滬港通漸行漸近,，其實質影響已經成為市場廣泛關注的焦點。目前市場最為關注的問題在于兩個方面,，一是從整體上來看,，滬港通的推出是否會引入增量資金從而打開市場上行空間；第二點在于在兩地市場存在差異的情況下,，滬港通的推出又會產生哪些投資機會,？
對整體市場利好不宜過度解讀
從根源上講，我們認為造成AH股整體估值水平存在差異的核心因素在于兩地利率水平的不同,，歷史數據也證明自2008年以來AH股溢價與兩地的利差水平呈現正相關關系,。而展望下半年，兩地利差難有明顯收窄,，AH溢價水平可能不會出現明顯變化,。滬港通的推出只是為兩地資本的互相流動開了一個小口，在資本難以完全自由流動的情況下，目前的滬港通試點對一些估值差異明顯的個股影響可能較大,，但還不可能使得兩地市場的整體估值水平完全趨于一致。
現在有一種觀點認為滬港通將為海外資金打開進入A股的通道,，增量資金的進入會推動A股市場上行。但我們認為滬港通仍然難以打破A股市場存量資金博弈的格局。一方面,，雖然滬股通會帶來3000億元的香港市場投資額度，但港股通的開放也將為存量資金開放2500億元的對外投資渠道,。而更重要的一方面在于，在A股自身并不具備吸引力的情況下,，單純的制度推動可能很難推動海外資金的大幅進入。
近一年多來RQFII的額度審批明顯提速，已審批的總額度已經由2013年3月的700億元增長至目前的2156億元,。但與之相反的是RQFII資產規(guī)模并未明顯增長,，目前僅為不足600億元，實際額度使用規(guī)模僅為三成左右,。而且近期香港市場RQFII ETF并未出現類似2012年底的資金大幅流入情形，目前香港市場滬深300 ETF溢價率也處于正常水平,，這些都顯示出在當前環(huán)境下,，A股對于外資并沒有明顯的吸引力,。滬港通的推出未必會帶來大量海外資金的進入，對于其對大盤的整體推動作用不宜高估,。
兩地股市行業(yè)估值差異及原因分析
目前納入滬港通試點的標的共包括568只滬股和266只港股,，不過長遠來看,，未來滬港通的標的可能還會更多,，包括深港通也同樣可能推出，因此我們的分析范圍將不僅僅局限于滬港通的標的,，而是擴大至整個A股和港股市場,。從上市公司數量以及流通市值來看,，整體而言A股相對更為偏重工業(yè),、原材料和能源等行業(yè)，而港股在非日常消費品和金融行業(yè)的公司數量及市值占比均高于A股,。
從行業(yè)角度來看,，A股與H股在行業(yè)估值水平方面存在一定的差異。A股在金融,、公用事業(yè),、運輸、能源,、工業(yè)等傳統行業(yè)估值相對較低,，而在電信服務、材料,、醫(yī)療保健,、信息技術等行業(yè)相對估值較高。A股傳統行業(yè)藍籌整體折價,，而新興行業(yè)整體溢價,，其原因主要來自哪些方面？
估值差異的第一個原因在于兩地市場投資者結構存在較大差異,，使得對于股票流動性的要求不同,。根據香港交易所發(fā)布的《現貨市場交易研究調查2012/13》，在2012/13年度，香港市場本地投資者及外地投資者的交易分別占市場總成交金額的38%及46%(其他部分為交易所參與者本身的交易,，下同),，而機構投資者和個人投資者的交易占市場總成交金額的比重分別為61%和22%。而A股市場投資者中一直是散戶居多,，而且賬戶規(guī)模普遍偏小,，個人投資者中10萬元以下的賬戶數占比達到了84.52%。因此,，由于港股市場的機構投資者和海外投資者均占據主要比重,，其對于公司的流動性要求要明顯高于散戶，一些市值偏小的公司對于機構而言并不具備配置價值,，這也是大量香港的中小市值公司處于折價的一個重要因素,。從同時在兩地上市的AH股來看，其溢價率與其市值大小存在明顯的正相關,。我們統計了各行業(yè)內公司的平均市值規(guī)模,，發(fā)現其對于AH股行業(yè)的折溢價有較好的解釋性。因此流動性要求不同帶來的市值規(guī)模偏好是AH股各行業(yè)之間存在估值差異的重要原因之一,。
第二個原因是利率水平存在差異情況下,，分紅收益率對投資者的吸引力不同。近幾年內地存款利率水平一直高于香港,，而且如果考慮到利率市場化以及剛性兌付存在等因素,，投資者實際上能獲得的無風險利率還要遠高于存款利率水平。在這種情況下,，對于穩(wěn)健型的投資者來說,，大盤藍籌股并不如一些剛性兌付的信托產品更具有吸引力，分紅收益率較高的銀行地產股其分紅收益率也僅在5%左右的水平,，仍然要低于信托產品,，因此選擇股票市場的投資者往往都更加傾向于高成長高彈性的中小市值及新興產業(yè)公司。而在香港市場由于利率水平長期保持低位,，因此低估值的大盤藍籌股在投資者眼中則會具有相當的配置價值,。我們使用各行業(yè)內上市公司2013年的實際股息率來對AH股行業(yè)的折溢價進行解釋，發(fā)現同樣有較好的相關性,。因此分紅率的差異也是AH股各行業(yè)之間存在估值差異的另一個重要原因,。
因此，從兩地估值差異的原因來看,，香港投資者更加偏好市值較大,、分紅收益率較高的公司。我們進一步從QFII目前的主要持股進行分析,，以對這兩點結論進行驗證,，并以期得到其他一些可供投資參考的結論,。從2014年一季報的QFII重倉股來看，與A股公募基金重倉股以及整體市場均值相比具有以下幾個特點：1)偏好大市值公司,；2)分紅收益率較高,；3)盈利能力和成長性均相對突出；4)估值相對較低,；5)QFII超配的行業(yè)按超配比例依次為銀行,、家電、建材,、食品飲料,、汽車和交運。
關注高分紅藍籌的配置價值
綜合以上結論,，我們認為滬港通的推出首先對于傳統行業(yè)中一些高分紅率的大盤藍籌股構成利好,。從2013年股息率來看，高分紅公司集中于銀行,、交運,、地產、電力等行業(yè),。不過雖然滬港通的推出將有利于打通兩地投資者以及資金之間的壁壘,，對于這些高分紅的傳統藍籌構成利好，但在目前的試點范圍下還難以完全推動大盤藍籌的上行,，因此絕對收益空間難以保證,。我們認為這類公司更多屬于配置價值，屬于較為優(yōu)質的底倉品種,。
從港股投資者的偏好來看,，港股投資者對于高ROE以及穩(wěn)健高成長的公司具有明顯的偏好,，A股中的一些消費類的龍頭白馬公司均符合這些特征,。但從兩地估值對比來看，我們認為并非所有的消費龍頭白馬均能受益,。我們對比了兩地市場中一些主要消費品行業(yè)的龍頭估值,，發(fā)現在一些行業(yè)中A股公司的估值并不具備優(yōu)勢。
醫(yī)藥：AH同時上市的公司中,，除上海醫(yī)藥兩地估值基本持平外,，其他如白云山、麗珠等公司均是A股更貴,，整體而言A股估值略高于港股,；
家電：整體估值A股相對較低，但AH同時上市的海信科龍A股偏貴,；
汽車：整體A股偏貴,，除上汽具有估值優(yōu)勢外,，其他如長城汽車等都貴于港股；
食品飲料：整體而言兩地估值近似,，但子行業(yè)差異較大——啤酒行業(yè)龍頭青島啤酒A股較港股便宜,；A股中的伊利PE低于港股中的蒙牛，但PB更高,，而光明,、貝因美等準龍頭估值高于港股；飲料行業(yè)中A股中承德露露估值略高于港股中的匯源果汁,；肉制品行業(yè)由于雨潤業(yè)績大幅下滑,，與雙匯并不完全可比，不過雙匯PB明顯高于雨潤,。
品牌消費：在首飾,、運動品牌、女裝等子領域,，A股估值均高于港股,。
因此，整體而言,，我們認為并不是所有的消費龍頭都會受益于滬港通,，尤其是一些存在同類可比公司但估值更貴的公司。從QFII持股的行業(yè)偏好來看,，QFII在家電,、食品飲料、汽車等消費類行業(yè)確實存在明顯的超配,，但具體的個股配置并非均衡,，其中食品飲料行業(yè)的配置中55.49%集中于白酒子行業(yè)，而醫(yī)藥行業(yè)的配置中62.99%的比例集中于中藥,。這意味著相比而言,，海外投資者還是更為偏好在港股中缺乏的品種，因此建議投資者重點關注白酒,、品牌中藥等港股稀缺品種的投資機會,。
而從港股的投資角度來說，正如前文所述,，港股在新興產業(yè)領域存在明顯的折價,。我們對比了兩地市場中新興產業(yè)行業(yè)的一些主要公司估值，由于個別新興產業(yè)公司盈利較低或者存在虧損,，可以從PB角度來對相對估值水平進行對比,。不過不管是用PE還是PB來衡量，基本上在所有新興產業(yè)普遍存在著港股的相對折價,。
傳媒：港股中手游和影視類上市公司估值也較高,，但由于A股目前估值水平更高,，因此仍然具有一定的估值優(yōu)勢；
互聯網：港股中相關公司同樣估值較高,，但相對于A股仍然具有優(yōu)勢,；
環(huán)保：港股公司估值普遍低于A股，這在一些AH同時上市的公司中體現得最為明顯,；
新能源：在新能源汽車的整車和充電樁領域A股均估值更高,，風電和光伏行業(yè)由于A股和港股的上市公司經營領域并不完全相同，港股更加側重運營,，因此并不完全可比,，不過如金風科技等AH同時上市公司也是存在著港股的相對低估；
醫(yī)療服務和器械：在醫(yī)療服務和醫(yī)療器械領域,，港股估值均低于A股,。
因此，相對A股來說,，港股在新興產業(yè)上存在普遍的相對折價,，一些新興產業(yè)龍頭具備較高的行業(yè)空間和成長性，且估值水平也相對A股合理,，建議投資者關注,。另外從前一部分提到的稀缺性角度出發(fā)，博彩等A股缺乏投資標的的行業(yè)也同樣值得關注,。
