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“如果價差不收斂反而擴大,，套利風(fēng)險和單邊投機相比,，有過之而無不及”
最近鄭州棉花品種月份間的異常價差，讓一些做“反套”的投資者們有如熱鍋上的螞蟻團團轉(zhuǎn),。
前一段時間,，鄭棉1009合約比1101合約的價格高出了1000元/噸,，往年一般是1101合約價格比1009合約價格要高,，所以這1000元的差價很不正常，也很誘人,。
失敗的套利
不少投資者,，包括一些投資公司紛紛進場套利，做空1009合約,，做多1101合約,。但市場往往喜歡和人們開玩笑。兩個合約之間的價差非但沒有收斂,，而且擴大到2200元,。1009和1011兩個合約的價差也擴大到了1800元。
“我認識的一個人是做拋9月買11月的反向套利,，800元價差進去的,，現(xiàn)在等于每噸虧1000元了,。”上海筑金投資有限公司董事總經(jīng)理張浙勇對記者說,，“這一方面是因為現(xiàn)貨供應(yīng)很緊張,，造成近月合約價格堅挺，現(xiàn)在9月合約的持倉量一直沒有明顯減少,，我覺得有逼倉的嫌疑,，如果是這樣，價差繼續(xù)擴大都有可能,。個人投資者持交割月合約的空單是很危險的,，你手里沒有現(xiàn)貨做交割，到時候只能平倉虧損出局,�,！�
上海中期期貨策略分析師見驚雷告訴本報記者，“跨年份的棉花,，不是一碼事,。1101合約是今年新種下的棉花，1009合約是去年的老棉花,，所以這種套利是有風(fēng)險的,。必須要止損�,！�
商品期貨市場上有著太多過分依賴季節(jié)性規(guī)律的跨期套利者,，但不正常的價差頻頻出現(xiàn)，套利失敗的例子也不勝枚舉,�,！捌鋵崳磕甑幕久娑紩兴煌�,，過分依賴歷史數(shù)據(jù)是交易中的風(fēng)險,。”張浙勇說,，“做套利的時候,，人的風(fēng)險意識容易麻痹，其實,，如果價差不收斂反而擴大,，套利風(fēng)險和單邊投機相比，有過之而無不及,�,！�
在很多人眼里，商品期貨套利是風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的投資策略,。但在張浙勇看來,，相比單邊投機，套利交易需要更仔細的調(diào)研和更精細的操作,，不能對風(fēng)險麻痹大意,，以防在不利的價格方向中被“溫水煮青蛙”。
從2003年開始專注于商品期貨套利交易的他對本報表示：“一般情況下,，我們避免做‘反套’,。”人民幣升值的趨勢顯然不利于在跨市套利中買國內(nèi),、拋國外的交易,；而自然人無法進行實物交割也使得跨期套利中買遠月、拋近月的交易策略不太適合普通的期貨投資者,。
跨市正套“就像做進出口”
讓張浙勇感到頗為自豪的是最近做的幾次拋國內(nèi)買國外的跨市正套交易,。“重啟匯改和人民幣升值預(yù)期,，對我們做正套交易是有利的,。其實這個就像做進出口一樣，只不過我們的平臺是期貨市場,�,！�
他舉例說，在紐約原糖和鄭州白糖,、CBOT（芝加哥期貨交易所）和大連豆油,、LME（倫敦金屬交易所）和上海鋅，以及日本和上海的橡膠之間的正套,，讓他的基金在半年時間內(nèi)取得了28%的收益率,，專戶理財則取得了三個月25%以上的收益率。
大連和CBOT豆類期貨的跨市套利是建立在貿(mào)易基礎(chǔ)之上的,。如果CBOT價格明顯高于大連,，那么從貿(mào)易的角度看，高昂的進口成本會抑制國內(nèi)的進口,，而進口量降低會引起國內(nèi)市場供應(yīng)緊缺,，推高大連豆類期貨的價格,，從而使兩市的價格歸于正常,。一般來說，如果國內(nèi)油廠進口一噸美豆,，加工并出售豆油和豆粕(資訊,行情)的虧損達到100元以上,，油廠的進口動力會大大降低，這時候，就有價格回歸的基礎(chǔ),，投資者可以部署跨市套利,。
在豆油的跨市正套方面，張浙勇表示：“除了看進口壓榨利潤,，我們也要看其他油脂的價格情況,，因為菜籽油和棕櫚油可以替代豆油。如果棕櫚油價格明顯低于豆油,，豆油又存在壓榨利潤,，那么這個正套在邏輯上就是成立的�,！�
有色金屬的套利一般都看內(nèi)外盤的比價,，在具體實施中也要計算貿(mào)易商的進口成本，如果進口現(xiàn)貨到國內(nèi)沒有利潤了,，基本就可以平倉了,。但張浙勇注意到，由于最近商業(yè)銀行信貸收緊,，只要進口虧損小于同期銀行的借貸成本,，一些企業(yè)就會通過進口大量有色金屬來做貿(mào)易融資，套取現(xiàn)金,�,！八裕罱猩饘賰r格在略有虧損的情況下,，我們也會去做套利,。”
張浙勇還指出,，在跨市套利交易中,，要考慮匯率變化風(fēng)險和做好外匯資金的準(zhǔn)備�,！疤桌灰�,，總有一邊是虧錢的，如果外盤虧錢,，要準(zhǔn)備好足夠的外匯資金來及時補倉,。”
跨品種套利“盡量少做”
相關(guān)品種間的套利也是期貨交易者所熟悉的,，比如農(nóng)產(chǎn)品之間替代關(guān)系和豆類的壓榨套利,。
豆油與豆粕作為大豆壓榨最終產(chǎn)品，其長期走勢受大豆價格影響具有明顯的相關(guān)性,。油廠為了維持一定的利潤水平,，在豆油價格相對較高時,，常常會降價處理豆粕；而當(dāng)豆油價格相對低迷時,，豆粕的價格則會較為堅挺,。
由于豆油與豆粕消費旺季不同，兩者比值有季節(jié)性特征,。一般每年7~9月份為豆粕消費旺季,，此時豆油由于受到棕櫚油和菜籽油的替代影響需求減少，兩者比值階段性下降,。10月份以后氣溫變低,，棕櫚油的替代效應(yīng)減弱，豆油消費趨旺,，而養(yǎng)殖業(yè)對飼料需求開始下降,，豆粕消費進入淡季，兩者比值逐漸上升,，這一趨勢通常會持續(xù)到春節(jié)前后的豆油消費高峰,。
另外，同為養(yǎng)殖業(yè)飼料的玉米和豆粕之間也可以做跨品種套利,。見驚雷認為,，目前投資者可以關(guān)注多豆粕空玉米的套利機會�,！斑@兩個都是飼料,，價差大致波動范圍一般在800元到2300元之間，最集中的區(qū)域一般在1300元以上,。目前價差維持在1000元左右,，與往年同期相比明顯偏低�,！�
但是,，張浙勇的經(jīng)驗是：“一般情況下，我們盡量少做跨品種套利,，因為不同品種間的相關(guān)性有時候存在很大的不確定因素,。如果要做的話，就要更加深入地進行基本面研究,，而且倉位要控制得更低,。”
張浙勇告訴記者：“前段時間我們研究過玉米和大豆之間的套利,，因為農(nóng)民在種植這兩個品種時,，需要考慮怎么分配土地。今年玉米價格高,，農(nóng)民收益好,，會更加有種植玉米的積極性，因此,，未來玉米的供應(yīng)會大大增加,，所以，我們原本想要買大豆,、拋玉米,。但是，后來我們發(fā)現(xiàn)玉米現(xiàn)貨市場的供應(yīng)持續(xù)緊缺,，國儲拍賣供不應(yīng)求,。因為基本面不支持，我們后來放棄了這個交易設(shè)想,�,！�
風(fēng)險控制第一位
除了期現(xiàn)套利，任何商品期貨的套利策略都是有風(fēng)險的,，必須設(shè)止損,。但是由于套利風(fēng)險一般比單邊投機要低，所以投資者的倉位一般會重一些,。見驚雷表示：“成熟的套利策略,，一般倉位可以到60%或者還可以更高一點；如果日內(nèi)套利,，可以更高,，達到80%�,！�
但張浙勇的倉位控制得很輕,，“我們的風(fēng)險控制是第一位的，倉位一般控制在20%~30%,�,！痹谥箵p方面，他在做反套時,，“一般在資金出現(xiàn)1%的虧損時,，就會平倉出局�,！钡椎牟僮鞑呗允遣恢箵p,，控制倉位，漸進加倉,，“第一單不超過資金量的5%,，如果價差擴大，我們就加倉,，如果價差不變,，我們就維持原有的倉位,。”
正向套利和反向套利
正向套利,，是指同一時間內(nèi)以某一低價格買入近期合約,、以某一高價格賣出遠期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等,，未來在近月合約進行買入交割,，并將資金轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的實物，從而實現(xiàn)預(yù)定的利潤額,。當(dāng)遠月合約和近月合約的價差大于持倉成本時,，就可進行套利，收益即是兩者的差,。
所謂反向套利,，在同一時間內(nèi)以某一低價格買入遠期合約、以某一高價格賣出近期合約,。如果市場是正向市場（近月合約價格低于遠月合約）,，那么，遠月合約價格與近月合約價格之間的價差就會擴大,；如果市場是反向市場（近月合約價格高于遠月合約）,，那么，近月合約價格與遠月合約價格之間的價差就會縮小,。一般情況下,，當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)充足，但遠期價格看漲,，可以適量反套,。但由于無法向現(xiàn)貨渠道轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，也很難通過移倉等技術(shù)手段尋找后路,，反向套利具有一定的風(fēng)險性,。
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