近期,，全球金融市場跌宕起伏,，各類資產(chǎn)價格走勢分化和暴漲暴跌的特征明顯，這意味著波動率回歸,。筆者認(rèn)為,，導(dǎo)致波動率回歸的有兩個驅(qū)動因素,，即市場不確定性增加和政策干預(yù)力度增強。目前，歐洲央行實施開放式量化寬松（QE）之后,，全球新一輪貨幣寬松已經(jīng)開啟,，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫。在弱勢的實體經(jīng)濟和國際原油,、強勢的美元的背景下,，大類資產(chǎn)配置可能會出現(xiàn)一些新的變化，需關(guān)注其中蘊含的機會,。
貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫
在歐洲推出QE之前,，為了未雨綢繆，很多央行率先祭出了降息這桿大旗,。1月份,，全球主要國家中，已有12個國家的央行步入了降息周期,，僅巴西,、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾，仍處在加息通道,；而美國由于經(jīng)濟復(fù)蘇一枝獨秀,，即將步入加息周期。
筆者認(rèn)為,，導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟體重啟“印鈔機”的原因有兩個方面：一是,，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩，甚至停滯,，實體經(jīng)濟的壓力倒逼央行新一輪寬松,；二是，原油暴跌,、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致通縮風(fēng)險席卷全球,。在通縮蔓延的壓力下，各國央行逆周期政策就不得不出臺,，以便防范本國經(jīng)濟陷入通縮的泥潭,。
在新一輪寬松的浪潮下，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫,。首先,，歐洲實施開放式QE，這意味著隨著全球面臨通縮壓力,，區(qū)域性風(fēng)險上升,。一個關(guān)鍵點是此次QE采用了開放式期限，可以一直持續(xù)至宏觀經(jīng)濟條件允許的時間才退出,。于是,，新一輪資產(chǎn)流動（從歐洲流向美國）拉開序幕。其次，其他經(jīng)濟體紛紛降息,，以便防止本幣升值和損及出口,，同樣采用貨幣貶值的方式應(yīng)對。第三,，在歐洲開放式QE的情況下,，歐央行壓低歐元匯率導(dǎo)致全球競爭性貶值愈演愈烈，人民幣匯率彈性不足的情況下,，實際有效匯率過于堅挺將損及出口,，不利于國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇。于是,，為了應(yīng)對沖擊,，1月23日央行下調(diào)人民幣中間價,，該信號推動人民幣貶值,。
強勢美元沖擊不止
美元延續(xù)去年強勢周期，主要原因是美國經(jīng)濟復(fù)蘇一枝獨秀,，美國金融部分基本上完成去杠桿,，再加上國際資本大量流入美元資產(chǎn)，因此美元兌其他非美貨幣被動升值,。
美元是否繼續(xù)強勢呢,？筆者認(rèn)為，強勢美元周期還沒有結(jié)束,。首先,，歷史上美國經(jīng)濟增長勢頭強于其他經(jīng)濟體的時候，美元就存在明顯的上漲周期,，直至美國資產(chǎn)價格泡沫破滅,。歷史上1981-1985年的強周期、1995-2001年的強周期都表現(xiàn)出這一點,。其次,，在新興經(jīng)濟體經(jīng)濟遭遇挫折之際，美元也會表現(xiàn)異常強勢,，比如上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機,，上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機。再次,，此輪美元牛市受到新的利好支撐,，在以往美元強勢的時候，美元名義利率要么相對較高,，要么處于中間情況,，而當(dāng)前美元名義利率已是底部極值，未來美元利率只會上升，這意味著美元匯率實際上還有很大的上升空間,。
油價顯示通縮陰影
筆者認(rèn)為,，國際油價暴跌對全球金融市場的沖擊是深遠的，而在實體經(jīng)濟上顯示通縮陰影尚未散去,，在金融資產(chǎn)上表現(xiàn)為實體資產(chǎn)價格持續(xù)下跌,，現(xiàn)金或稱為最安全資產(chǎn)。根據(jù)供需基本面,、國際貿(mào)易變革和全球經(jīng)濟形勢,，低油價恐怕在2015年，甚至2016年是常態(tài),。
首先,，頁巖革命等技術(shù)進步從根本上打破了國際石油市場的舊有秩序，削弱了歐佩克等傳統(tǒng)石油生產(chǎn)大國對國際油價的控制力和話語權(quán),，從而使原油供給更加多元化,，地緣政治風(fēng)險溢價下降。
其次,，2014年以來的油價下跌歸功于供求失衡,，而在全球經(jīng)濟復(fù)蘇遲緩的情況下，需求在短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅改善,，而供應(yīng)壓力卻在OPEC,、美國和俄羅斯等國的市場份額的戰(zhàn)爭中難以通過減產(chǎn)來緩和。
再次,，回顧歷史,，1986年上半年，美聯(lián)儲開始大幅放寬貨幣,，這有助于促使油價反彈,。可今天美聯(lián)儲已沒有降息的空間,，美聯(lián)儲的官員也不愿重啟QE,。
大類資產(chǎn)出現(xiàn)新機會
從投資回報率來看，在全球新一輪貨幣寬松下,，風(fēng)險類資產(chǎn)一般會受到資金的青睞,。然而，當(dāng)前全球經(jīng)濟籠罩在通縮的陰影中,，這意味著大宗商品獲得的投資回報率會很低,，資金不大可能涌入商品市場。而其他風(fēng)險類資產(chǎn),，如股票,、債券表現(xiàn)也會大打折扣,，原因在于2009年至2013年全球已經(jīng)經(jīng)歷過一輪貨幣超級寬松的周期，因此大多數(shù)股票的估值已經(jīng)高估,，而債券的收益率壓制到很低的水平,，甚至部分國債收益率出現(xiàn)負值。那么,，最終受益的可能是貴金屬,，特別是黃金，其可能在一定程度上擺脫強勢美元的壓制,。至少在美聯(lián)儲真正加息前,，貴金屬都會表現(xiàn)最佳。
從國際資本流動性來看,，美元資產(chǎn)無疑是最安全資產(chǎn),。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國，但美元強勢又會導(dǎo)致人民幣兌美元貶值,，私人部門的結(jié)匯意愿或延續(xù)去年以來的下滑態(tài)勢,，資產(chǎn)美元化的趨勢將更明顯。
