人民幣對日元直接交易,，涉及大量技術細節(jié),。盡管管理當局披露的相關細節(jié)有限，但仍值得探討,。
一是關于美元的中介地位和作用,。外匯市場三角套利的基本原理,，決定了即便實行直接交易做市商詢價制度，日元和人民幣定價也繞不過美元,。做市商只能是根據(jù)人民幣和日元分別對美元的匯率,，間接套算出相互間的匯率進行報價，否則外匯市場將出現(xiàn)無風險套利機會,，海量資金將迅速覆蓋這一價格差,。人民幣對日元直接交易的短期意義，僅僅在于節(jié)省了兩次美元買賣的價差,，避免了買賣期間的匯率風險,。美元的中介地位依舊。只有到未來某一時刻,，人民幣和日元的直接交易規(guī)模,，與兩幣分別對美元的交易規(guī)模接近，才可能出現(xiàn)逆轉——美元反過來以人民幣或日元作為潛在錨,，提供人民幣或日元套算出對其他貨幣的匯率,。
二是關于東京上海兩個市場的價格決定關系。兩個市場同時就同一商品開展同類交易,，必然面臨彼此價格參照,、價格決定問題。目前尚不清楚中日雙方管理當局對交易細節(jié)有無新的安排,。按照現(xiàn)有制度,，難免會出現(xiàn)這樣的場景：由于時差，東京外匯市場早上海1小時開盤,；東京的交易者根據(jù)前日人民幣對美元匯率以及美元對日元匯率套算出當日人民幣對日元匯率,。上海外匯交易中心開盤后，上海的做市商將主要基于東京價格給出上海價格,，而后由外匯中心加總得出中間價,。當然,，上海外匯交易中心收盤時間晚于東京，也可以說第二天東京是根據(jù)前天上海的收盤價報出的價格,。究竟是誰影響誰,、誰決定誰，待積累一定量交易數(shù)據(jù)后,，可以通過格蘭杰因果關系檢驗等計量經(jīng)濟學方法檢驗,。
真正的麻煩出在兩地同時開始交易期間。6月1日交易第一天,，上海外匯市場人民幣對日元成交價格最高達8.2018,，偏離中國外匯交易中心對外公布的當日人民幣兌日元中間價8.0686達1.65％�,？梢灶A見,，當出現(xiàn)人民幣對美元貶值（升值）,、日元對美元升值（貶值）局面時,，東京市場日元必然對人民幣顯著升值（貶值）。此時,，如果管理當局依然對非美元貨幣匯率按照上下3％波動幅度的管理,，兩地同時必然出現(xiàn)兩個不同的價格，這一價格差只能通過第二天上海重新報出新的中間價來消除,。
三是關于跨境資金和其他離岸中心人民幣流動,。近年來，人民幣外流,、離岸中心發(fā)展的主要驅(qū)動力是人民幣升值,。升值預期淡化后，境外人民幣何去何從面臨新的挑戰(zhàn),。東京上海的外匯交易,，將為人民幣國際化提供新的投機性驅(qū)動。預計東京的人民幣交易熱絡起來之后,，經(jīng)常項目人民幣結算等渠道流出的人民幣,、香港的人民幣資金將匯集東京，形成可觀的流動性規(guī)模,，從上海東京間每日可能出現(xiàn)的價格差中獲利,。我國對日貿(mào)易長期高額逆差，雙方中間產(chǎn)品貿(mào)易占比高,，對貿(mào)易真實性實施管控的難度相當大,。此類交易規(guī)模的擴大，最終必將倒逼我國外匯管理當局放松人民幣對日元浮動幅度限制,。
四是管理當局干預外匯市場行為的協(xié)調(diào),。短期看，3％漲跌幅限制的存在，意味著我國外匯管理當局會常態(tài)化地干預外匯市場,，我國外匯儲備中將出現(xiàn)相當規(guī)模的日元資產(chǎn),；而日本財務省（日本外匯儲備操作的決策者）則沒有大量持有人民幣流動性用于干預外匯市場的必要,，其持有人民幣資產(chǎn)完全出于資產(chǎn)組合的需要,。長期看，如果直接交易市場規(guī)模足夠大,，市場交易異常,，全球第一、第二外匯儲備大國必須在外匯市場干預方面增強協(xié)調(diào),，共同應對,。
人民幣與日元直接交易之初，一切都脆弱,，如風中之燭,。我國管理層需從此前人民幣對馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布直接交易案例中吸取足夠的經(jīng)驗和教訓,，加強中日管理層,、外匯市場、做市商之間的溝通與協(xié)調(diào),，設想各種可能性,，提前完善細節(jié)。