中國A股市場,，主要是市場里的大盤股指數(shù)能跌到如今這個(gè)點(diǎn)位,，實(shí)在是出乎我們的意料,。抱著結(jié)果找原因,，到底是哪些因素造成了現(xiàn)在市場，主要是大盤股的估值低到如此地步（小盤股的估值仍然很高）,？
盡管現(xiàn)在分析這些因素已然太遲,，而且這些因素中的很多在這場熊市開始之前即為眾人所知，只是它們對估值的影響力被低估了而已,。但是辨析它們?nèi)杂幸饬x,，即我們至少可以知道，這些因素在未來是否有改變的可能,？繼而可以以之分析將來估值變動的可能性,。
與貨幣增速高度相關(guān)
首先的一個(gè)因素來自流動性的缺失，這在很大程度上與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān),，但相較宏觀經(jīng)濟(jì)的高屋建瓴,，流動性顯然與市場微觀表現(xiàn)結(jié)合得更緊。在過去十幾年里，A股市場主要指數(shù)的同比增速與貨幣同比增速,、尤其是M1同比增速高度相關(guān),，都基本上經(jīng)歷了5個(gè)主要的周期。從這個(gè)角度來看,，在M1低迷的當(dāng)下,，市場表現(xiàn)乏善可陳,，也就在意料之外,、情理之中了。
從全球新興到發(fā)達(dá)市場的演化來看,，資產(chǎn)價(jià)格的增速與貨幣增速之間呈現(xiàn)一種遞減的關(guān)系,。在總結(jié)了美國、日本,、中國臺灣,、馬來西亞、泰國等市場的數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn),，這種規(guī)律主要可以總結(jié)為幾條：在同一市場,、同一時(shí)期，流動性越高/低的資產(chǎn)價(jià)格的波動受粘性越高/低的貨幣總量波動的影響越大,，而隨著金融市場的進(jìn)化,，同種資產(chǎn)的流動性會減弱這主要指的是投資者對待其態(tài)度的轉(zhuǎn)變、而不是實(shí)質(zhì)交易手段的轉(zhuǎn)變于是其與低粘性貨幣總量波動之間的關(guān)系就會減弱,，與高粘性貨幣總量波動之間的關(guān)系就會加強(qiáng),。
由于這種改變一般需要數(shù)年，乃至十?dāng)?shù)年的時(shí)間進(jìn)行體現(xiàn),，故而從當(dāng)前A股和貨幣增速的高關(guān)聯(lián)性看,，短期內(nèi)這種相關(guān)性改變的可能并不大。也就是說,，當(dāng)貨幣增速低迷的時(shí)候,，我們很難看到市場好轉(zhuǎn)；而當(dāng)貨幣增速回暖的時(shí)候,，即使沒有利好,，我們?nèi)阅芸吹绞袌龇磸棥?BR> 簡單點(diǎn)說，沒有增量資金進(jìn)場,，當(dāng)前市場頹勢難以扭轉(zhuǎn),。
趨勢屬性短期難消退
第二個(gè)因素來自于糟糕的趨勢。作為新興市場,，A股的趨勢性仍然很強(qiáng),。舉個(gè)簡單的例子，20天移動平均線對A股市場的漲跌仍然有極高的指示意義。假如按照這個(gè)指標(biāo)在過去10年對指數(shù)進(jìn)行機(jī)械化交易,，理論上可以取得百分之幾百的超額收益,。極強(qiáng)的趨勢性也就意味著，市場在下跌的時(shí)候會很沒有理性,，而在上漲的時(shí)候,，也不會有多少理性。
從全球市場的發(fā)展趨勢來看,，技術(shù)分析手段的有效性會不斷下降,，這也意味著市場的趨勢屬性會不斷減少，只是這種消退并不是簡單線性的,，在某些時(shí)點(diǎn)上還會增強(qiáng),。但與市場和流動性的關(guān)系一樣，在歷史上,，市場趨勢屬性的消退也不是以一兩年,，而是以十年為單位的進(jìn)程。
還是以20天移動平均線為例,，在整個(gè)1980年代,，其對中國臺灣市場主板指數(shù)的指導(dǎo)意義非常有效，依據(jù)這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行的操作,，可以獲得以十倍計(jì)數(shù)的超額收益,。但在1990年代，同樣的超額收益下降到了百分之幾百,，而在2000年以后的十幾年里,，超額收益更是下降到了100%左右。在當(dāng)前的歐美市場,，移動平均線指標(biāo)更是已經(jīng)完全無法提供有統(tǒng)計(jì)意義的指示,。
簡單點(diǎn)說，技術(shù)分析手段終將失效,，但暫時(shí)還能用,。
估值向成熟市場靠攏
最后一個(gè)因素，也是在以幾年為單位計(jì)算的周期的維度上唯一長周期的因素,，是新興市場成熟化過程中伴生的估值系統(tǒng)性下降,，或者說，系統(tǒng)性地由相較成熟市場高估轉(zhuǎn)為估值相若,。
由于在市場發(fā)展的初期,，新興市場在資訊流通、投資者判斷等方面,，有著更多封閉社會體系的屬性,，故而估值雖波動巨大,，但長期仍較成熟市場高。在這里值得糾正的一個(gè)偏見是,，這種高估主要并不來自于新興市場的高增長,、回報(bào)率，事實(shí)上,，從無風(fēng)險(xiǎn)利率倒數(shù)的角度來看,，利率更高的新興市場的估值應(yīng)該更低才對。而從重置成本的角度來說,，增長理論也很難解釋在新興市場動輒可以看到的整體市場市凈率（PB）估值高于5倍（如中國A股2007年,、中國臺灣1989年），甚至接近10倍的情況（如泰國1996年,、蒙古2007年）,。
但是，在新興市場不斷成熟,、投資社會從封閉社會體系逐漸演變?yōu)殚_放社會體系的進(jìn)程中，這種估值溢價(jià)水平會不斷下降,。這個(gè)現(xiàn)象在中國臺灣市場過去20年的歷程中尤為清晰：其整體市場的估值從上世紀(jì)80年代末的相對成熟市場大幅高估,，演進(jìn)到90年代的小幅高估，再演進(jìn)到最近10年的估值大體相若,。
不過,，當(dāng)前A股的整體市盈率（PE）和PB估值分別為大約10倍和1.5倍（主要由大盤股貢獻(xiàn)）。即使從成熟市場的歷史來看,，這樣的估值也絕對不高,。指出市場估值系統(tǒng)性下降的意義，一則在于理解當(dāng)前市場的頹勢,，二則我們也需要對未來市場估值能夠達(dá)到的相對上限進(jìn)行考量,。另一方面，當(dāng)前小盤股的估值仍然是大盤股的3倍上下,，這種全球少見的情況仍然值得我們警惕,。
簡單點(diǎn)說，A股市場估值在向成熟市場靠攏,，但各個(gè)板塊的進(jìn)度并不均衡,，見底時(shí)間和位置也不相同，其中既有機(jī)會,，也有風(fēng)險(xiǎn),。