作為承接全球化低端制造業(yè)的國(guó)家，中國(guó)的工業(yè)化和人口結(jié)構(gòu)都處于比較不利的階段，未來(lái)兩三年內(nèi),，人民幣實(shí)際匯率貶值壓力巨大,。要緩解人民幣實(shí)際匯率貶值壓力，需要提高中國(guó)貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率和不可貿(mào)易部門(mén)的工資率,，改革人民幣發(fā)行制度與匯率制度,。
受到全球制造業(yè)泡沫破裂，美國(guó)制造業(yè)回流等實(shí)際因素的影響,，作為承接全球化低端制造業(yè)的國(guó)家,，中國(guó)的工業(yè)化和人口結(jié)構(gòu)都處于比較不利階段,，未來(lái)兩三年內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率貶值壓力巨大,。未來(lái)人民幣匯率可能持續(xù)貶值,，才能達(dá)到一個(gè)比較穩(wěn)定的均衡匯率水平。這個(gè)調(diào)整過(guò)程的特點(diǎn)是,，人民幣對(duì)外貶值,，同時(shí)對(duì)內(nèi)升值，即名義匯率進(jìn)入下降通道,，而同時(shí)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮,。這種局面正好與過(guò)去幾年的情形形成鮮明的對(duì)立。
此外,，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第三輪數(shù)量寬松（QE3）方案,，QE3短期內(nèi)將對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)產(chǎn)生重大影響。但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性放緩貨幣發(fā)行機(jī)制的問(wèn)題,，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3對(duì)中國(guó)流動(dòng)性溢出已大大降低,。所以，QE3不能改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢(shì),。
中國(guó)作為追趕型經(jīng)濟(jì)體,，經(jīng)濟(jì)狀況處于不斷變動(dòng)的宏觀環(huán)境中，尤其在貿(mào)易限制,、利率非市場(chǎng)化,、資本流動(dòng)與匯率形成機(jī)制干預(yù)方面難以滿(mǎn)足一些匯率決定理論的前提。因此,，現(xiàn)在需要仔細(xì)梳理多種匯率決定理論,，結(jié)合數(shù)據(jù)加以校驗(yàn)，會(huì)有助于更清楚地認(rèn)識(shí)匯率決定的過(guò)程,，并篩選出適用于人民幣匯率分析的框架,，從而對(duì)匯率走勢(shì)做出中長(zhǎng)期的判斷。
筆者認(rèn)為,，當(dāng)前影響人民幣“外升內(nèi)貶”的實(shí)際因素,，主要有三點(diǎn)：
首先，美國(guó)制造業(yè)回流,，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過(guò)程中,。美國(guó)制造業(yè)回流難以避免，這也代表全球化方向的逆轉(zhuǎn),，未來(lái)中國(guó)制造業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)將大大削弱,。近幾年來(lái)，中美制造業(yè)工人之間的工資差距持續(xù)縮小,，考慮到未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景,，工資差距將會(huì)進(jìn)一步縮小,。2011年至2015年，假如中美雙方的工資漲幅仍參照2005年至2010年的幅度,，屆時(shí)雙方的工資比值將進(jìn)一步縮小為9：1,。2010年，美國(guó)制造業(yè)工人勞動(dòng)生產(chǎn)率大約是中國(guó)的3.7倍,，
假設(shè)勞動(dòng)力成本占制造業(yè)總成本的比例從30%下降到20%,，那么中國(guó)制造相對(duì)于美國(guó)制造的成本優(yōu)勢(shì)將從2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能彌補(bǔ)運(yùn)輸和貿(mào)易成本,。
其次,，截至2011年底，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到1.78萬(wàn)億美元,，其中政府部門(mén)的外匯儲(chǔ)備3.2
萬(wàn)億,，非政府部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債1.5
萬(wàn)億美元。中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)絕大部分集中在貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu),，分別占70%和11%,，其他部門(mén)只占19%。而中國(guó)對(duì)外負(fù)債絕大多數(shù)集中在其他部門(mén),，占75%,，政府部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)分別只占3%和22%,。盡管?chē)?guó)家整體上對(duì)外凈資產(chǎn),，民間部門(mén)還是對(duì)外凈負(fù)債。在民間部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債的現(xiàn)有格局,，以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)階段和當(dāng)前國(guó)際貨幣體系下,，人民幣作為一種新興市場(chǎng)貨幣，仍是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)貨幣,，人民幣匯率的波動(dòng)不會(huì)是單邊的,。
歷史上，每次國(guó)際金融機(jī)構(gòu)去杠桿化,，都會(huì)加大新興市場(chǎng)的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),。有人將上半年外匯占款下降的主要原因歸結(jié)為，居民企業(yè)持有更多外匯,，而非“熱錢(qián)”流出境內(nèi),，居民而非海外投資者的投資行為不算是資本流出。但外匯資產(chǎn)從公共部門(mén)向居民部門(mén)流動(dòng),，無(wú)論是滿(mǎn)足“藏匯于民”的需要,，還是私人部門(mén)外匯資產(chǎn)需求的主動(dòng)上升，都包含了人民幣貶值的預(yù)期。同樣,，國(guó)內(nèi)通脹的預(yù)期也可能通過(guò)居民部門(mén)的資產(chǎn)配置行為來(lái)反映。
2008年全球金融危機(jī)以來(lái),，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施低利率政策,，跨境資金流動(dòng)日趨活躍，中國(guó)企業(yè)境外融資也大幅上升,。但自2011年下半年以來(lái),，受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，歐美機(jī)構(gòu)資金回撤壓力加大,，迫使境內(nèi)機(jī)構(gòu)加速償債,、回補(bǔ)前期美元空頭。目前中國(guó)跨境資金流動(dòng)更易受到歐美金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的影響,，由此帶來(lái)人民幣貶值的壓力,。
其三，通脹預(yù)期在下降,，人口拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)通脹拐點(diǎn),。
從更長(zhǎng)期的人口周期來(lái)看，撫養(yǎng)比快速下降的時(shí)期,，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)的周期,，經(jīng)濟(jì)可忍受的通脹水平也會(huì)較高。然而,，撫養(yǎng)比下降到底部拐點(diǎn)時(shí),，在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策之后，可能出現(xiàn)通脹突變,，從通脹直線(xiàn)進(jìn)入到通縮,。中國(guó)在上世紀(jì)90年代中第一次撫養(yǎng)比轉(zhuǎn)折時(shí)，出現(xiàn)從1998年至2002年長(zhǎng)達(dá)五年的通縮,。2000年開(kāi)始,，撫養(yǎng)率第二次快速下降，2010年之后撫養(yǎng)比出現(xiàn)第二次拐點(diǎn)而步入長(zhǎng)期上升周期,。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn),，通脹形勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)比較大的轉(zhuǎn)變。
還有,，外匯占款減少也是內(nèi)生性的貶值,。如果名義匯率不貶值，貿(mào)易和投資出現(xiàn)相互替代,，資本流出是內(nèi)生性的貶值,。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于工業(yè)化和人口紅利期時(shí)，社會(huì)總儲(chǔ)蓄大于總投資,，要靠外需來(lái)消化多余儲(chǔ)蓄,，表現(xiàn)為大量出口順差,，以積累外匯資產(chǎn)。一旦人口紅利結(jié)束,，工業(yè)化進(jìn)程放慢,，大量資本外逃開(kāi)始出現(xiàn)，這一過(guò)程從去年10月已經(jīng)開(kāi)始,。
筆者由此認(rèn)為,，當(dāng)下，應(yīng)對(duì)實(shí)際匯率貶值,，名義匯率貶值和國(guó)內(nèi)通縮時(shí),，需要關(guān)注人民幣貨幣發(fā)行機(jī)制和匯率制度。政策的應(yīng)對(duì)反過(guò)來(lái)可能會(huì)影響人民幣匯率走勢(shì),。
根據(jù)薩繆爾森－巴拉薩效應(yīng),，在實(shí)際匯率升值期間，人民幣升值和國(guó)內(nèi)通脹有一定替代性,；在實(shí)際匯率貶值時(shí),
人民幣貶值和國(guó)內(nèi)通縮也有替代性,。需要在匯率和通脹兩個(gè)政策目標(biāo)上取舍。為此,，要緩解人民幣實(shí)際匯率貶值壓力,，需要提高中國(guó)貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率和不可貿(mào)易部門(mén)的工資率。要控制通縮,，則必須改革人民幣發(fā)行制度,，基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行貨幣。而要從根本上改變時(shí)而通脹,、時(shí)而通縮的局面,，則既要改革貨幣發(fā)行機(jī)制，也要改革匯率制度,。今年4月,，央行宣布人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1%，更有利于應(yīng)對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)的物價(jià)形勢(shì),。鑒于此舉受到各方好評(píng),，筆者以為浮動(dòng)范圍還可進(jìn)一步擴(kuò)大。圍繞中心匯率,確定更大的匯率帶狀浮動(dòng)區(qū)（即匯率目標(biāo)區(qū)）,，可考慮逐步擴(kuò)大浮動(dòng)幅度至5%至10%,。