結(jié)構(gòu)化,，因?yàn)殡S之而來的杠桿,，總是讓人著迷,，且前仆而后繼,。
然而,，在不同的投資對象,、差異的杠桿下,，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品演繹出的是不同的驚心動魄,。
兩年虧八成之路
7月5日,，民生銀行一款名為非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財產(chǎn)品1號到期,，這款產(chǎn)品的次級A類投資者獲得了每年8.5%的收益。
非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財產(chǎn)品1號的設(shè)計看上去頗為復(fù)雜,。產(chǎn)品資料顯示,，該產(chǎn)品所募集客戶的資金將全部投資于由中融國際信托有限公司發(fā)起的“中融-非凡結(jié)構(gòu)化1號證券投資單一資金信托”，產(chǎn)品期限24個月,。
該資金信托投資范圍是股權(quán)投資品種,、固定收益類品種及其他品種等。股權(quán)投資品種為A股市場（包括滬深主板,、深圳中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板）上的除權(quán)證之外的所有交易品種,，包括股票、基金,、新股申購等,；固定收益類品種為銀行間市場、交易所市場,、場外市場的固定收益類品種,，包括貨幣市場工具、國債,、央行票據(jù),、金融債,、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債,、銀行存款等,；其他品種包括新債發(fā)行、貨幣基金,、債券基金,、ETF基金等。
不同于一般結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品僅僅被分為優(yōu)先受益人與次級受益人,，這款產(chǎn)品的投資者被分成優(yōu)先受益人,、次級受益人A和次級受益人B，三者至今理財本金的比例為2：1：1,。
對于優(yōu)先級理財客戶,，第一年預(yù)期年化收益率為5.5%，第二年預(yù)期年化收益率為6%,。次級受益人A則可以拿到每年8.5%的年華收益,，不過對于次級受益人B，并沒有任何更詳細(xì)說明,。
說明書顯示,，若投資者屬于銀行規(guī)定的該理財產(chǎn)品的一類客戶群體，起點(diǎn)金額為100萬元,；若投資者屬于銀行規(guī)定的該理財產(chǎn)品的二類客戶群體,，起點(diǎn)金額為20萬元。
從產(chǎn)品的資料來看,，這款產(chǎn)品可以看成一個兩次分級的分級基金,，優(yōu)先受益人和次級受益人比例為1：1，優(yōu)先份額獲得固定收益,，而次級份額以全部的資產(chǎn)來確保優(yōu)先份額的本金和收益,。對于次級份額則再次進(jìn)行分級，次級份額A和次級份額B的比例一樣是1:1,，次級份額B承擔(dān)次級份額A本金和利息——在此結(jié)構(gòu)下,，優(yōu)先受益人的資產(chǎn)最為安全，對應(yīng)的收益頁最低,，次級份額風(fēng)險略大,，卻可以拿到更高收益。
次級份額B最為這款產(chǎn)品中風(fēng)險最大的部分,，民生銀行雖然公開發(fā)售了這款產(chǎn)品,，但是并沒有公布更詳細(xì)的信息。從投資對象可以看出,，這款產(chǎn)品亦沒有太多的限制,。
從民生銀行公布的這款產(chǎn)品發(fā)行之后的凈值來看,，產(chǎn)品一直在1元上下波動，曾在2010年11月5日達(dá)到最高點(diǎn)1.1624元,，但是2011年表現(xiàn)并不好,，在2011年10月24日曾達(dá)到最低點(diǎn)0.8445元。今年上半年市場回暖期間再次表現(xiàn)出色,，一度在2月24日達(dá)到1.0542元,，可惜之后市場下跌中未能守住之前的收益，到6月29日為0.9286元,。
客觀來說,，作為一款證券投資理財產(chǎn)品，這樣的收益無論放到公募基金還是私募基金種,，都已經(jīng)算是過得去甚至是中上水平,，但是結(jié)構(gòu)化的激進(jìn)杠桿卻最終害了次級份額B,。
7月5日,，民生銀行發(fā)布公告宣布產(chǎn)品到期，分配方案顯示,，優(yōu)先受益人獲得理財本金及第1年5.5%的年收益,、第2年6%的年收益；其次,，次級受益人A獲得理財本金及每年8.5%的年收益,；最后，次級受益人B獲得剩余理財資金,。
有意思的是,，民生銀行的公告雖然給出了算式，卻沒有給出具體的計算結(jié)果,。
而我們根據(jù)以上算式,，假設(shè)優(yōu)先投資人的初始金額是20萬元，那么到期可以獲得利息23032.88元,。相應(yīng)的10萬元的次級份額A到期可以獲得利息17023.29元,。
因?yàn)楫a(chǎn)品出現(xiàn)虧損，這個全部是由次級份額B承擔(dān)的,，這部分的損失是37104元,。加上之前兩部分利息都是從對應(yīng)的次級份額B的10萬元那獲得的，也就是說次級份額B最終只剩下23072.9元,，換言之,，兩年之內(nèi)次級份額B的投資者的虧損接近八成！
事實(shí)上,，在以上結(jié)構(gòu)化安排下,，次級份額B注定走的是一條鋌而走險,、不成功便成仁的路。
對于非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財產(chǎn)品1號來說,，因?yàn)楦督o優(yōu)先投資者和次級份額A類投資者的利息相當(dāng)于總體的10%,，所以只有在產(chǎn)品凈值達(dá)到1.1元，次級份額B才能剛好保本,。而如果凈值表現(xiàn)很好,，那么次級份額B則有機(jī)會獲得高收益。假設(shè)產(chǎn)品結(jié)束時凈值可以達(dá)到1.15元,，那么次級份額B的收益就可以達(dá)到20%,，如果凈值達(dá)到1.20元次級份額對應(yīng)收益率則高達(dá)60%。
民生銀行的網(wǎng)站顯示,，非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)行到29號,，發(fā)行時間在2011年4月下旬。該產(chǎn)品對結(jié)構(gòu)進(jìn)行了簡化,，只有A,、B之分，比例約為3：1,。兩年的期限內(nèi),，A類客戶預(yù)期年化收益率為9%。與此前的1號產(chǎn)品不同的是,，29號把警戒線設(shè)置為理財份額凈值0.9200元,，止損線設(shè)置為理財份額凈值0.8800元。
截至8月17日,，29號凈值為0.9435元,，產(chǎn)品在2011年11月30日最低為0.8801元，極度接近清盤線,。公開信息顯示,，民生銀行非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財系列的多只產(chǎn)品目前凈值均在0.7-0.8元之間，對應(yīng)的清盤線是0.70元或者0.75元,，大面積瀕臨清盤,。
2010年7月9日成立的非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財產(chǎn)品2號期限只有18個月，早在今年年初就已經(jīng)到期,，當(dāng)時的凈值僅為0.7019元,。該產(chǎn)品A、B份額的比例高達(dá)9：1,，屬于杠桿極高的產(chǎn)品,。產(chǎn)品的資金全部投資于由中融國際信托有限公司發(fā)起的“中融—非凡結(jié)構(gòu)化2號證券投資單一資金信托”，投資范圍是A股市場的金融行業(yè)、能源礦產(chǎn)以及消費(fèi)品行業(yè)股票以及固定收益類品種,。
4年賺40%
類似的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，建設(shè)銀行私人銀行2007年-2009年期間推出的“建行財富三號”系列的三、四和六期產(chǎn)品,，其次級份額的持有人并沒有血本無歸,，甚至在繳納了給優(yōu)先份額12%的年化收益外，自己甚至還有近40%的盈利空間,。
“建行財富三號”三期股權(quán)投資類人民幣信托理財產(chǎn)品2008年3月20日成立,，期限為5年。分為優(yōu)先收益類產(chǎn)品與次級收益類產(chǎn)品兩檔,，其中優(yōu)先收益類3.55億元,，次級收益類6.71億元。以上兩檔理財產(chǎn)品所募集的全部資金將交予華寶信托有限責(zé)任公司設(shè)立“建銀一號股權(quán)投資基金資金信托”（以下簡稱“建銀一號”）對中國境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán),、公眾公司的定向增發(fā)項(xiàng)目等進(jìn)行投資操作,，并最終通過企業(yè)分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或拍賣,、上市后變現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)投資收益,，閑置資金可投資于銀行存款、貨幣市場基金,、新股申購和債券回購,，以及可轉(zhuǎn)債和上市公司再融資項(xiàng)目中的高流動性,、低風(fēng)險金融產(chǎn)品等,。
“建銀一號”所獲得的全部收益在扣除應(yīng)承擔(dān)的全部費(fèi)用（業(yè)績報酬除外）后，將按照優(yōu)先收益類產(chǎn)品本金→次級收益類產(chǎn)品本金→優(yōu)先收益類產(chǎn)品收益→次級收益類產(chǎn)品收益的順序進(jìn)行分配,。
如產(chǎn)品到期“建銀一號”扣費(fèi)后出現(xiàn)虧損,，則次級收益類產(chǎn)品先于優(yōu)先收益類產(chǎn)品承擔(dān)本金損失風(fēng)險，在次級收益類產(chǎn)品本金全部損失的情況下,，優(yōu)先收益類產(chǎn)品將會出現(xiàn)本金損失,。如產(chǎn)品到期“建銀一號”扣費(fèi)后出現(xiàn)盈利，則優(yōu)先收益類產(chǎn)品先于次級收益類產(chǎn)品獲取收益,，但以優(yōu)先收益類產(chǎn)品年化收益率12%為上限,，剩余部分的超額收益歸次級收益類產(chǎn)品所有。如最終次級收益類產(chǎn)品年化收益率超過35%,，中國建設(shè)銀行將收取超過35%部分的20%作為業(yè)績報酬,。
“建行財富”三號三期產(chǎn)品運(yùn)作情況說明顯示，截至2012年3月31日“建行財富三號”三期優(yōu)先收益類產(chǎn)品凈值為1.4839,，次級收益類產(chǎn)品凈值為1.4149元,。
按照目前的凈值，優(yōu)先份額可以拿到約定的12%的年化收益,，次級收益類產(chǎn)品雖然承擔(dān)收益暫時還不如優(yōu)先收益類產(chǎn)品,，但相比民生非凡資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)化證券投資理財系列已經(jīng)猶如天壤之別,。
公開資料顯示，截至2012年3月31日,，該產(chǎn)品在商業(yè)地產(chǎn),、有色金屬等領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)投資，流動資金主要用于銀行存款,、貨幣市場基金以及新股申購等,，資產(chǎn)組合情況股權(quán)類投資占96.59%，銀行存款和其他貨幣資金占3.41%,。
瑞安思考盤算“大小非”融資通道
大宗交易生意一石二鳥
曾經(jīng)專注于大宗交易的瑞安思考,，正在著手一樁不一樣的生意。
融資大小非
7月27日,，瑞安思考7號成立,，這只在名字上并沒有閃亮噱頭的產(chǎn)品，其平凡的外衣之下包裹的是一顆不甘寂寞的心,。
瑞安思考方面有關(guān)該產(chǎn)品的詮釋是,，“（瑞安思考7號）是專為上市公司大小非流通股東及高市值人士提供股權(quán)、股票融資,、減持避稅服務(wù)的金融產(chǎn)品,，融資總成本不超過10%，期限靈活,，手續(xù)簡單,。”
該公司提供的產(chǎn)品資料顯示：瑞安思考7號為傘形結(jié)構(gòu)化證券投資信托計劃,，信托計劃財產(chǎn)劃分為若干投資組合（子賬戶）,，各投資組合相對獨(dú)立，每個投資組合采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計,，即包括優(yōu)先受益人和次級受益人(最多兩個)——優(yōu)先受益人享有固定收益,，次級受益人通過受托人提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行證券投資運(yùn)作，投資組合項(xiàng)下信托資產(chǎn)在扣除優(yōu)先受益人享有的固定收益及相應(yīng)費(fèi)用后的余額部分全部歸屬于次級受益人(最多兩個,且其中一個必須為瑞安思考投資或其指定的次級受益人并只收回本金),。
瑞安思考在接受本刊采訪時稱,，作為傘形結(jié)構(gòu)化證券投資信托計劃，思考7號是一個傘形的結(jié)構(gòu),，即在一個母賬戶下會設(shè)立多個子賬戶,，子賬戶均為單獨(dú)獨(dú)立運(yùn)作，且每個子賬戶的杠桿比例都可以單獨(dú)設(shè)立,。
值得注意的是,，瑞安思考7號作為傘形的結(jié)構(gòu)化投資信托計劃，其主要投資對象仍然是瑞安思考一向長袖善舞的大宗交易——而在這之前，結(jié)構(gòu)化的證券投資私募產(chǎn)品固然許多,，但極少涉及這個領(lǐng)域,。
對此，瑞安思考方面稱,，瑞安思考7號其實(shí)就是一個針對大小非減持的產(chǎn)品,。該產(chǎn)品的投資組合（子賬戶）投資限制規(guī)定，盡管投資組合持有單只股票的比例以二級市場買入成本計算不得超過本信托計劃信托財產(chǎn)總值的30%,，但以大宗交易買入成本計算的限制卻高達(dá)投資組合財產(chǎn)總值的98%,！
恰恰是這一點(diǎn)規(guī)定，使得瑞安思考7號給予大小非減持提供融資服務(wù)成為可能,。
瑞安思考方面稱,，大小非減持是大宗交易中比重非常重的一部分。而大小非減持的目的通常有二,，一是融資,，二是獲利。在市場不斷走低的情況下,，大宗交易成交量萎靡,，主要原因是在市場持續(xù)下跌過程中，沒有人愿意接盤,，但另一方面,，當(dāng)指數(shù)跌到2100點(diǎn)左右的時候，市場反彈的預(yù)期加大,，股票持有者也有惜售心理,。在這樣的背景下，瑞安思考7號就提供了一個既可以馬上套現(xiàn),，又能繼續(xù)享受之后股票上漲收益的平臺——大小非通過瑞安思考7號的子以承諾優(yōu)先受益人約定收益為代價,，獲得一定比例的融資，接盤大小非解禁的股權(quán),，實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)，同時倘若股價上漲又可以在二級市場兌現(xiàn)更大收益,。
舉例來說,，因?yàn)樗伎?號是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其中減持股東承擔(dān)次級份額,，而優(yōu)先份額是通過銀行渠道募集來的,。在設(shè)立之初子賬戶的杠桿比例是1:2，后者即為減持股東持有的次級份額以及募集而來的優(yōu)先份額的資金比例,。在這樣的杠桿比例之下,，大小非只需要以相當(dāng)于大宗交易總價約三分之一的價錢通過參與思考7號子賬戶，就可以實(shí)現(xiàn)對全部股票的兌現(xiàn)�,？紤]到大宗交易價格通常相比市場價要有約10%的折價,，換言之，通過思考7號的通道,，大小非僅僅是將股權(quán)從左手倒到了右手,，對于一筆二級市場股價約為1000萬的減持交易而言，減持股東相當(dāng)于用1000萬市值的股票抵押融資了600萬,，代價是按照思考7號的契約規(guī)定支付優(yōu)先份額每年8%的收益和1.85%各種雜費(fèi),。
在不損失實(shí)際利益的情況下，能有6成比例的融資其實(shí)已經(jīng)非常具有誘惑力——一般銀行股權(quán)質(zhì)押融資比例尚且不超過4成而已,。
表面來看,，倘若看好股票后市表現(xiàn)，借用思考7號的通道操作,，因?yàn)樾枰Ц额~外的成本反而會給削薄減持股東的獲利空間,。
對此，思考7號吸引減持股東的卻有另外兩個隱秘因素：其一,，通過思考7號左右到右手的方式,，減持股東在二級市場上拋售股票，理論上不再需要付出大宗交易的折扣代價,；其二,，按照規(guī)定，大小非減持股東需要對減持獲利部分繳納20%的所得稅,，獲利越多繳稅越多,，而作為陽光私募產(chǎn)品，買賣并不需要交稅,，這樣倘若在市場水平較低的位置進(jìn)行減持,，可以合理避掉部分稅款，后市股票上漲,，以思考7號子賬戶方式持有股票的大小非仍然能獲得股票上漲收益,。
然而，這僅僅是思考一號美麗的一面,。因?yàn)榧s定的杠桿即約定支付優(yōu)先受益人融資成本的關(guān)系,，以及事先約定的平倉線，當(dāng)股價不漲反跌時,，次級受益人的風(fēng)險悄然放大,。
為了保障優(yōu)先份額投資者的利益，瑞安思考7號設(shè)置了比較高的警告線和清盤線,。在原始的1:2杠桿的比例下,，子賬戶的清倉線設(shè)置在85%,；1:1杠桿的情況下，清倉線為75%——這確保次級投資者即使發(fā)生虧損也有足夠的資金可以保證優(yōu)先收益人的本金和約定收益,。
更高的清倉線設(shè)置,，對減持股東未嘗就不是另一種保護(hù)：以次級受益人最低參與限額300萬、杠桿比例1:2計算,，如果在運(yùn)行1年之后,，股票觸及了清倉線，則次級份額也虧損為165萬左右,，本金尚且能保留一小半,。
招攬貨源
對于瑞安思考來說，因?yàn)槿鸢菜伎?號并沒有提取業(yè)績提成的規(guī)定,，注定其無法在該產(chǎn)品上攫取巨額的收益,。
對此，瑞安思考方面稱,，對于瑞安思考7號,，其目的更多地是希望能藉此獲得足夠多的大宗交易貨源，從而分羹大小非減持的市場蛋糕,。上海財匯統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，自今年8月到2014年年底近兩年時間里共計解禁數(shù)量超過6000億股，合計近3萬億元,。
大宗交易套利并不能絕緣于A股的低迷——一方面,，市場連續(xù)走低使得大宗交易套利的空間收窄；而在另一方面,，隨著指數(shù)的走低,，大宗交易的熱情也在下降。據(jù)和訊網(wǎng)統(tǒng)計,，在市場不斷下跌當(dāng)中,，今年以來大宗交易數(shù)量也在不斷縮小。
不過,，專注于大宗交易的瑞安思考1號在今年的弱勢行情中,，表現(xiàn)仍相對堅(jiān)挺。截至8月17日,，瑞安思考1號的凈值為1.2367,，今年以來漲幅為4.49%。