從去年底開始籌備的中小企業(yè)私募債券,，目前制度框架已基本形成,。證監(jiān)會有關部門負責人近期表示,，該券種將實行備案制,，并考慮在中小企業(yè)比較集中的地區(qū)先行試點,。
分析人士指出,，我國發(fā)展中小企業(yè)私募債券的目的并非著眼于“高收益,、高風險”的形式特征,，而是立足于彌補債券市場的制度空白。從中期來看,，可能會有更多的優(yōu)惠政策出臺,，以促進中小企業(yè)發(fā)行私募債，雖然隨著發(fā)行人整體資質的降低,，違約概率會逐漸增大,，但這也將促進整個信用債市場信用利差體系的真正建立和健全。在該類品種的風險與收益特征尚未獲市場了解的情況下,，預計投資群體將限于風險承受能力較強的券商和私募,。
創(chuàng)新產品應運而生
可以看到，中小企業(yè)融資困境已經成為當今中國融資環(huán)境的首要問題,，尤其在2011年體現(xiàn)明顯,。由于中小企業(yè)資質差，經營風險和違約率高,，銀行在貸款傾向上寧愿選擇資質良好的大企業(yè),，這給亟需資金的中小企業(yè)施加了沉重壓力。
需要指出的是,，2011年在中國經濟滯脹的大環(huán)境下,，銀行體系信用收縮緊張，資金利率攀升嚴重,，中小企業(yè)成本壓力上漲劇烈,，經營環(huán)境惡化舉步維艱。大企業(yè)融資暢通,，資金供大于求,，而最需要資金的中小企業(yè)卻得不到貸款，只能承擔資金鏈斷裂的風險,。在這樣的基礎上,，中小企業(yè)私募債的推出料將深得資金需求強烈的中小企業(yè)青睞，也將進一步解決結構性融資失衡的問題,�,！�
就目前來看，該類債券的發(fā)行人將以有較高融資需求,，但融資渠道不暢的中小企業(yè)為主,。如創(chuàng)業(yè)初期，經營風險較大,，資金需求也較大的民營企業(yè),、高科技創(chuàng)新小微企業(yè)和三農企業(yè)。一般來說,，這些中小企業(yè)資產負債率較高,，現(xiàn)金流不充裕,，可其中不乏發(fā)展前景良好但受制于銀行貸款門檻的優(yōu)質企業(yè)。
多數(shù)券商研究員在接受記者采訪時稱,，“優(yōu)質的中小企業(yè)能用私募債融來的資金快速發(fā)展,，并獲得更高的經營收益，同時帶給債權人可觀的資本收益,�,！憋@然，支持這樣的企業(yè)發(fā)行私募債將形成發(fā)行人和投資人雙贏的局面,�,！�
申銀萬國證券分析師屈慶此前亦撰文表示，長期來看,，效仿海外經驗,，為鼓勵中小企業(yè)私募債發(fā)行和交易,，或將推出品種更為豐富的中小企業(yè)私募債,，并建立信用對沖工具、緩釋工具,、償債基金等,，屆時，投資主體范圍將有望擴大至公募基金,、銀行和保險,。
毫無疑問，信用債的大幅擴容和多元化發(fā)展符合市場長期發(fā)展方向,，未來債券市場的發(fā)展空間依然很大,。
信用風險逐漸發(fā)酵
隨著經濟見底和通脹回落，今年以來,，市場的投資風險偏好整體有所抬升,，盡管房地產信托、地方融資平臺以及主要產業(yè)的經營壓力等基本面因素并未出現(xiàn)實質性好轉,，但中低評級債券的信用利差卻回落明顯,，高收益?zhèn)l(fā)行日漸走俏。
然而,，在信用債投資機會來臨的同時,，其伴隨的信用風險同樣不容忽視。來自交銀施羅德的研究觀點指出,，今年政策面仍處在微調之中,，信貸雖同比增多，但其動能或遠低于2009年,，投資增速回落的同時企業(yè)去庫存進程不夠迅速,，經營現(xiàn)金流仍未得到好轉,，此外在通脹并未明顯回落的情況下，央行對流動性放松的節(jié)奏上仍顯謹慎,，這都決定了此輪信用債牛市或將亦步亦趨地逐漸演繹,，也許有可能延續(xù)整個2012年上半年甚至全年。
正因如此,，此輪牛市也并非艷陽一片,，縱觀2012年一季度，信用風險事件便頻繁發(fā)生,，鞍鋼中票的償付烏龍事件,、地杰通訊集合票據(jù)擔保代償，部分發(fā)行人業(yè)績預虧預減帶來市場擔憂,，加上評級下調事件的增多,，信用債牛市在悄然展開的同時，信用債實質違約風險也在暗暗發(fā)酵,。
以美國經驗為例,，債券違約率與GDP增速呈明顯的負相關關系，信用事件頻發(fā)導致信用利差擴大,，易演變?yōu)榱鲃有晕C,。不僅如此，隨著近年來債券市場的不斷擴容,，發(fā)行人向低資質發(fā)展的趨勢非常明顯,，未來出現(xiàn)實質性違約事件的風險正在逐步積累，“閉著眼睛”投資信用債的時代已經過去,。
作為交易所即將推出的新品種,，中小企業(yè)私募債券從產品定價、流動性,、違約風險控制,、信息披露等諸多方面存在較大的不確定性，因此,，在該類品種的風險與收益特征尚未獲市場了解的情況下,，預計投資群體將限于風險承受能力較強的券商和私募。
投資主體有待拓展
“就目前來看,，參與該類創(chuàng)新產品交投的主要還是少數(shù)機構投資者,。”一位商行交易員在接受記者采訪時表示,，“個人認為,，保險、銀行,、信托等機構投資者由于風險控制要求高,，因此參與力度不會很大,。另一方面，我國個人投資者由于參與債市投資數(shù)量較小,，在高收益?zhèn)顿Y上所占比例將更為有限,。”
證監(jiān)會的相關負責人強調,，中小企業(yè)私募債將強化市場約束,，實行嚴格的投資者適當性管理，可以由投融資雙方自主協(xié)商,，通過債券契約條款約定個性化的自我保護措施,，如償債基金、限制分紅等,。
“在做市商制度發(fā)展后,，交易所認定的專業(yè)投資者，即具備了較強的風險識別能力和自我保護能力的群體,，將會參與該類市場,。”復旦大學經濟學院副院長孫立堅坦言,，專業(yè)投資者參與債券交易的范圍更加廣泛,，可參與高風險等級的債券交易品種,�,！�
在孫立堅看來，從發(fā)達債券市場發(fā)展的經驗考量,，債券衍生產品如信用風險轉移和對沖產品的作用至關重要,。今后，借鑒CDS和CDO等衍生品設計思路的產品在中國將得到體現(xiàn),，如同一只高收益?zhèn)槍Σ煌顿Y者的分級發(fā)行,，創(chuàng)立投資高收益?zhèn)慕Y構性產品等。
事實上,，海外市場發(fā)行了多品種的高收益?zhèn)�,，如遞延支付折扣債券(在發(fā)行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息,，適用于早期沒有現(xiàn)金流的企業(yè)),；實物支付債券(允許發(fā)行人在未來以發(fā)行新債券或者優(yōu)先股的方式來支付利息)；超額融資債券(允許募集資金金額超過發(fā)行人經營的需要,，超額部分用于支付債券前期的利息費用,，從而可以在不影響企業(yè)現(xiàn)金流的情況下進行利息支付)。
當然,，成熟衍生品市場的出現(xiàn)是長期的問題,，可以先行發(fā)展的是擴大投資者范圍和投資品種,，放開個人投資者對債市投資的限制等。