還是結(jié)構(gòu)上來(lái)看,，對(duì)外匯儲(chǔ)備中日債的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)須過(guò)于夸大。當(dāng)然,，需要強(qiáng)調(diào)的是,，外匯管理部門對(duì)日債的信用風(fēng)險(xiǎn)變化須密切關(guān)注，策略也應(yīng)保持靈活調(diào)整,。
當(dāng)前,，中國(guó)外匯管理部門的一個(gè)公開(kāi)指導(dǎo)原則是：外匯儲(chǔ)備應(yīng)投資于投資收益比較穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低的金融產(chǎn)品,，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和主要發(fā)展中國(guó)家的政府類,、機(jī)構(gòu)類、國(guó)際組織類,、公司類,、基金等資產(chǎn)，也包括通貨膨脹保護(hù)債券,、資產(chǎn)抵押債券等各類品種,。
短期內(nèi)，上述任何一種投資都無(wú)法像美債一樣，成為外匯儲(chǔ)備中的絕對(duì)重倉(cāng)股,；但另一方面,，美國(guó)債券的重要性正逐步下降又是一個(gè)事實(shí)。在過(guò)去幾個(gè)月里,，中國(guó)在美債上既有減持,，也有增持，但像2008年至2009年那樣持續(xù)單向大幅增持美債的現(xiàn)象已不可能重現(xiàn),。
隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易進(jìn)出口形勢(shì)轉(zhuǎn)暖,，中國(guó)每月數(shù)百億美元的新增貿(mào)易順差和外匯必須找到宣泄口。無(wú)疑,，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化和美債繼續(xù)扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去,。但從一個(gè)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看，實(shí)現(xiàn)出口依賴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型和放松外匯管制才是根本解決思路,。
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