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| 新華社發(fā)(田衛(wèi)濤
攝) |
今年以來(lái),，A股市場(chǎng)IPO破發(fā)現(xiàn)象持續(xù),。業(yè)內(nèi)分析人士表示,，公司上市價(jià)屢屢跌破發(fā)行價(jià)呈現(xiàn)出利益的巨大失衡，有關(guān)機(jī)構(gòu)在高價(jià)發(fā)行中獲取巨大利益,，而二級(jí)市場(chǎng)投資者在股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的過(guò)程中蒙受了巨大損失,。
據(jù)記者調(diào)查，新股定價(jià)灰色利益鏈涉及范圍廣泛,，主要是在上市公司,、承銷機(jī)構(gòu)、詢價(jià)對(duì)象,、券商分析師四者之間的利益權(quán)衡,。針對(duì)灰色利益鏈，證監(jiān)會(huì)將把監(jiān)管關(guān)口前移,，并將所有保薦項(xiàng)目納入監(jiān)管范圍,，進(jìn)一步強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管。
破發(fā)潮顯現(xiàn)利益失衡
根據(jù)WIND資訊的數(shù)據(jù),，截至5月20日,，今年A股市場(chǎng)共有125只新股上市,。上市首日跌破發(fā)行價(jià)的有54個(gè),，首日破發(fā)率為40%,；而如果以5月20日的收盤價(jià)計(jì)算,，125只股票有78只的價(jià)格在發(fā)行價(jià)以下,，破發(fā)率為64.46%。今年以來(lái)發(fā)行的新股中,，近2/3已經(jīng)破發(fā),。
“破發(fā)的潮流之下,，是利益機(jī)制的失衡和形形色色的市場(chǎng)亂象,�,！迸d業(yè)證券分析師陸紅表示,，一方面，擬上市公司,、保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)能夠從高價(jià)發(fā)行上市的過(guò)程中獲取巨大利益,，因此，過(guò)度包裝,、哄抬發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮,；另一方面,，二級(jí)市場(chǎng)投資者在股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)的過(guò)程中蒙受了巨大損失，投資者股票賬戶里的虧損與躺在新上市公司賬面上大量無(wú)明確投資需求的超募資金形成了鮮明對(duì)比,。
與投資者虧損賬戶形成對(duì)比的首先是有關(guān)機(jī)構(gòu)在1PO中獲得巨額回報(bào),。在2010年投行業(yè)績(jī)因?yàn)椤氨Ｋ]+直投”大放異彩之后,，券商紛紛加大了對(duì)直投業(yè)務(wù)的投入。券商有望憑借自己的優(yōu)勢(shì),，拓寬在企業(yè)上市過(guò)程中的利益鏈。
統(tǒng)計(jì)顯示,，國(guó)內(nèi)獲準(zhǔn)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)的券商機(jī)構(gòu)已超過(guò)20家,，今年2月券商直投項(xiàng)目通過(guò)IPO賬面浮盈平均達(dá)到5.51倍,。3月16日,，福建省閩發(fā)鋁業(yè)股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)成功過(guò)會(huì)。該公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，2010年3月2日,，發(fā)起人股東黃長(zhǎng)遠(yuǎn)將其持有的公司股份600萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給海通證券的直投子公司海通開(kāi)元投資有限公司,，轉(zhuǎn)讓價(jià)格以2010年預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ)，按12倍市盈率計(jì)算,，折合每股4.65元。與此同時(shí),，海通證券還擔(dān)任閩發(fā)鋁業(yè)的主承銷商,。
“從上市的市盈率來(lái)看，券商賬面收益較大,，但由于持股鎖定期的影響,，其實(shí)際收益還需等到股權(quán)出售后才能估算,�,！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴記者,。
有研究報(bào)告指出，截至2010年末,，共計(jì)有21家有券商直投背景的公司上市，其中絕大多數(shù)登陸創(chuàng)業(yè)板,，由于這一市場(chǎng)市盈率發(fā)行價(jià)高,，因此,，拉高了全行業(yè)直投業(yè)務(wù)的收益率,。數(shù)據(jù)顯示,，從已投項(xiàng)目分析來(lái)看，現(xiàn)行市盈率水平下的平均收益超過(guò)500%,，明顯高出其他業(yè)務(wù)的收益水平,。盡管進(jìn)入2011年,，發(fā)行市盈率有所下滑，但券商直投的熱情仍然有增無(wú)減,。各大券商紛紛加大直投業(yè)務(wù)的投入,。僅以上市券商為例,，去年以來(lái),，有不少券商發(fā)布了再融資計(jì)劃，其中直投業(yè)務(wù)成為券商募集資金投向的重點(diǎn),。
與二級(jí)市場(chǎng)投資虧損形成對(duì)比的還有上市公司高管精準(zhǔn)入股IPO項(xiàng)目,，短時(shí)即可獲得巨大回報(bào)。據(jù)報(bào)道,，前期在創(chuàng)業(yè)板IPO“過(guò)會(huì)”的鴻利光電，與星輝車模,、東方鋯業(yè)掌門人之間的連環(huán)入股軌跡，依稀勾畫出由券商穿針引線,、高管低價(jià)入股的緊密利益鏈。
股權(quán)演變歷程顯示,，2010年3月,，鴻利光電保薦人廣發(fā)證券旗下廣發(fā)信德，以3.16元/股認(rèn)購(gòu)632.942萬(wàn)股,，耗資2000萬(wàn)元,。此時(shí)，距鴻利光電完成股份制改造不足1個(gè)月,。
更值得關(guān)注的是,，與廣發(fā)信德同步入股的陳雁升，斥資2898.6萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)917.33萬(wàn)股,，以10%的持股比例一舉躋身鴻利光電第三大股東,。資料顯示，陳雁升是星輝車模的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理,，星輝車模去年1月20日上市后,，其所持股份市值約11.4億元。
從財(cái)報(bào)上看,，鴻利光電2010年每股收益為0.716元,，意味著廣發(fā)信德和陳雁升的入股成本僅為4.4倍市盈率。在Pre-IPO項(xiàng)目備受追逐的背景下,，這樣的持股成本可謂“超低價(jià)”,。若鴻利光電成功登陸創(chuàng)業(yè)板，其中的厚利不言自明,。再看星輝車模,，2007年末,，東方鋯業(yè)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理陳潮鈿出資480萬(wàn)元參與星輝車模增資，獲得316.8萬(wàn)股,，成為星輝車模第三大股東,。經(jīng)過(guò)2010年中期“10轉(zhuǎn)5”，陳潮鈿的持股成本攤薄至1元/股,，比照星輝車模的最新股價(jià),，陳潮鈿的賬面回報(bào)達(dá)36倍。
分析人士認(rèn)為,，事實(shí)上,，上市公司高管入股Pre-IPO項(xiàng)目、實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的案例屢見(jiàn)不鮮,，且有愈演愈烈之勢(shì),。
剖析高管成功入股擬IPO項(xiàng)目的路徑，歸納起來(lái)不外乎三類：一是上市公司高管與被投資公司實(shí)際控制人熟識(shí),，憑借私人關(guān)系入股,；二是通過(guò)券商、創(chuàng)投等中介“牽線”,，潛伏于Pre-IPO項(xiàng)目,；三是由于產(chǎn)業(yè)上下游的合作伙伴關(guān)系，帶來(lái)的投資入股機(jī)會(huì),。
據(jù)記者觀察,，近期首日破發(fā)幅度最大的是龐大集團(tuán)、天瑞儀器等個(gè)股,，而上市一段時(shí)間后破發(fā),，且累計(jì)破發(fā)幅度最大的典型則是海普瑞。以5月10日收盤價(jià)計(jì)算,，龐大集團(tuán)和天瑞儀器分別較發(fā)行價(jià)跌去24%和32%,，海普瑞則已較發(fā)行價(jià)跌去50%。
據(jù)了解,，在海普瑞的高價(jià)發(fā)行過(guò)程中,，其保薦人和主承銷商獲得的承銷和保薦費(fèi)用在2億元上下。
在“高價(jià)發(fā)行——破發(fā)”的模式下,，作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的投資者事實(shí)上承擔(dān)了巨大的利益損失,，并逐漸喪失了對(duì)新股的熱情，但其唯一可以選擇的方式只能是用腳投票,。新股不斷攀升的網(wǎng)上中簽率即是這一情緒的明顯體現(xiàn),，龐大集團(tuán)網(wǎng)上中簽率創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到21.57%，為其上市首日破發(fā)埋下了伏筆,。
高定價(jià)發(fā)行利益鏈
“定價(jià)是IPO整個(gè)過(guò)程中最終決定各方利益多少的關(guān)鍵一步,，價(jià)格本身只是一個(gè)數(shù)字，但這個(gè)數(shù)字出籠的整個(gè)過(guò)程,，背后則是各方利益的博弈,，在現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制下，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)是占有優(yōu)勢(shì)的,，詢價(jià)機(jī)構(gòu)偏于被動(dòng),，所以大家對(duì)新股破發(fā)和高定價(jià)有時(shí)候感到難以理解，不妨看看高定價(jià)的發(fā)行利益鏈條,，以及制約各利益方的博弈基礎(chǔ),。”一位業(yè)內(nèi)人士表示,。
發(fā)行價(jià)的利益鏈條究竟如何演繹,？仍然要從發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)說(shuō)起。盡管保薦人和承銷商作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)在整個(gè)IPO過(guò)程中履行自身的職責(zé),，但事實(shí)上保薦人與發(fā)行人的利益保持了高度的一致,。擔(dān)任IPO承銷商的證券公司及保薦人，可以從IPO中獲取相應(yīng)比例的承銷費(fèi)用,。募集資金越多,，保薦機(jī)構(gòu)獲得的利益也越大，同時(shí),，也為自己在今后的同業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中增加砝碼,。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在龐大集團(tuán)新股發(fā)行的過(guò)程中,，承銷商即存在希望基金提高報(bào)價(jià)的現(xiàn)象,，并以“上海的幾家機(jī)構(gòu)已經(jīng)報(bào)出50元/股的價(jià)格”作為引導(dǎo)，向詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行推介,。
相形之下,，作為發(fā)行人的擬上市公司，在發(fā)行定價(jià)上盡管會(huì)有自己的看法,，但出于對(duì)資本市場(chǎng)尚不熟悉,，在定價(jià)上會(huì)更多的聽(tīng)從保薦人和承銷商的意見(jiàn)，并不反對(duì)獲得更多的超募集資金,。
據(jù)記者調(diào)查,，新股定價(jià)估值利益涉及范圍廣泛，主要是在上市公司,、承銷機(jī)構(gòu),、詢價(jià)對(duì)象、券商分析師四者之間的利益權(quán)衡,。業(yè)內(nèi)人士指出,，“過(guò)分強(qiáng)調(diào)上市公司和承銷機(jī)構(gòu)”的利益是問(wèn)題的關(guān)鍵,。
平安證券有關(guān)分析人士表示,，上市公司是直接的利益相關(guān)者,，發(fā)行的成功與否，價(jià)格的高與低,，直接關(guān)系到未來(lái)“圈錢”的金額以及財(cái)富效應(yīng)的高低,。上市前，除了與保薦機(jī)構(gòu)很好的溝通外,，公關(guān)處理能力也要具有極強(qiáng)的能力,。尤其是像對(duì)于海普瑞這類的公司，高發(fā)行價(jià)必然會(huì)受到市場(chǎng)分外的關(guān)注,。果不其然,，上市前后各類關(guān)于公司造假的報(bào)道層出不窮，而隨后大多都不了了之,。危機(jī)公關(guān)處理能力到位,，高成長(zhǎng)性的報(bào)道鋪天蓋地，眾人皆拍手叫好,，高價(jià)發(fā)行上市之后的股價(jià)表現(xiàn)也更加值得期待,。
承銷機(jī)構(gòu)作為中間人,，既不能得罪上市公司,，又得去拉攏機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極詢價(jià)。唯一能夠做的就是將上市公司努力包裝好,，這在海普瑞身上顯得更為突出,。海普瑞上市之初，就面臨了肝素鈉的FDA“認(rèn)證門”,、虛增利潤(rùn)等負(fù)面消息,，這些已經(jīng)隨著時(shí)間慢慢消失在公眾眼中。而2011年一季報(bào)的大跌眼鏡,，又將這些陳年舊事給一一拖出,。對(duì)于業(yè)績(jī)的突然變臉，公司有其解釋,，各大券商也給出了看似合理的解讀,，但是當(dāng)初上市時(shí)，機(jī)構(gòu)和公司對(duì)于海普瑞的高成長(zhǎng)性可是不謀而合,、一致看好,。
對(duì)于海普瑞出現(xiàn)業(yè)績(jī)的迅速變臉而連續(xù)跌停這一現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已經(jīng)關(guān)注到海普瑞,，當(dāng)時(shí)還只有三到五千萬(wàn)的年凈利潤(rùn),，上市前出現(xiàn)了非常規(guī)的增長(zhǎng)，今明兩年也將回歸到常態(tài),�,！�
利益鏈上的第三個(gè)環(huán)節(jié)是券商研究機(jī)構(gòu)。興業(yè)證券有關(guān)分析師認(rèn)為,，盡管海普瑞發(fā)行價(jià)高達(dá)148元，但是機(jī)構(gòu)的超額認(rèn)購(gòu)高達(dá)95倍,，這一狀態(tài),，在其上市的半年內(nèi)的中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO中均未曾見(jiàn)過(guò)。而各大券商也均對(duì)海普瑞未來(lái)的高成長(zhǎng)予以了肯定,。
從各大券商出具的表中可以看出,，券商普遍將海普瑞集中在了其作為肝素鈉原料的龍頭企業(yè)來(lái)加以包裝和宣傳。而在一年不到的上市時(shí)間里,，海普瑞則面臨了上下游產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)的一系列問(wèn)題,。上市前的精心包裝，加上肝素鈉的龍頭地位,，從目前看來(lái),，過(guò)分渲染公司亮點(diǎn)顯得分外明顯。券商研究所的價(jià)值投資報(bào)告從某種程度上出于投行部的業(yè)務(wù)考慮,，同時(shí)也要注意與上市公司之間的關(guān)系,，將價(jià)值投資報(bào)告形式化也在情理之中�,！�
利益鏈之四是詢價(jià)機(jī)構(gòu),。業(yè)內(nèi)人士指出，某些IPO詢價(jià)過(guò)程中存在非市場(chǎng)化的因素,，如“打招呼”的現(xiàn)象,。同時(shí)，打新股的投機(jī)情緒,，也使得這些詢價(jià)對(duì)象不能按照合理的價(jià)格來(lái)報(bào)價(jià),。
以上市前后最具爭(zhēng)議的海普瑞為例,，盡管各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為其發(fā)行價(jià)格偏高,，申銀萬(wàn)國(guó)當(dāng)時(shí)給出的詢價(jià)區(qū)間是90-106元，東方證券則給出了最高的預(yù)測(cè)價(jià)格,，認(rèn)為其價(jià)格區(qū)間在127.2-143.1元,，148元的發(fā)行價(jià)格均高出了券商認(rèn)為的合理價(jià)格。
過(guò)分強(qiáng)調(diào)上市公司及保薦人的利益，導(dǎo)致了高溢價(jià)發(fā)行,，股價(jià)遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)上同類公司的估值水平,，從而也出現(xiàn)了這些個(gè)股日后的價(jià)值回歸走勢(shì)。
切斷IPO利益鏈
盡管業(yè)界一直對(duì)新股的“三高”現(xiàn)象頗多詰責(zé),，而二級(jí)市場(chǎng)上破發(fā)現(xiàn)象愈演愈烈亦直接表明了市場(chǎng)對(duì)新股過(guò)高定價(jià)的厭惡情緒,，但新股高定價(jià)發(fā)行的模式并未因此出現(xiàn)改變。新股發(fā)行改革自2009年6月啟動(dòng)以來(lái),，已經(jīng)歷過(guò)兩次措施完善,，但實(shí)際運(yùn)行中并未有效緩解發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)中的價(jià)格扭曲現(xiàn)象。
中信證券的分析報(bào)告也表示,，股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)反映了價(jià)格向真實(shí)價(jià)值的回歸,，市場(chǎng)無(wú)形之手發(fā)揮了作用。大面積新股破發(fā)的情況出現(xiàn),，恰好說(shuō)明了A股市場(chǎng)新股定價(jià)存在整體性高估,。簡(jiǎn)言之，偏離公司基本面的過(guò)高的發(fā)行價(jià)是引致破發(fā)的直接原因,，而根本的原因是目前新股定價(jià)制度存在問(wèn)題,。
記者在采訪中了解到，業(yè)界普遍認(rèn)為新股發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的制度安排存在缺陷是導(dǎo)致高發(fā)行價(jià)的原因所在,。在現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制下,，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)受到的約束不足，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往成為價(jià)格的被動(dòng)接受方,，加之詢價(jià)機(jī)構(gòu)存在的代理人道德風(fēng)險(xiǎn),，新股最終的定價(jià)向發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的意愿傾斜，使得新股估值被嚴(yán)重扭曲,。
目前有一個(gè)議題讓監(jiān)管層尤為關(guān)注,，即保薦承銷機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)與切斷IPO利益鏈的問(wèn)題。記者在調(diào)查中分析,，在市場(chǎng)化發(fā)行的詢價(jià)機(jī)制中,，詢價(jià)機(jī)構(gòu)則扮演了制約新股發(fā)行價(jià)格扭曲的角色，通過(guò)詢價(jià)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人,、承銷商之間在定價(jià)上的博弈,，使得新股發(fā)行定價(jià)獲得一個(gè)合理的水平。然而,，這一制度設(shè)計(jì)卻面臨著現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn),。
分析人士表示，在實(shí)際的制度運(yùn)行中,，一些承銷商為了獲得更高的發(fā)行價(jià),，對(duì)一些報(bào)價(jià)較低的詢價(jià)機(jī)構(gòu)采取“打招呼”的做法,，直接勸退這些機(jī)構(gòu)。并且,，在利益的驅(qū)動(dòng)下,，承銷商對(duì)擬上市公司進(jìn)行過(guò)度包裝，選擇一些不入流的市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu),，把發(fā)行人打造成細(xì)分行業(yè)龍頭,，甚至細(xì)到證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類往下擴(kuò)展幾級(jí)都覆蓋不到。由于承銷機(jī)構(gòu)不需要維護(hù)買方機(jī)構(gòu)的利益,，所以幾乎完全站在賣方的立場(chǎng)行事,，在這樣的情況下，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往只是一個(gè)價(jià)格的被動(dòng)接受者,，談判能力相當(dāng)有限,。
在詢價(jià)機(jī)構(gòu)中，此前被業(yè)界質(zhì)疑的代理人風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題則有日益擴(kuò)大的趨勢(shì),。以參與詢價(jià)的券商為例，所謂代理人風(fēng)險(xiǎn)即是指券商自營(yíng)賬戶參與報(bào)價(jià)時(shí)以合理的方式報(bào)價(jià),，對(duì)于承銷商和發(fā)行人的高價(jià)“引導(dǎo)”不以為意,，但是以客戶集合資產(chǎn)理財(cái)計(jì)劃參與報(bào)價(jià)時(shí)，則不介意報(bào)出高價(jià)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),。海通證券在龐大集團(tuán)的詢價(jià)過(guò)程中,，其自營(yíng)賬戶給出的報(bào)價(jià)是34元，而旗下的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃(代客理財(cái))則報(bào)出了47.5元和53.17元的高價(jià),，這充分反映了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)在給出報(bào)價(jià)時(shí)的復(fù)雜心態(tài),。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖表示，“保薦機(jī)構(gòu),、詢價(jià)對(duì)象等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)采取審慎態(tài)度,，在參與新股估值定價(jià)時(shí)做到勤勉盡責(zé)和誠(chéng)實(shí)守信，減少三重挑戰(zhàn)給新股定價(jià)合理化帶來(lái)的困難,。要用適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管和制度的安排,，使得用較小的代價(jià)能夠比較大程度地改善或者提升信息的對(duì)稱性�,！�
“高市盈率上市對(duì)券商,、對(duì)上市公司、對(duì)保薦人,、對(duì)老鼠倉(cāng)至關(guān)重要,，因此，所有的中介機(jī)構(gòu)都可能因?yàn)槔鎲适Чc獨(dú)立原則,，從而千方百計(jì)為擬上市公司涂脂抹粉,。”興業(yè)證券分析師陸紅表示。
近期,，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于保薦項(xiàng)目盡職調(diào)查情況問(wèn)核程序的審核指引》,，明確在發(fā)行審核過(guò)程中增加“問(wèn)核程序”，將監(jiān)管關(guān)口前移,，并將所有保薦項(xiàng)目納入監(jiān)管范圍,，進(jìn)一步強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管。問(wèn)核機(jī)制的設(shè)立,，旨在了解保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人對(duì)發(fā)行人重要事項(xiàng)的核查情況,，監(jiān)督保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人切實(shí)履行保薦職責(zé)，提高工作質(zhì)量,。
業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為,，證監(jiān)會(huì)的指引有利于對(duì)IPO申請(qǐng)材料進(jìn)行“打假”，不僅是對(duì)保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人負(fù)責(zé)的需要,，更是維護(hù)中國(guó)資本市場(chǎng)整體利益的需要,。對(duì)于任何IPO申請(qǐng)材料中出現(xiàn)的虛假披露等行為，在將發(fā)行人拒之市場(chǎng)門外的同時(shí),，更應(yīng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人嚴(yán)厲問(wèn)責(zé),。