中國A股市場，主要是市場里的大盤股指數(shù)能跌到如今這個點位，實在是出乎我們的意料,。抱著結(jié)果找原因，到底是哪些因素造成了現(xiàn)在市場,，主要是大盤股的估值低到如此地步（小盤股的估值仍然很高）？
盡管現(xiàn)在分析這些因素已然太遲,，而且這些因素中的很多在這場熊市開始之前即為眾人所知,，只是它們對估值的影響力被低估了而已。但是辨析它們?nèi)杂幸饬x,，即我們至少可以知道,，這些因素在未來是否有改變的可能？繼而可以以之分析將來估值變動的可能性,。
與貨幣增速高度相關(guān)
首先的一個因素來自流動性的缺失,，這在很大程度上與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān),，但相較宏觀經(jīng)濟的高屋建瓴，流動性顯然與市場微觀表現(xiàn)結(jié)合得更緊,。在過去十幾年里,，A股市場主要指數(shù)的同比增速與貨幣同比增速、尤其是M1同比增速高度相關(guān),，都基本上經(jīng)歷了5個主要的周期,。從這個角度來看，在M1低迷的當下,，市場表現(xiàn)乏善可陳,，也就在意料之外、情理之中了,。
從全球新興到發(fā)達市場的演化來看,，資產(chǎn)價格的增速與貨幣增速之間呈現(xiàn)一種遞減的關(guān)系。在總結(jié)了美國,、日本、中國臺灣,、馬來西亞,、泰國等市場的數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，這種規(guī)律主要可以總結(jié)為幾條：在同一市場,、同一時期,，流動性越高/低的資產(chǎn)價格的波動受粘性越高/低的貨幣總量波動的影響越大，而隨著金融市場的進化,，同種資產(chǎn)的流動性會減弱這主要指的是投資者對待其態(tài)度的轉(zhuǎn)變,、而不是實質(zhì)交易手段的轉(zhuǎn)變于是其與低粘性貨幣總量波動之間的關(guān)系就會減弱，與高粘性貨幣總量波動之間的關(guān)系就會加強,。
由于這種改變一般需要數(shù)年,，乃至十數(shù)年的時間進行體現(xiàn)，故而從當前A股和貨幣增速的高關(guān)聯(lián)性看,，短期內(nèi)這種相關(guān)性改變的可能并不大,。也就是說，當貨幣增速低迷的時候,，我們很難看到市場好轉(zhuǎn),；而當貨幣增速回暖的時候，即使沒有利好,，我們?nèi)阅芸吹绞袌龇磸棥?BR> 簡單點說,，沒有增量資金進場，當前市場頹勢難以扭轉(zhuǎn),。
趨勢屬性短期難消退
第二個因素來自于糟糕的趨勢,。作為新興市場,，A股的趨勢性仍然很強。舉個簡單的例子,，20天移動平均線對A股市場的漲跌仍然有極高的指示意義,。假如按照這個指標在過去10年對指數(shù)進行機械化交易，理論上可以取得百分之幾百的超額收益,。極強的趨勢性也就意味著,，市場在下跌的時候會很沒有理性，而在上漲的時候,，也不會有多少理性,。
從全球市場的發(fā)展趨勢來看，技術(shù)分析手段的有效性會不斷下降,，這也意味著市場的趨勢屬性會不斷減少,，只是這種消退并不是簡單線性的，在某些時點上還會增強,。但與市場和流動性的關(guān)系一樣,，在歷史上，市場趨勢屬性的消退也不是以一兩年,，而是以十年為單位的進程,。
還是以20天移動平均線為例，在整個1980年代,，其對中國臺灣市場主板指數(shù)的指導意義非常有效,，依據(jù)這個指標進行的操作，可以獲得以十倍計數(shù)的超額收益,。但在1990年代,，同樣的超額收益下降到了百分之幾百，而在2000年以后的十幾年里,，超額收益更是下降到了100%左右,。在當前的歐美市場，移動平均線指標更是已經(jīng)完全無法提供有統(tǒng)計意義的指示,。
簡單點說,，技術(shù)分析手段終將失效，但暫時還能用,。
估值向成熟市場靠攏
最后一個因素,，也是在以幾年為單位計算的周期的維度上唯一長周期的因素，是新興市場成熟化過程中伴生的估值系統(tǒng)性下降,，或者說,，系統(tǒng)性地由相較成熟市場高估轉(zhuǎn)為估值相若。
由于在市場發(fā)展的初期，新興市場在資訊流通,、投資者判斷等方面,，有著更多封閉社會體系的屬性，故而估值雖波動巨大,，但長期仍較成熟市場高,。在這里值得糾正的一個偏見是，這種高估主要并不來自于新興市場的高增長,、回報率,，事實上，從無風險利率倒數(shù)的角度來看,，利率更高的新興市場的估值應(yīng)該更低才對,。而從重置成本的角度來說，增長理論也很難解釋在新興市場動輒可以看到的整體市場市凈率（PB）估值高于5倍（如中國A股2007年,、中國臺灣1989年）,，甚至接近10倍的情況（如泰國1996年、蒙古2007年）,。
但是,，在新興市場不斷成熟、投資社會從封閉社會體系逐漸演變?yōu)殚_放社會體系的進程中,，這種估值溢價水平會不斷下降,。這個現(xiàn)象在中國臺灣市場過去20年的歷程中尤為清晰：其整體市場的估值從上世紀80年代末的相對成熟市場大幅高估，演進到90年代的小幅高估,，再演進到最近10年的估值大體相若,。
不過,，當前A股的整體市盈率（PE）和PB估值分別為大約10倍和1.5倍（主要由大盤股貢獻）,。即使從成熟市場的歷史來看，這樣的估值也絕對不高,。指出市場估值系統(tǒng)性下降的意義,，一則在于理解當前市場的頹勢，二則我們也需要對未來市場估值能夠達到的相對上限進行考量,。另一方面,，當前小盤股的估值仍然是大盤股的3倍上下，這種全球少見的情況仍然值得我們警惕,。
簡單點說,，A股市場估值在向成熟市場靠攏，但各個板塊的進度并不均衡,，見底時間和位置也不相同,，其中既有機會，也有風險,。