雖然負(fù)利率不是加息的前提條件,，但是長期負(fù)利率顯然不利于資金的合理配置和財(cái)富的公平分配,，也不利于穩(wěn)定物價(jià)水平,。我們認(rèn)為，未來貨幣政策工具中,，數(shù)量型手段還有實(shí)施的必要,，存款準(zhǔn)備金率也還有提高的空間，但價(jià)格型手段更有必要,。第一次加息已經(jīng)意味著加息周期的到來,。而近期種種跡象表明，央行加息壓力在逐漸加大,。
加息有助于降低通脹預(yù)期
之前我們把本輪CPI上漲更多地解讀為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹,，其中食品價(jià)格漲幅較大，而非食品價(jià)格基本穩(wěn)定,。而食品價(jià)格的上漲主要是由氣候因素,、成本上升造成的，流動(dòng)性充裕的因素位居其次,。在這樣的判斷下,，加息也不能解決物價(jià)上漲主要矛盾。
但是現(xiàn)在通脹正向全面通脹演化,。我們看到的不僅是食品價(jià)格上漲,，CPI非食品價(jià)格環(huán)比也連續(xù)兩月提高�,？梢�,，流動(dòng)性過剩的因素正在發(fā)揮更大的作用。
發(fā)改委等部門調(diào)控物價(jià)的一系列措施都是針對(duì)供給方的,，而解決需求方的問題就是回收流動(dòng)性,。除了提高存款準(zhǔn)備金率外，提高利率已經(jīng)迫在眉睫,。首先,，提高利率會(huì)降低貨幣流通速度,，從而減少貨幣供給,。其次,，提高利率有助于縮小負(fù)利率，引導(dǎo)資金向銀行回流,，降低居民投資性,、預(yù)防性需求的總量,。
除了實(shí)質(zhì)作用外,，加息也表明中央的態(tài)度，有利于消化通脹預(yù)期,。原來只是管理通脹預(yù)期，現(xiàn)在是既要應(yīng)對(duì)實(shí)際的通脹,，又要管理對(duì)未來的通脹預(yù)期,，兩面受敵,，管理層自然要采取非常規(guī)的手段,。價(jià)格管制是出手打擊實(shí)際的通脹,，而加息則更多的是著眼長遠(yuǎn),，消除通脹預(yù)期。
回收資金渠道受阻
從回收流動(dòng)性的工具來看,，目前存款準(zhǔn)備金率和公開市場已不能有效發(fā)揮作用,。
首先，再次提高存款準(zhǔn)備金率需要時(shí)間,。存款準(zhǔn)備金率這一工具已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高,，雖然理論上仍有上調(diào)空間,，但囿于兩點(diǎn),，一是來自商業(yè)銀行的盈利能力訴求,，二是時(shí)間上需要有個(gè)緩沖,，要留給商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)間，以避免在資本市場和信貸市場上引起較大的震動(dòng),。
而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是針對(duì)外匯占款激增的事實(shí),，二者存在較為一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系,。我們認(rèn)為，央行不會(huì)立即再次動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率工具,，除非11月外匯占款數(shù)據(jù)大大超出預(yù)期,，而在房地產(chǎn)價(jià)格基本穩(wěn)定、股市劇烈波動(dòng)的條件下,，外匯占款增速有望減緩。
從另外一個(gè)回收資金的渠道看,，央行在公開市場操作中發(fā)行的央票連續(xù)幾周走低,，3月,、1年和3年央票均創(chuàng)出地量，顯示商業(yè)銀行的加息預(yù)期十分強(qiáng)烈,。在央票發(fā)行遇到阻力時(shí)，央行為回收流動(dòng)性勢必要在利率上做出妥協(xié),。
經(jīng)濟(jì)活力增強(qiáng) 加息阻力減小
央行在10月份敢于加息,，足以證明中央在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和控制通貨膨脹的天平上更多地傾向了后者。因此,，判斷未來央行加息節(jié)奏的邏輯發(fā)生了變化,，應(yīng)該從更多的關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長演變成更多地關(guān)注通貨膨脹。
判斷加息的節(jié)奏,，應(yīng)該觀察兩個(gè)主要指標(biāo),，一是CPI，二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫,。由于明年上半年通脹壓力較大,，消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫也是循序漸進(jìn)的，而廉價(jià)貨幣是泡沫之源,，因此從現(xiàn)在起至明年上半年再次加息幾乎是確定無疑的,。
當(dāng)然，加息還要受到很多因素的約束,，而經(jīng)濟(jì)的走勢是其中最重要的因素,。數(shù)據(jù)顯示，11月份PMI由54.7上升至55.2,，生產(chǎn),、新訂單和新出口訂單均有不同程度的上升，顯示經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強(qiáng),。既然經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強(qiáng),，那么加息的阻力將大大減小。
綜上分析,，我們認(rèn)為近期加息壓力增大,。就中期而言，我們認(rèn)為還有較大50-100BP的加息空間,，但負(fù)利率不會(huì)消除。
負(fù)利率不會(huì)消除
近10年我國出現(xiàn)負(fù)利率的情況有兩次,，第一次是在2003年底-2005年初,，第二次是在2007年初-2008
年底,。
第一次是出現(xiàn)負(fù)利率11個(gè)月后才加息，并且只加了一次,，這與當(dāng)時(shí)的GDP處于小的下行周期有關(guān),。而第二個(gè)時(shí)期在2007年初到2008年底,，央行在這個(gè)期間的前期連續(xù)加息,，而當(dāng)時(shí)GDP處于高速增長的階段,，經(jīng)濟(jì)明顯過熱,，但預(yù)期到經(jīng)濟(jì)將下滑時(shí),，央行就停止了加息。
當(dāng)前至明年,，我國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)自然修復(fù)的階段,，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力減弱,，政策刺激的后果正在緩慢消除,，經(jīng)濟(jì)增長中樞是在下降的,。在這樣的背景下，加息又是有限度的,，即雖然要打擊通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但也要顧及經(jīng)濟(jì)增長,。況且,，在歷史上，也不是主要靠央行主動(dòng)加息來使利率高過CPI來消除負(fù)利率,，而是CPI的回落導(dǎo)致負(fù)利率消除的,。