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季末時(shí)點(diǎn)剛過，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷演進(jìn)，雖然對債市基本面的支撐依然健在,，但其收益率整體大幅下行的動力已經(jīng)衰竭。
分析人士指出,，當(dāng)前低評級券種自身的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場的擔(dān)憂情緒都進(jìn)入了不斷抬升的階段，建議投資者逐步調(diào)整持倉結(jié)構(gòu),，加大中高等級品種的配置比例,，并可以逐漸加長久期。
供給壓力或促行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)
盡管整個(gè)3月份企業(yè)債和公司債的上漲行情得以延續(xù),，可在不少券商研究員看來,，二季度供應(yīng)壓力將逐漸影響其收益率的走勢，并促使行情出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn),。
企業(yè)債方面,，2011年全年企業(yè)債的發(fā)行只數(shù)為199只，發(fā)行規(guī)模為3448.7億元,，而2012年一季度企業(yè)債發(fā)行只數(shù)達(dá)93只,，發(fā)行規(guī)模為1630億元，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模已基本接近去年的一半,。華龍證券的一位交易員表示：“目前待發(fā)的企業(yè)債規(guī)模依然非�,？捎^，銀監(jiān)會對平臺貸款的指導(dǎo)政策也將進(jìn)一步增加城投債的供給壓力,�,！薄 �
來自中金公司的研究觀點(diǎn)亦指出，銀監(jiān)會最新的融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作任務(wù)是“總量減少,、存量下降,、有保有壓”，這意味著從總量上看,，今年地方政府很難獲得銀行的增量資金支持，甚至部分存量貸款也需要尋求其他融資渠道替換,。
毫無疑問,，地方政府新增投資所需資金將更多地依賴債券融資,，3月份城投債的發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)相對于過去的最高點(diǎn)已出現(xiàn)翻番，表明城投債的供給壓力大幅上升,，而且如果市場需求不出現(xiàn)問題,，那么未來的供給將繼續(xù)保持在高位。
事實(shí)上,，地方政府能很容易地通過注入土地以及公用設(shè)施等資產(chǎn)拉低城投企業(yè)的負(fù)債率,，使城投企業(yè)在潛在發(fā)債空間上幾乎不受凈資產(chǎn)40%的約束。而且,，地方政府有很強(qiáng)的投資沖動,，導(dǎo)致城投企業(yè)對于資金成本的敏感度很低，完全可以接受目前8%-9%的發(fā)行利率水平,。
而公司債方面,，今年已發(fā)行公司債36只(去年全年為83只)，發(fā)行規(guī)模達(dá)392.9億元,，目前已獲批,，且待發(fā)行的公司債接近600億元。招商證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)此前撰文指出,，“我們對二季度公司債的供需狀況也比較擔(dān)憂,，一旦經(jīng)濟(jì)形勢下行超出預(yù)期，將進(jìn)一步加劇公司債的供需失衡,�,！�
警惕海龍債到期帶來的沖擊 可以看到，短期內(nèi)推動債市的主要?jiǎng)恿σ廊皇桥渲眯枨蟮尼尫乓约敖灰讬C(jī)構(gòu)對波段操作的參與熱情,。
不過,，招商銀行債券研究員劉俊郁表示：“4月份又將迎來發(fā)行市場的敏感時(shí)期�,！�
一方面,，4月上旬資金面波動的隱憂依然存在。目前市場已經(jīng)開始將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到4-5月財(cái)政存款季節(jié)性回升的影響上,。
近兩年來,，稅收因素使4-5月的月均財(cái)政存款回籠資金均在3500億元以上，招商銀行方面預(yù)計(jì),，在當(dāng)前資金面較為脆弱的情況下,，未來資金成本能否持續(xù)走低依然具有較大的不確定性。
另一方面,，4月中旬海龍短融兌付時(shí)點(diǎn)來臨,，盡管市場傳言兌付可能將獲得政府隱形擔(dān)保，但不管是否會發(fā)生實(shí)質(zhì)違約,，兌付前對信用市場造成的負(fù)面沖擊依然存在,。
特別是近期市場熱捧城投等低評級券種,，如果信用溢價(jià)上升，加上流動性抽緊,，部分機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)或被動出券的壓力可能會增加,，屆時(shí)首當(dāng)其沖的就是流動性較好的高評級品種，這也將影響到整體信用市場,�,！�
因此，建議投資者降低對中低評級信用債的參與力度,，并盡可能規(guī)避敏感時(shí)點(diǎn)對信用市場帶來的沖擊,。當(dāng)然，沙里淘金也依然是近期配置和交易的主線,，建議在同一評級體系中,，從收益率高于整體水平的個(gè)券中精挑細(xì)選，比如老城投債,、新發(fā)公司債,、短融和中票，期限盡量控制在3年左右,，且要繼續(xù)回避地產(chǎn)債,。
信用債價(jià)值重估料暫告段落
年初以來，基準(zhǔn)利率除1年期外均出現(xiàn)了一定幅度的回升,，而信用債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行的特征,，信用利差大幅下降，高低等級之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著縮小,。
前瞻二季度,，業(yè)界普遍判斷，信用債的價(jià)值重估或?qū)焊娑温�,，未來一段時(shí)間高等級債的表現(xiàn)可能與利率債同步,，低等級債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會小幅回升。
具體而言,，供給壓力顯著上升,，尤其是中低等級品種的占比正不斷提高。近期短融中票注冊量略有提升,，超AAA級企業(yè)債,、城投債和公司債的潛在供給依然較大，4月供給量相比3月難以顯著減少,。
同時(shí),，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好會重新下降，對信用基本面的擔(dān)憂從去年的流動性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致無序違約轉(zhuǎn)變?yōu)橛麗夯瘜?dǎo)致降級或有序違約。從已經(jīng)公布的上市公司年報(bào)情況來看,，盈利大幅下滑的趨勢也比較明顯,。
盡管債券發(fā)行人方面年報(bào)公布進(jìn)度比上市公司要慢一些，但在少數(shù)發(fā)行人中(主要集中在房地產(chǎn),、機(jī)械設(shè)備、建筑建材和化工行業(yè)),，接近或超過半數(shù)也已經(jīng)出現(xiàn)了盈利和現(xiàn)金流惡化的跡象,。4月是年報(bào)和一季報(bào)披露高峰期，一旦盈利顯著惡化,，會增大個(gè)券的估值風(fēng)險(xiǎn),。
此外，4月低評級短融到期仍較多,，海龍即使順利兌付也已經(jīng)在市場預(yù)期之中,，不會進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。
總體而言,，券商建議低評級債券倉位重的投資者應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)減持,，控制房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備,、建筑建材和化工類倉位,，但可以繼續(xù)持有相對價(jià)值好于低評級房地產(chǎn)債和民營公司債的城投債；增持高中評級券種,，以短融,、3年期AA+、AA級中票和收益率在5%以上的長期AAA級企業(yè)債為主,。
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