人民幣對日元直接交易,，涉及大量技術(shù)細(xì)節(jié),。盡管管理當(dāng)局披露的相關(guān)細(xì)節(jié)有限，但仍值得探討,。
一是關(guān)于美元的中介地位和作用,。外匯市場三角套利的基本原理,，決定了即便實(shí)行直接交易做市商詢價(jià)制度，日元和人民幣定價(jià)也繞不過美元,。做市商只能是根據(jù)人民幣和日元分別對美元的匯率,，間接套算出相互間的匯率進(jìn)行報(bào)價(jià)，否則外匯市場將出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會,，海量資金將迅速覆蓋這一價(jià)格差,。人民幣對日元直接交易的短期意義，僅僅在于節(jié)省了兩次美元買賣的價(jià)差,，避免了買賣期間的匯率風(fēng)險(xiǎn),。美元的中介地位依舊。只有到未來某一時(shí)刻,，人民幣和日元的直接交易規(guī)模,，與兩幣分別對美元的交易規(guī)模接近，才可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)——美元反過來以人民幣或日元作為潛在錨,，提供人民幣或日元套算出對其他貨幣的匯率,。
二是關(guān)于東京上海兩個(gè)市場的價(jià)格決定關(guān)系。兩個(gè)市場同時(shí)就同一商品開展同類交易,，必然面臨彼此價(jià)格參照,、價(jià)格決定問題。目前尚不清楚中日雙方管理當(dāng)局對交易細(xì)節(jié)有無新的安排,。按照現(xiàn)有制度,，難免會出現(xiàn)這樣的場景：由于時(shí)差,，東京外匯市場早上海1小時(shí)開盤；東京的交易者根據(jù)前日人民幣對美元匯率以及美元對日元匯率套算出當(dāng)日人民幣對日元匯率,。上海外匯交易中心開盤后,，上海的做市商將主要基于東京價(jià)格給出上海價(jià)格，而后由外匯中心加總得出中間價(jià),。當(dāng)然,，上海外匯交易中心收盤時(shí)間晚于東京，也可以說第二天東京是根據(jù)前天上海的收盤價(jià)報(bào)出的價(jià)格,。究竟是誰影響誰,、誰決定誰，待積累一定量交易數(shù)據(jù)后,，可以通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法檢驗(yàn),。
真正的麻煩出在兩地同時(shí)開始交易期間。6月1日交易第一天,，上海外匯市場人民幣對日元成交價(jià)格最高達(dá)8.2018,，偏離中國外匯交易中心對外公布的當(dāng)日人民幣兌日元中間價(jià)8.0686達(dá)1.65％�,？梢灶A(yù)見,，當(dāng)出現(xiàn)人民幣對美元貶值（升值）、日元對美元升值（貶值）局面時(shí),，東京市場日元必然對人民幣顯著升值（貶值）,。此時(shí)，如果管理當(dāng)局依然對非美元貨幣匯率按照上下3％波動幅度的管理,，兩地同時(shí)必然出現(xiàn)兩個(gè)不同的價(jià)格,，這一價(jià)格差只能通過第二天上海重新報(bào)出新的中間價(jià)來消除。
三是關(guān)于跨境資金和其他離岸中心人民幣流動,。近年來,，人民幣外流、離岸中心發(fā)展的主要驅(qū)動力是人民幣升值,。升值預(yù)期淡化后,，境外人民幣何去何從面臨新的挑戰(zhàn)。東京上海的外匯交易,，將為人民幣國際化提供新的投機(jī)性驅(qū)動,。預(yù)計(jì)東京的人民幣交易熱絡(luò)起來之后，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算等渠道流出的人民幣,、香港的人民幣資金將匯集東京,，形成可觀的流動性規(guī)模，從上海東京間每日可能出現(xiàn)的價(jià)格差中獲利。我國對日貿(mào)易長期高額逆差,，雙方中間產(chǎn)品貿(mào)易占比高,，對貿(mào)易真實(shí)性實(shí)施管控的難度相當(dāng)大。此類交易規(guī)模的擴(kuò)大,，最終必將倒逼我國外匯管理當(dāng)局放松人民幣對日元浮動幅度限制,。
四是管理當(dāng)局干預(yù)外匯市場行為的協(xié)調(diào)。短期看,，3％漲跌幅限制的存在,，意味著我國外匯管理當(dāng)局會常態(tài)化地干預(yù)外匯市場，我國外匯儲備中將出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的日元資產(chǎn),；而日本財(cái)務(wù)�,。ㄈ毡就鈪R儲備操作的決策者）則沒有大量持有人民幣流動性用于干預(yù)外匯市場的必要,，其持有人民幣資產(chǎn)完全出于資產(chǎn)組合的需要,。長期看，如果直接交易市場規(guī)模足夠大,，市場交易異常,，全球第一、第二外匯儲備大國必須在外匯市場干預(yù)方面增強(qiáng)協(xié)調(diào),，共同應(yīng)對,。
人民幣與日元直接交易之初，一切都脆弱,，如風(fēng)中之燭,。我國管理層需從此前人民幣對馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布直接交易案例中吸取足夠的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),，加強(qiáng)中日管理層,、外匯市場、做市商之間的溝通與協(xié)調(diào),，設(shè)想各種可能性,，提前完善細(xì)節(jié)。