在A股市場迭創(chuàng)新低之際,，中國版的“漂亮50”行情正在上演,。截至7月份,，今年以來有50只個股創(chuàng)出上市以來的新高,。
“這是最壞的年代，也是最好的年代”,，基金經(jīng)理用狄更斯的話來詮釋當下的A股市場,。
中國經(jīng)濟持續(xù)下行,，對于政策的期待逐漸演變成一場沒有底牌的“猜心游戲”,，市場最終接受了一個事實——大規(guī)模刺激難以再現(xiàn),！
當殘酷的市場洗牌開始拉開序幕，優(yōu)秀的企業(yè)正在搶食更大的蛋糕,。作為經(jīng)濟“晴雨表”的資本市場,，提前演繹這一幕，不再重復一類資產(chǎn)單邊上漲或下跌的老故事,，將結(jié)構(gòu)性的分化行情演繹得淋漓盡致,。
2012年,，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價終于顯現(xiàn)……看不清的宏觀經(jīng)濟走向和測不準的市場底部，開始倒逼基金投資轉(zhuǎn)型,，這一次,，成長股的投資時代開始真正來臨，接受考驗的,，是基金經(jīng)理的理念和眼光……
傳統(tǒng)“戰(zhàn)法”正在失效,！
“如果說自上而下的分析方法是以前資本市場的主導的話，那么自下而上的分析方法將變得越來越重要,。”資深投資人士付羽認為,，如果通過自上而下的分析,，很可能因為地產(chǎn)調(diào)控錯過了建筑裝飾、家紡的個股行情,，而實際上,，這些公司因為其輕資產(chǎn)經(jīng)營、擴張能力強,、行業(yè)集中度低而有著巨大的潛力,，而這些則必須通過自下而上才能分析得到。
在地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的背景下,，金螳螂,、洪濤股份等裝修股，富安娜等家紡股業(yè)績持續(xù)高速增長,，股價也迭創(chuàng)新高,，一批重倉其中的基金收獲頗豐。
在付羽看來,，如果自上而下進行分析,，很可能看空白酒，認為崇尚白酒文化的60后正要步入老齡化,，白酒的繁榮更多是為三公消費所驅(qū)動,，白酒行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)足夠大等。但實際上,，優(yōu)秀的白酒企業(yè)有著非常優(yōu)秀的財務(wù)狀況,，白酒行業(yè)雖然市場容量很大，但企業(yè)集中度還很低,。
“如果通過自上而下的策略,，很可能過早買入周期股�,！遍L信內(nèi)需基金經(jīng)理安昀認為,，“去年下半年,，當通脹見頂之后，理論上貨幣緊縮程度也應該見頂,，按照自上而下的邏輯應該考慮周期類的行業(yè),，但事實不是這樣。今年上半年,，在通脹和經(jīng)濟回落之后,，貨幣政策也寬松了，但是周期類行業(yè)依然沒有怎么動,�,！�
國聯(lián)安小盤精選基金經(jīng)理鄒新進坦言，在經(jīng)濟下滑階段,，防御性行業(yè)受到市場青睞,，如果自上而下分析，傳統(tǒng)的防御性行業(yè)包括食品飲料,、醫(yī)藥以及零售業(yè),，但今年以來，零售業(yè)因為電商沖擊等諸多因素,，喪失了其防御性,。
事實上，長信內(nèi)需成長的基金經(jīng)理安昀是策略研究“出身”,，曾獲2007年新財富最佳策略分析師第一和2008年新財富最佳策略分析師第二名,，本來更加擅長于自上而下的投資方法，但在掌管基金真正做投資之后,，他開始慢慢轉(zhuǎn)變,。安昀坦言，此前傾向于自上而下的投資,，但吃過一些“虧”之后,，開始反思自己的投資策略，然后轉(zhuǎn)向自下而上的投資方法,。
在安昀看來,，自上而下的決策方法，需要考慮太多的因素,，比如要先考慮全球的經(jīng)濟周期,，然后要考慮貨幣供應、通脹,、貨幣流動性,，之后需要考慮市場估值和市場風格等，每一步的決策都要依據(jù)上一步的推論,，如果上一步有偏差,，到最后這種決策就會存在錯誤,，而且整個決策鏈條很長，所以在投資上有效性并不是很強,。相較而言,，自下而上的投資方法更為穩(wěn)定，因為精選個股只需要分析企業(yè)的資產(chǎn)負債表,，價值派投資看現(xiàn)在的資產(chǎn)負債表,，成長性的投資看未來的資產(chǎn)負債表。
談及自上而下的投資方法,，付羽認為,，這不僅體現(xiàn)在通過宏觀經(jīng)濟來決定投資倉位，也體現(xiàn)在分析國家政策的變化來選擇行業(yè),。而所謂自下而上的投資方法,，則是把重點放在企業(yè)的基本面和價格上，從企業(yè)的財務(wù)報表入手,，再到企業(yè)的商業(yè)模式，最后通過行業(yè)及政策分析來強化結(jié)論,。
天治基金投資總監(jiān)常永濤告訴記者,，相對于以前通過宏觀經(jīng)濟來決定倉位，現(xiàn)在其投研團隊更傾向于自下而上決定倉位,�,！巴ㄟ^可買的優(yōu)質(zhì)股票，集中持股,，來決定倉位的高低,，更適合今年結(jié)構(gòu)分化的市場�,！�
跟前幾年做投資相比,，農(nóng)銀匯理基金投資副總監(jiān)曹劍飛坦言，這幾年A股市場情況在逐漸發(fā)生改變,，自己的投資風格也在不斷調(diào)整,。“在2011年之前,，我的投資風格可能更偏重于行業(yè)輪動,，自上而下的宏觀判斷支持投資更多一些，例如判斷某個行業(yè)有機會就超配,，這種投資模式在當時市場下效果不錯,。2011年下半年開始，行業(yè)波動,、輪換的頻率越來越快,，這種行業(yè)輪動風格無以為繼,。”
思考之后的曹劍飛開始投資風格轉(zhuǎn)型,，做行業(yè)研究員出身的他,，“自下而上”選股是其強項。他認為,，市場的變化也考驗著一名優(yōu)秀基金經(jīng)理的思路變化,，未來，他會把更多精力放在深入研究個股上,，做深度調(diào)研和討論,。
中國版的“漂亮50”行情
A股市場迭創(chuàng)新低之際，中國版的“漂亮50”行情正在上演……
據(jù)統(tǒng)計,，截至7月份,，今年以來有50只個股創(chuàng)出上市以來的新高，其中,，食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)占據(jù)大多數(shù),，分別達到了11只和9只，上述兩個行業(yè)合計占比超過4成,。其中包括貴州茅臺,、酒鬼酒、洋河股份,、金種子酒,、沱牌舍得、白云山A,、湯臣倍健,、片仔癀等一大批基金重倉股。
從上市公司的市場表現(xiàn)來看,，業(yè)績高增長的股票獲得了明顯的超額收益,，而業(yè)績不增長或者負增長的股票，其股票被不斷邊緣化,。
“如果是基金重倉股,，其股價被腰斬也不奇怪�,！眳R添富專戶投資總監(jiān)袁建軍坦言,，這是今年市場比較殘酷的地方，結(jié)構(gòu)分化非常顯著,，大量沒有增長的股票被拋棄,，這可能也是市場有效性的體現(xiàn)。
有意思的是,，A股當下的表現(xiàn)與美國股市在上世紀60年代和70年代初有一定的相似處,。即使在經(jīng)歷了美國股市的暴跌,，“漂亮50”也大放異彩，相當部分最終創(chuàng)出了新高,。上世紀90年代初美國學者Jeremy
Siegel的研究表明,，“漂亮50”作為一個組合，確實經(jīng)受住了時間的考驗,。即使在市場最瘋狂的時候介入,，由于這些企業(yè)本身業(yè)績的持續(xù)增長，最終沒有輸給指數(shù),。
匯添富專戶投資經(jīng)理楊義燦認為,，美國的“漂亮50”擁有良好的基本面、出色的資產(chǎn)負債表,、強勢的品牌,、難以逾越的競爭優(yōu)勢和流動性極好的市值規(guī)模。比較典型的公司包括：可口可樂,、麥當勞,、迪士尼、美國運通,、IBM,、寶潔等等。這些公司很大部分均成為進行全球擴張的跨國企業(yè),。“因此漂亮50之所以歷經(jīng)時間的考驗,，獲得很好的回報,，是離不開自下而上對于公司基本面的研究和分析的�,！�
在楊義燦看來,，當前中國股市與當時的美國股市有一定類似的場景。從宏觀經(jīng)濟背景的角度,，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了戰(zhàn)后20多年的高速增長,，進入到一個轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。美國股市經(jīng)歷了上世紀60年代的投機橫行,，投資者也逐步回歸理性,。就是在這種背景下，投資者對于公司的基本面開始高度重視,，最終選擇了盈利穩(wěn)定增長的優(yōu)質(zhì)龍頭公司,。
不過，現(xiàn)實的問題是,，即使A股市場擴容不斷,，但真正優(yōu)質(zhì)的上市公司依然是稀缺品,。
“現(xiàn)在A股股票在不斷增加，但機構(gòu)投資資產(chǎn)卻未相應增加,，所以我們只能把有限的資金投向更優(yōu)質(zhì)的上市公司,，采取"抱團取暖"的方式�,！鞭r(nóng)銀匯理基金投資副總監(jiān)曹劍飛坦言,，在整體宏觀背景較差的情況下，大部分上市公司將失去原有的成長性,，而僅有一小部分公司仍將保持高速成長,。未來公募基金做主動投資最大的價值和魅力所在，就是挖掘占比不到十分之一的個股,。
嘉實基金投資部總監(jiān)的劉天君也認為,，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的加劇，投資者將傾向于那些經(jīng)營比較穩(wěn)健,、成長性比較確定,、估值又不是很離譜的公司，不再可能去選那些估值便宜但空間和成長性都不確定的公司,。
投資進入比拼個股時代
2012年,，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價開始顯現(xiàn)……
資本市場不再重復一類資產(chǎn)單邊上漲或下跌的老故事，將結(jié)構(gòu)性的分化行情演繹得淋漓盡致,。
在美的電器等家電股一路下跌之際,，格力電器則表現(xiàn)十分堅挺；在汽車股整體表現(xiàn)低迷之際,，長安汽車,、長城汽車等個股則表現(xiàn)亮眼；在電子股整體表現(xiàn)乏善可陳之際,，歌爾聲學,、長信科技等一批個股迭創(chuàng)新高……
一家合資基金公司的基金經(jīng)理對記者表示，在選擇汽車股時,，不會去選擇估值很低但缺乏成長性的標的,。在其看來，其持有的長安汽車目前估值上并不便宜,，但成長性足夠好,，由于福特計劃到2015年引入中國15
款車型，在其看來,，這一計劃有望改變長安福特在國內(nèi)表現(xiàn)不溫不火的局面,。翼虎、翼博兩款SUV 車型在明年初上市也將使長安福特2013
年業(yè)績快速增長較為確定。
另一位基金經(jīng)理則十分看好長城汽車,，在其看來,，去年在A股掛牌上市的長城汽車，其堅定地在自己專注的領(lǐng)域做大,，其生產(chǎn)的車型以SUV,、皮卡為主，這兩款車型都是國內(nèi)排第一,。他的銷量在行業(yè)零增長的時候還保持20%的增長速度,，今年在汽車行業(yè)逐漸萎縮的市場環(huán)境下它的優(yōu)勢就凸顯出來了。
“智能手機產(chǎn)業(yè)鏈上的個股曾經(jīng)受到市場的追捧,，但隨著行業(yè)的發(fā)展,，其分化也逐步體現(xiàn)出來了。如歌爾聲學,、長盈精密等一批個股不斷創(chuàng)出新高,，而萊寶高科、星星科技等則因為不達預期而遭遇了大幅調(diào)整,�,！币晃灰恢敝貍}持有歌爾聲學的基金經(jīng)理對記者表示，即使在訂單飽滿的情況下,，該企業(yè)也不會隨意擴大產(chǎn)能,。在其看來，在消費電子產(chǎn)品智能化趨勢下,，對電聲器件的功能和質(zhì)量要求快速提升,，推動電聲產(chǎn)品價值提升，促使電聲市場穩(wěn)步提升,，該企業(yè)有望贏得快速持續(xù)增長,。
就資本市場的表現(xiàn)而言，嘉實基金股票投資部總監(jiān)劉天君認為,，2010年以前，優(yōu)質(zhì)企業(yè),、次優(yōu)企業(yè)與劣質(zhì)企業(yè)在估值上的差異并不大,。市場上哪類風格起來了，哪類股票就漲了,，而且這類股票漲得都差不多,。從2011年以來，尤其是2012年,，股票的分化非常明顯,。真正好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值開始起來了，原來粗放型的,、基本功不扎實,、靠行業(yè)環(huán)境好賺錢的企業(yè)正在被市場淘汰,。“我們選擇的成長股里,，越來越多的是這種比較踏實的制造業(yè)里面的龍頭,，這些公司過去一直被市場認為跟別的企業(yè)沒有差別，其估值沒有溢價,。2012年,，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值溢價開始出現(xiàn)�,！�
在劉天君看來,，如果經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是堅定轉(zhuǎn)型的話，可能未來兩三年,，一些行業(yè)里的一批公司會被淘汰,，而與此同時，一些符合產(chǎn)業(yè)方向,、經(jīng)營穩(wěn)健的公司就會抓住這樣的歷史性機遇勝出,。
“今年以來的市場格局顯示，行業(yè)性機會與結(jié)構(gòu)性機會并存,，公司的成長質(zhì)量顯得尤為重要,。”上投摩根新興動力基金經(jīng)理杜猛表示,，“以前多年的市場漲跌過程中,，大多數(shù)人都是自上而下去進行行業(yè)配置、主題投資,，博弈的風險比較大,。但到了今年，上述投資方式似乎并不太奏效,，甚或造成較大虧損,。我個人認為，今年可能會進入到個股投資年代,�,！�
國聯(lián)安小盤精選基金經(jīng)理鄒新進對記者表示，今年以來之所以取得較好業(yè)績,，主要也是在擇股上較為成功,。鄒新進表示，白馬股,，增長確定但估值不菲,，難以獲得超額收益；而黑馬股，挖掘難度相當大,，同時踩地雷風險相當大,，往往得不償失。因此自己將選股重點放在了灰馬股上,，介于黑馬和白馬之間,，仔細甄別后往往收獲頗豐。
從今年的績優(yōu)基金表現(xiàn)來看,，基金經(jīng)理的擇股能力,，對于業(yè)績的貢獻相當之大。如今年來股票型基金業(yè)績表現(xiàn)最優(yōu)的廣發(fā)聚瑞,，業(yè)績增長超過了16%,，雖然二季度倉位高達91.84%，但基金凈值并沒有隨著市場下跌而走低,。
事實上,，廣發(fā)聚瑞現(xiàn)任基金經(jīng)理劉明月自2009
年6
月起任基金經(jīng)理一職，一直保持高倉位操作,，歷史倉位基本在90%以上水平,。在華寶證券基金分析師看來，從基金的選股能力上看,，廣發(fā)聚瑞二季度的選股水平在所有普通股票型基金中最高,。上述分析師認為，廣發(fā)聚瑞的前十大重倉股相對穩(wěn)定,，就二季度的前十大重倉股看,，繼一季度持續(xù)持有的前七大重倉個股二季度平均漲幅達24.69%。表現(xiàn)最好的是第一重倉股金螳螂,，季度漲幅達46.33%,，二季度該基金持股股數(shù)增加了47.53%，季末持有該股市值占基金凈值的比例為8.27%,。此外,，基金二季度還大幅增持了第二大重倉股東方園林和第六大重倉股大華股份兩只個股，持股股數(shù)分別增加85%和66%,，兩只個股二季度漲幅分別為28.92%和28.25%,。
自下而上狩獵成長股
在冰火兩重天的市場中，一批“獵人型”基金經(jīng)理脫穎而出,。在狩獵成長股的方法上，他們有著不一樣的“武功秘籍”,。
廣發(fā)聚瑞基金經(jīng)理劉明月,，善于將自上而下與自下而上相結(jié)合，在選擇投資品種時注重長期價值，一方面遵循在“穩(wěn)增長,、調(diào)結(jié)構(gòu)”的大基調(diào)下,，從經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度選擇有長期投資價值的行業(yè)，如消費行業(yè),；另一方面,，則從投資組合、估值和調(diào)研結(jié)果等方面選取“性價比”較高的子行業(yè)和個股,。
南方基金經(jīng)理談建強,，則喜歡以實業(yè)投資的眼光來挑選成長型公司。只有那些兼具行業(yè)前景好,、成長性好和財務(wù)指標好的“三好學生”才會進入他的選股范圍,。這包括從出色的傳統(tǒng)領(lǐng)域順延至新興產(chǎn)業(yè)的公司，既有安全邊際,，估值又有彈性,。
談建強說，他尤其注重上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率,，在公司研究團隊調(diào)研和分析的基礎(chǔ)上主要選取未來兩年預期主營業(yè)務(wù)收入增長率位于前1/2的上市公司,。因為，主營業(yè)務(wù)收入的增長所隱含的往往是企業(yè)市場份額的擴大,，體現(xiàn)公司未來盈利潛力的提高,，盈利穩(wěn)定性的加大，公司持續(xù)成長能力的提升,。
事實上,，對于公司質(zhì)量增長的考慮，正成為多數(shù)投研人士最為關(guān)注的焦點,。匯添富專戶投資總監(jiān)袁建軍認為,，當前的市場狀態(tài)下，自下而上進行公司研究,，關(guān)注公司業(yè)績增長的質(zhì)量,，在今年的投資顯得更為重要。因為中國經(jīng)濟增長還處于放緩的過程中,，高增長的行業(yè)和公司顯得尤為稀缺,。對于當前的高增長的公司，很多投資者也會心存疑慮,，是否屬于宏觀經(jīng)濟后周期,，增速放緩將會很快出現(xiàn)。
“高增長可能是好公司的第一個要求,，其他包括公司治理,、管理層能力,、財務(wù)狀況、政策環(huán)境等等都是評估是否好公司的重要組成要素,�,！痹谄淇磥恚u估一個公司是否具有持續(xù)高增長能力某種意義上是對其商業(yè)模式的評估,。首先要評估其行業(yè)背景,，包括行業(yè)增長速度，增長空間,，行業(yè)競爭結(jié)構(gòu),。如果行業(yè)背景好的話，還要評估公司的核心競爭力,，是否具有較好的競爭優(yōu)勢,。最后還要評估公司商業(yè)模式穩(wěn)定性，仔細分析是否有導致公司增長放緩的重大風險,。
嘉實基金劉天君則將其主要精力放在了傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司,。其強調(diào)，在選個股時,，其所處的行業(yè)不一定要非常有魅力,，不一定要像消費電子、傳媒,、醫(yī)療等想象空間很大,，主要以傳統(tǒng)行業(yè)的制造業(yè)為主，如汽車,、家電,、機械等。這些公司常常代表中國產(chǎn)業(yè)未來的方向,，多數(shù)是真正的行業(yè)龍頭或者是未來有潛力的龍頭企業(yè),，就具體公司而言，這類公司經(jīng)營踏實,、不盲目擴張規(guī)模,、鋪攤子，而專注于主業(yè),。他們的發(fā)展一直呈現(xiàn)出來的特質(zhì)是不對規(guī)模友好,，而是對股東友好，真正把股東利益放在第一位,。