近期,，全球金融市場跌宕起伏,，各類資產(chǎn)價(jià)格走勢分化和暴漲暴跌的特征明顯，這意味著波動(dòng)率回歸,。筆者認(rèn)為,，導(dǎo)致波動(dòng)率回歸的有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，即市場不確定性增加和政策干預(yù)力度增強(qiáng),。目前,，歐洲央行實(shí)施開放式量化寬松（QE）之后，全球新一輪貨幣寬松已經(jīng)開啟,，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫,。在弱勢的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國際原油,、強(qiáng)勢的美元的背景下，大類資產(chǎn)配置可能會(huì)出現(xiàn)一些新的變化,，需關(guān)注其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì),。
貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫
在歐洲推出QE之前，為了未雨綢繆,，很多央行率先祭出了降息這桿大旗,。1月份，全球主要國家中,，已有12個(gè)國家的央行步入了降息周期,，僅巴西、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾,，仍處在加息通道,；而美國由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一枝獨(dú)秀，即將步入加息周期,。
筆者認(rèn)為,，導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體重啟“印鈔機(jī)”的原因有兩個(gè)方面：一是，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長放緩,，甚至停滯,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力倒逼央行新一輪寬松；二是,，原油暴跌,、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致通縮風(fēng)險(xiǎn)席卷全球。在通縮蔓延的壓力下,，各國央行逆周期政策就不得不出臺(tái),，以便防范本國經(jīng)濟(jì)陷入通縮的泥潭。
在新一輪寬松的浪潮下,，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫,。首先，歐洲實(shí)施開放式QE,，這意味著隨著全球面臨通縮壓力,，區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)上升。一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是此次QE采用了開放式期限,，可以一直持續(xù)至宏觀經(jīng)濟(jì)條件允許的時(shí)間才退出,。于是，新一輪資產(chǎn)流動(dòng)（從歐洲流向美國）拉開序幕,。其次,，其他經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，以便防止本幣升值和損及出口,，同樣采用貨幣貶值的方式應(yīng)對(duì),。第三,，在歐洲開放式QE的情況下，歐央行壓低歐元匯率導(dǎo)致全球競爭性貶值愈演愈烈,，人民幣匯率彈性不足的情況下,，實(shí)際有效匯率過于堅(jiān)挺將損及出口，不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,。于是,，為了應(yīng)對(duì)沖擊，1月23日央行下調(diào)人民幣中間價(jià),，該信號(hào)推動(dòng)人民幣貶值,。
強(qiáng)勢美元沖擊不止
美元延續(xù)去年強(qiáng)勢周期，主要原因是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一枝獨(dú)秀,，美國金融部分基本上完成去杠桿,，再加上國際資本大量流入美元資產(chǎn)，因此美元兌其他非美貨幣被動(dòng)升值,。
美元是否繼續(xù)強(qiáng)勢呢,？筆者認(rèn)為，強(qiáng)勢美元周期還沒有結(jié)束,。首先,，歷史上美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)于其他經(jīng)濟(jì)體的時(shí)候，美元就存在明顯的上漲周期,，直至美國資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅,。歷史上1981-1985年的強(qiáng)周期、1995-2001年的強(qiáng)周期都表現(xiàn)出這一點(diǎn),。其次,，在新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)遭遇挫折之際，美元也會(huì)表現(xiàn)異常強(qiáng)勢,，比如上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī),，上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)。再次,，此輪美元牛市受到新的利好支撐,，在以往美元強(qiáng)勢的時(shí)候，美元名義利率要么相對(duì)較高,，要么處于中間情況,，而當(dāng)前美元名義利率已是底部極值,，未來美元利率只會(huì)上升,，這意味著美元匯率實(shí)際上還有很大的上升空間。
油價(jià)顯示通縮陰影
筆者認(rèn)為,，國際油價(jià)暴跌對(duì)全球金融市場的沖擊是深遠(yuǎn)的,，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上顯示通縮陰影尚未散去,，在金融資產(chǎn)上表現(xiàn)為實(shí)體資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，現(xiàn)金或稱為最安全資產(chǎn),。根據(jù)供需基本面,、國際貿(mào)易變革和全球經(jīng)濟(jì)形勢，低油價(jià)恐怕在2015年,，甚至2016年是常態(tài),。
首先，頁巖革命等技術(shù)進(jìn)步從根本上打破了國際石油市場的舊有秩序,，削弱了歐佩克等傳統(tǒng)石油生產(chǎn)大國對(duì)國際油價(jià)的控制力和話語權(quán),，從而使原油供給更加多元化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降,。
其次,，2014年以來的油價(jià)下跌歸功于供求失衡，而在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩的情況下,，需求在短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅改善,，而供應(yīng)壓力卻在OPEC、美國和俄羅斯等國的市場份額的戰(zhàn)爭中難以通過減產(chǎn)來緩和,。
再次,，回顧歷史，1986年上半年,，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅放寬貨幣,，這有助于促使油價(jià)反彈�,？山裉烀缆�(lián)儲(chǔ)已沒有降息的空間,，美聯(lián)儲(chǔ)的官員也不愿重啟QE。
大類資產(chǎn)出現(xiàn)新機(jī)會(huì)
從投資回報(bào)率來看,，在全球新一輪貨幣寬松下,，風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)一般會(huì)受到資金的青睞。然而,，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)籠罩在通縮的陰影中,，這意味著大宗商品獲得的投資回報(bào)率會(huì)很低，資金不大可能涌入商品市場,。而其他風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn),，如股票、債券表現(xiàn)也會(huì)大打折扣,，原因在于2009年至2013年全球已經(jīng)經(jīng)歷過一輪貨幣超級(jí)寬松的周期,，因此大多數(shù)股票的估值已經(jīng)高估，而債券的收益率壓制到很低的水平，甚至部分國債收益率出現(xiàn)負(fù)值,。那么,，最終受益的可能是貴金屬，特別是黃金,，其可能在一定程度上擺脫強(qiáng)勢美元的壓制,。至少在美聯(lián)儲(chǔ)真正加息前，貴金屬都會(huì)表現(xiàn)最佳,。
從國際資本流動(dòng)性來看,，美元資產(chǎn)無疑是最安全資產(chǎn)。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國,，但美元強(qiáng)勢又會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元貶值,，私人部門的結(jié)匯意愿或延續(xù)去年以來的下滑態(tài)勢，資產(chǎn)美元化的趨勢將更明顯,。
