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未來美元貶值的風(fēng)險很大,。而通過美元貶值以緩解美國的國內(nèi)危機(jī),，是美方慣用的手段,。我們應(yīng)該優(yōu)化外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu),，通過降低美元儲備比例、加大礦產(chǎn)資源投資和股權(quán)投資,，實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化。
目前我國外匯儲備已超過2.4萬億美元,，居世界第一,。在巨額外匯儲備中，美元資產(chǎn)占有較大比重,。金融危機(jī)爆發(fā)以來,，美國政府財政支出大幅增加。過去10年美國國債增加了1倍,，目前規(guī)模超過了13萬億美元,，占GDP的90%,，未來美元貶值的風(fēng)險很大。而通過美元貶值以緩解國內(nèi)危機(jī),，是美國政府慣用的手段,，1985年通過《廣場協(xié)議》壓迫日元升值就是典型的例證。
我們應(yīng)該優(yōu)化外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu),，通過降低美元儲備比例,、加大礦產(chǎn)資源投資和股權(quán)投資，實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化,。多元化的投資模式不僅可為我國運(yùn)用外匯儲備投資提供一種新路徑,，而且能更好地平衡外匯儲備的安全性、流動性和盈利性的多重目標(biāo)要求,。
世界各國美元外匯資產(chǎn)多元化運(yùn)用現(xiàn)狀
近年來,，各國政府對美投資活躍，不僅投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,，由2005年的不到2萬億美元迅速上升到2009年的4萬億美元,，年均增幅超過18%；而且在各國對美投資總額中的比重穩(wěn)步上升,，由2005年的25.5%上升到2009年的35.2%,。各國政府對美投資體現(xiàn)出了如下幾個特點：
第一，在投資期限和發(fā)行主體選擇上日趨多元化,。投資期限多元化是指各國政府在外匯資產(chǎn)流動性和盈利性之間的平衡,，體現(xiàn)在對美國中長期債券、短期債券和企業(yè)股票的資產(chǎn)配置上,。據(jù)美國財政部統(tǒng)計,，2005-2009年，它們的比重平均為76.4%,、14.5%以及9.1%,；發(fā)行主體選擇多元化是指各國政府在外匯資產(chǎn)安全性和盈利性之間的平衡，體現(xiàn)在對美國聯(lián)邦政府,、各級政府機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)上,。據(jù)美國財政部統(tǒng)計，2005-2009年,，它們的比重平均為60.1%,、25.5%以及14.5%。
第二,，
主權(quán)財富基金成了各國政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺,。據(jù)美國主權(quán)財富基金研究所統(tǒng)計，截至2010年3月,，全球主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬億美元,，其中一些主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該國名義外匯儲備規(guī)模,，比如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局管理的資產(chǎn)規(guī)模約為該國外匯儲備的13.9倍，挪威養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到該國外匯儲備的8.8倍,。
另外,，相對于外匯儲備管理當(dāng)局，主權(quán)財富基金的投資范圍更廣,，擔(dān)當(dāng)著本國外匯資產(chǎn)多元化管理的重要責(zé)任,。據(jù)估計，整體上主權(quán)財富基金的資產(chǎn)配置大約保持在債權(quán)25%,、股權(quán)45%以及其他資產(chǎn)30%的水平,。比如，新加坡政府投資公司的股權(quán)投資比例就達(dá)到40%左右,，挪威銀行投資管理公司的股權(quán)投資比例甚至達(dá)到了60%,。
第三，越來越多的國家通過調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)分散外匯儲備投資,�,？紤]到集中投資美國資產(chǎn)的潛在風(fēng)險，各國政府已經(jīng)開始逐漸調(diào)整外匯資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu),，降低美元資產(chǎn)的比重,。雖然美元仍是世界各國官方外匯資產(chǎn)的主要貨幣，但是2001年以來美元所占的比重持續(xù)下降,，由超過70%下降到60%左右,，發(fā)展中國家尤為明顯（2008年僅為59.8%）。
另外,，隨著歐元的崛起,，各國政府外匯資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)中歐元的比例迅速上升，從全球平均水平看,，該比例由17.9%上升到26.5%,，在發(fā)展中國家，這一比例上升更高,，由19.4%上升到31.1%,。
我國外匯資產(chǎn)的構(gòu)成和使用概況
伴隨著經(jīng)濟(jì)的迅速增長和對外貿(mào)易的持續(xù)擴(kuò)大，我國的外匯儲備規(guī)模自1996年以來顯著上升,。目前,，我國的外匯儲備已經(jīng)超過2.4萬億美元，比1996年增長了12倍,，年均增速超過27.2%。我國外匯儲備的最大特點,，就是美元資產(chǎn)比重較高,。據(jù)美國財政部統(tǒng)計,，截至2009年6月，我國共持有美國證券類資產(chǎn)超過1.46萬億美元,，超過日本位居世界首位,。
我國美元外匯資產(chǎn)運(yùn)用體現(xiàn)出了以下特點：
第一，在投資期限結(jié)構(gòu)上傾向于中長期債券,。中長期債券類投資的規(guī)模最大,，為1.23萬億美元，占我國美元外匯資產(chǎn)的82.55%,；而短期資產(chǎn)投資規(guī)模為1815億美元,，占比為12.22%；股權(quán)類投資規(guī)模則更小,，為777億美元,，占比為5.23%。這和世界各國政府在美投資結(jié)構(gòu)（分別為76%,、16%以及9%）形成了較大差距,。
第二，在投資發(fā)行主體選擇上傾向于美國聯(lián)邦政府證券,。我國持有的美國聯(lián)邦政府發(fā)行的證券的規(guī)模為9157億美元,，占比為61.63%；各級政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券的規(guī)模為4543億美元,，占比為30.58%,；企業(yè)發(fā)行的證券（包括企業(yè)債、股票等）為940億美元,，占比7.78%,。這和世界各國官方在美投資結(jié)構(gòu)（分別為60%、25%以及15%）存在顯著差異,。
第三,，主權(quán)財富基金穩(wěn)步發(fā)展，但多元化程度不深,。據(jù)美國主權(quán)財富基金研究局統(tǒng)計,，目前我國主權(quán)財富基金主要有中國投資有限公司以及全國社保基金等三支,，分別管理約3471億美元,、2888億美元以及1465億美元的外匯資產(chǎn)，分別占我國全部外匯儲備的14%,、12%以及6%,。
這些主權(quán)財富基金在美投資主要集中在現(xiàn)金、政府債券、貨幣市場基金等安全性較高的金融工具上,，股權(quán)投資仍然有限,。以中投公司為例，據(jù)美國證交會披露,，截至2009年末,，中投公司持有美國股票價值96.3億美元，相對于其持有的2888億的外匯資產(chǎn)規(guī)模而言,，股權(quán)投資比例僅為3.2%左右,。
第四，美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不盡合理,，具有較高的機(jī)會成本或?qū)嶋H成本,。根據(jù)我們的觀察，美國10年期國債的年度收益率平均為3%-6%,，遠(yuǎn)低于投資于股票指數(shù)或直接投資能夠獲得的平均收益率（1925-1995年股票年平均收益率為10.5％,，2000-2005年股票年平均收益率為14％）。
此外,，在目前的匯率制度下,，我國央行外匯儲備的累積會導(dǎo)致外匯占款增加，而為防止外匯占款增加沖擊國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣,，央行通常通過發(fā)行央票進(jìn)行沖銷,，而央票是有利息成本的。
如果持有的美國國債收益率低于相同期限央票的收益率,，央行會面臨虧損,。金融危機(jī)爆發(fā)后，這一問題特別突出,。在2008年全年以及2009年下半年至今的兩個時期內(nèi),，央票收益率分別處于3%-4%以及1%-2%的區(qū)間內(nèi)，均高于相同期限美國國債收益率區(qū)間1%-2%以及不到1%,，這意味著央行持有美國國債面臨著實際虧損,。
實現(xiàn)我國外匯儲備多元化的建議
基于目前我國外匯儲備的具體情況，外管局近日提出了外匯儲備經(jīng)營管理應(yīng)堅持“安全,、流動,、增值”的原則。我們認(rèn)為,，在具體戰(zhàn)略安排層面,，除央行保留大部分外匯儲備、滿足流動性和安全性需求以外,，相關(guān)部門應(yīng)考慮將富余的外匯儲備轉(zhuǎn)換成其他投資形式,，通過降低美元儲備比例,、加大礦產(chǎn)資源和股權(quán)投資等方式，實現(xiàn)外匯儲備的多元化,。
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降低美元外匯儲備比例,，實現(xiàn)外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的多元化
布雷頓森林體系崩潰以來,，由于美國的經(jīng)濟(jì)實力相對下降而其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)實力相對上升，美國的國際貨幣地位逐步削弱,。目前的國際貨幣體系中美元雖仍占主導(dǎo)地位,，但已不具備絕對優(yōu)勢。從戰(zhàn)后初期至今,，美國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的份額由50%多下降至近年來的25%左右,，對外貿(mào)易份額從超過60%下降到近年來的15%左右。
我們建議,，漸進(jìn)地降低外匯資產(chǎn)中美元的比重,、提高歐元以及其他主要貨幣的比重，并根據(jù)儲備貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì),、金融狀況（包括經(jīng)濟(jì)金融實力,、貨幣供應(yīng)量、國際收支動態(tài)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢）實行動態(tài)管理,。目前我們已經(jīng)開始擴(kuò)大對日元金融產(chǎn)品的投資,。
今年1至4月份，已累計凈買入5410億日元的日本國債,。另外,，2004年以后歐盟取代美國成為我國的第一大貿(mào)易伙伴，2009年中歐雙邊貿(mào)易占中國進(jìn)出口總額的16.5%,。從長期戰(zhàn)略投資角度看,，雖然目前歐元面臨著暫時性的危機(jī)，但是現(xiàn)在和未來,，歐元區(qū)仍然是我國外匯儲備主要的投資市場之一,。
（二）
加大礦產(chǎn)資源投資,，實現(xiàn)儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化
目前,，我國礦產(chǎn)資源總量約占世界的12%，僅次于美國和俄羅斯,，居世界第三位,，但人均資源占有量僅為世界平均水平的58%，列世界第53位,。近年來我國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展,，對礦產(chǎn)品的需求量劇增，使國內(nèi)礦產(chǎn)資源供需形勢日趨嚴(yán)峻，礦產(chǎn)資源緊缺矛盾日益顯現(xiàn),。
從長遠(yuǎn)看,，缺口將進(jìn)一步加大，預(yù)計到2020年,，我國鐵礦石消費(fèi)量將超過13億噸,，精煉銅730-760萬噸，鋁1300-1400萬噸,。如不加強(qiáng)勘查和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,，屆時在我國45種主要礦產(chǎn)中，將有19種礦產(chǎn)出現(xiàn)不同程度的短缺,，其中作為國民經(jīng)濟(jì)支柱的礦產(chǎn),，比如鐵礦石的對外依存度將達(dá)到40%左右，銅和鉀的對外依存度也仍將保持在70%左右,。
可見,，加快推進(jìn)礦產(chǎn)資源儲備體系的建立是我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。在此過程中,，我們可考慮將一部分外匯儲備轉(zhuǎn)化為對礦產(chǎn)資源的投資,。具體看，可由國家職能部門發(fā)出指引,，以外匯儲備出資,，通過企業(yè)具體操作，用于購買資源開采權(quán)和實物產(chǎn)品,。
礦產(chǎn)資源儲備按照用途可以分為兩類：一是建立類似于美國的戰(zhàn)略資源儲備,，以備應(yīng)急使用；二是依托國有礦產(chǎn)資源公司以及民間企業(yè),，通過補(bǔ)貼,、租賃存儲設(shè)施等形式建立普通資源儲備，這部分儲備只能通過拍賣進(jìn)入市場,，且只能低買高賣,，以保證這部分資源儲備基金的保值增值。
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擴(kuò)大股權(quán)投資，是促進(jìn)外匯儲備的多元化管理,、提高外匯儲備收益水平的重要手段之一,。截至2009年3月，新加坡的外匯儲備多元化平臺淡馬錫控股以政府投資公司的長期股東總回報率分別穩(wěn)定在16%以及7%左右,；挪威銀行投資管理公司盈利6130億克朗,，收益率高達(dá)25.6%,。可見,，這一模式已經(jīng)在世界各國有所實踐,，并取得了不錯的成績。
1,、擴(kuò)大中投公司的規(guī)模以及經(jīng)營范圍,。雖然我國的主權(quán)基金規(guī)模巨大，2009年中國華安投資公司,、中國投資公司以及全國社�,；鸲架Q身世界十大主權(quán)財富基金之列，總規(guī)模超過7800億美元,，但是相對于我國2.4萬億的外匯儲備而言，僅占32%,，和同期全球主權(quán)財富基金平均占外匯儲備47%相比較,，我國主權(quán)財富基金的規(guī)模仍然存在擴(kuò)大的空間。
另外,，我國主權(quán)財富基金過分重視資產(chǎn)的流動性和安全性,，沒有很好地實現(xiàn)多元化管理國家外匯資產(chǎn)的初衷，比如中投公司2008年的資產(chǎn)配置中現(xiàn)金類資產(chǎn)占87.4%,、固定收益證券占9%,、股權(quán)投資僅占3.2%，與全球主權(quán)財富基金平均資產(chǎn)配置水平債權(quán)25%,、股權(quán)45%以及其他資產(chǎn)30%存在較大差異,。
我們建議分階段穩(wěn)步的擴(kuò)大中國投資公司的資產(chǎn)規(guī)模，使其切實擔(dān)當(dāng)起多元化我國外匯儲備的責(zé)任,。也就是說,，一方面，放松對主權(quán)財富基金的投資范圍的行政性約束,，讓其成為真正的以贏利為目標(biāo),、市場化經(jīng)營的主體；另一方面,，完善主權(quán)基金公司治理結(jié)構(gòu),，通過有效設(shè)計約束激勵機(jī)制促使其切實實現(xiàn)資本增值的經(jīng)營目標(biāo)。
2,、適度采取 “金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換”舉措,，實現(xiàn)中美兩國的“雙贏”。目前,，我國持有大量的美國政府債券,，是美國國債市場上相當(dāng)重要的外部投資者,。截至2009年末，美國可交易國債余額為7.27萬億美元,，而我國持有美國國債8948億美元,，占比接近12%。因此,，如果通過直接的“出售美國國債,、購買其他資產(chǎn)”的方式大規(guī)模減持美國國債、調(diào)整美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu),，可能會導(dǎo)致美國國債市場的嚴(yán)重動蕩以及美國國債價格的顯著下跌,。
我國作為儲備而持有的部分美國國債價值也會遭受重大損失。現(xiàn)實的方法是實施美國國債的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換,，原因在于：對我國而言,，不僅能化解國債危機(jī)，也能使我國外匯儲備投資多元化,；對美國政府而言,，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換也比較容易采納，是一個雙贏的結(jié)果,。
此次金融危機(jī)中,，美國政府改變了一貫推行的市場化機(jī)制，收購并擁有了大量的企業(yè)股權(quán),，已經(jīng)持有“兩房”以及美國國際集團(tuán)各80%股份,、花旗銀行27%股份、通用汽車60%股份,，克萊斯勒10%股份,，等等。我國政府可以聯(lián)合俄羅斯,、日本和科威特等持有大量外匯儲備（持有美國國債）的國家,，以集團(tuán)的形式要求與美國政府一起研究與探討如何對美國經(jīng)濟(jì)重新注入資本的方法與步驟，將這些國家持有的美國國債和機(jī)構(gòu)企業(yè)債等債券類的美元資產(chǎn),，部分轉(zhuǎn)換為相應(yīng)企業(yè)的股票等權(quán)益類資產(chǎn),。
我國在國有商業(yè)銀行改制過程中就進(jìn)行過銀行系統(tǒng)的大規(guī)模債轉(zhuǎn)股，很多當(dāng)時的不良資產(chǎn)都已變成了各資產(chǎn)管理公司的利潤點,。我們完全可以借鑒這一經(jīng)驗,，探索進(jìn)行國際間的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換。當(dāng)然,，在推進(jìn)過程中不可避免地遇到政策的,、法律的、市場的,、調(diào)控監(jiān)管和金融創(chuàng)新方面的各種問題,，所以需要仔細(xì)探索,，精心設(shè)計、穩(wěn)步推進(jìn),。
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