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作 者：（美）塞巴斯蒂安·馬拉比
出版社：中國人民大學(xué)出版社 |
2010年6月13日,，美國大陸航空紐約至北京的CO89航班上,，我翻閱著剛在機場買的《華爾街日報》。無意間一篇周六特稿的題目吸引了我：《學(xué)習(xí)熱愛對沖基金》,，作者是塞巴斯蒂安·馬拉比。從2007年為Brevan
Howard對沖基金在北京建立一個量化策略研發(fā)團隊以來,，我開始跟中國資本市場有了一些交流,。見到的新朋老友都會不約而同地問：什么是對沖基金？中國股市政策驅(qū)動,，內(nèi)幕炒作,，投資者不成熟，缺乏金融衍生工具,，對沖基金在中國能行嗎,？
“憶往昔崢嶸歲月稠”。從1995年加入D.E. Shaw & Co量化對沖基金,，到2008年創(chuàng)建自己的對沖基金紅色資本（The Red
Capital, LLC）,
我與馬拉比《富可敵國》書中的許多對沖基金經(jīng)理一樣,，都經(jīng)歷了類似的成長歷程。還是要感謝2008年的金融危機,，把我?guī)Щ亓顺錾L大但又久違陌生的中國,。環(huán)顧四周，投資者在抱怨為什么買股票和基金賺不到錢,，有無只賺不賠的投資,；公募老總們也在焦慮，如果不能給投資者賺錢,，基金公司生存的意義何在,？而私募大佬們都在鼓吹自己的絕對收益能力，但好像都在暗示內(nèi)幕消息,。每個人都在標榜絕對收益,，但多數(shù)投資產(chǎn)品牛市跑不過市場，熊市也無法避險套利,。絕對收益是否意味著絕對賺錢呢,？私募基金就是對沖基金嗎？
雖然在成熟市場中對沖基金也沒有一個明確的定義，但憑借一名資深金融作家的敏銳和深刻,，馬拉比在《學(xué)習(xí)熱愛對沖基金》一文中總結(jié)了對沖基金的4個特征：
1. 私募：不公開發(fā)行,，較高的投資門檻，有限的投資者數(shù)量,，使對沖基金可以歸避監(jiān)管,，從而采用靈活復(fù)雜的投資策略，獲取超額收益,。
2.
業(yè)績提成：通常是雙向的,，使投資人和投資管理人共享收益和損失。
3. 對沖：屏蔽市場風(fēng)險,，只承擔勝率較大的風(fēng)險,，以取得較確定的收益。
4.
杠桿：同時放大風(fēng)險和收益,，可根據(jù)風(fēng)險承受能力調(diào)整預(yù)期收益和風(fēng)險,。
在中國絕對收益產(chǎn)品市場上，基金專戶,、券商集合理財和陽光私募三分天下,，都有投資門檻和業(yè)績提成，很多還通過結(jié)構(gòu)化的形式提供了杠桿,。但之前中國資本市場不可做空,，這些產(chǎn)品也沒有對沖風(fēng)險的能力及對沖投資的理念。缺失了馬拉比的對沖基金第三特征——對沖,，中國市場上還沒有實質(zhì)上的對沖基金,，絕對收益產(chǎn)品提供的多是精裝版的相對收益,。
“Eureka
,！”我當即被塞巴斯蒂安·馬拉比的洞察所折服。飛機落地后,，我立刻在亞馬遜上預(yù)訂了他的新作《富可敵國》,，同時把《學(xué)習(xí)熱愛對沖基金》翻譯成中文，送給易方達的同事們傳閱,，并且刊登在易方達專戶特刊上,，提供給高端客戶。2010年7月收到從紐約快遞過來的新出版的《富可敵國》后,，我迫不及待地一口氣把它讀完,，還不過癮，隨即聯(lián)系出版界的朋友希望能夠購買此書的中文版權(quán),�,？上б驯徽繌]文化捷足先登,，遺憾佩服之余,，我還是希望盡我的一份力,，把這本書推薦給中國資本市場上的有識讀者。
如《富可敵國》所言,，自1949年阿爾弗雷德·溫斯洛?瓊斯在紐約建立第一只對沖基金以來，對沖基金已有60余年的歷史,，在國際成熟金融市場上已成為資產(chǎn)管理行業(yè)的主流之一,，管理總資產(chǎn)超過2萬億美元，而且因其積極主動的投資策略在資本市場中起著舉足輕重的作用,。同時對沖基金還創(chuàng)造了一批為大家所熟知的投資精英，例如逼倒英鎊的喬治·索羅斯,、靠“量化黑盒子”成名的詹姆斯·西蒙斯,，還有在2008年金融危機中勝出的約翰·保爾森,。但每一次金融危機后,，平時一竅不通的金融記者和政府官員都把懷疑的眼光瞥向?qū)_基金這邊，雖不能證實但總是懷疑而且永遠歸罪于這些藐視正統(tǒng),，桀驁不馴,，但又經(jīng)常被市場證明是對的對沖基金經(jīng)理們。特別是在新興市場的某些角落,，1998年亞洲金融危機的傷疤還在隱隱作痛，人們至今還談“對沖基金”色變,。
無風(fēng)險則無收益,，這是投資第一定律，人人皆知,。隨便問一個投資者去年的收益有多少,，每人都會津津樂道,。但是當接著問,，“那你承擔了多少風(fēng)險去獲得這些收益？”,，多數(shù)人,，包括機構(gòu)投資者在內(nèi)，都會啞口無言,。哈里·馬科維茨在他1952年的博士論文《投資組合選擇》中,，第一次提出風(fēng)險與收益同樣重要的概念,，開創(chuàng)了現(xiàn)代投資組合理論，同時也標志著現(xiàn)代金融科學(xué)的開始,。一個投資組合的收益可以分為兩部分：與市場相關(guān)的β收益,，即相對收益；與市場無關(guān)的?收益,，即絕對收益,，或稱超額收益。其中相對收益比較容易獲得而且較便宜,，如指數(shù)基金,、ETF等，管理費用都很低廉,。而絕對收益則是所有投資人和投資管理人追求的目標,，而且管理費用昂貴。不過只有在《富可敵國》中,，我才終于知道對沖基金20%業(yè)績提成的出處,，謝謝，馬拉比,！成熟市場資產(chǎn)管理行業(yè)過去30年的發(fā)展歷程,，就是cheap
β （便宜的貝塔：指數(shù)基金，ETF）和 high ?（高阿爾法：對沖基金,，另類投資）分離的過程,。
其實這個?和?分離的過程在中國資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)開始。我在做路演時會經(jīng)常跟投資者講,，基金就好比是“包子”,，每個人都夸自己的包子皮薄餡大�,！捌ぁ笔鞘袌鍪找姒�,，“肉餡”則是超額收益。但投資者用不菲的價格買了基金肉包子,，一年之后掰開一看,，里面反而多數(shù)是菜餡，還跑不贏市場,。即便有超額收益,，如果市場大跌了，大多基金依然虧損,。今年初,，融資融券，股指期貨的推出,，給中國資本市場帶來了兩個及其重要而從未有過的功能：對沖和杠桿,。從投資者可以利用對沖機制把相對收益的“皮”和絕對收益的“餡”剝離,，使專門賣“肉丸子”的對沖基金成為可能,，而中國資產(chǎn)管理行業(yè)也從此跟隨成熟市場,，走上cheap
β和high
?的路程。2009年在中國資本市場上已被稱為“指數(shù)年”,，易方達現(xiàn)已擁有中國最大的被動管理資產(chǎn),。2010年將成為中國對沖基金元年，易方達也率先推出了中國第一支對沖基金專戶產(chǎn)品,。
2010年5月,，在中國金融期貨交易所的一次對沖基金培訓(xùn)上，一位老總走過來問：“對沖基金這東西太先進了,，聽說過沒見過。它的年化收益有多少,？”我想了想,，答道：“去掉管理費后，大約預(yù)計每年15%,�,！边@位老總有點失望，但又得意道：“去年我買股票賺了60%,！”,。我支吾一下，尷尬但無可奈何,。老總又問：“給保底嗎,？”我有點怯怯道：“不好意思，怕是保不了,�,！庇质且魂囀c尷尬，老總接著發(fā)問：“那能跑得贏大盤嗎,？”我遲疑了一下：“也不一定……”
這位老總終于忍不住問道：“那對沖基金有啥好呢,？還要收20%的業(yè)績提成？”
雖然從事對沖基金管理有十幾年了,，我也知道對沖基金的主要客戶是機構(gòu)和高凈值人群,，但從未有人問過這樣深刻的生存價值問題�,！扒笾坏�,，寤寐思服”，但在隨后的一個晨浴中,，我也頓悟了一個
“Eureka”時刻：對沖基金的賣點就在于其收益的確定性,！確定性的衡量是投資的性價比（也叫信息率,，等于收益除以風(fēng)險）；而高投資性價比降低了投資虧損的概率,。
現(xiàn)代投資組合理論告訴我們,，任何一個多元化的投資組合，大部分的收益與風(fēng)險都是從市場上來的,。而這部分來自市場的收益,，雖然有時很高，如2007年,，但風(fēng)險更大,，如2008年，所以投資的性價比較低,，在0.5～0.7左右,，這也意味著每年虧損概率在25%～30%，也就是3～4年虧損一次,。但如果可以利用對沖工具對沖（或部分對沖）市場風(fēng)險,，而通過承擔比較確定的風(fēng)險，獲取確定的收益,，投資性價比就可提高,。在成熟市場上，對沖基金的投資性價比通常在1～1.5之間,。這意味著年虧損概率會在10%之下,，也就是10年虧損一次，這譯成中文就叫“持續(xù)穩(wěn)健”,。這也就是馬拉比對沖基金第三特征：對沖,。
相信每個人都聽說過：中國人好賭。在股票投資上,，這意味著沒有100%的收益,，投資者就不會感興趣。風(fēng)險,？什么風(fēng)險,？這個“中國特色”從表面上看與現(xiàn)代投資理念相悖，但卻有一個很簡單的經(jīng)濟學(xué)解釋：“邊際效應(yīng)遞減”,。不是中國人好賭,，而是窮人好賭。對于只有1萬元的散戶來講,，小于100%的收益是沒有什么意義的,。但因眾多散戶的風(fēng)險承受能力較低，各國金融監(jiān)管機構(gòu)都會對商業(yè)銀行和共同基金監(jiān)管甚嚴,，以保障社會和諧,。但對于有1個億的大戶,，保值第一增值第二，已不再追求100%的收益,，因為不愿蒙受100%的損失,。這些高端投資者的需求，是在承擔有限的風(fēng)險下,，獲取最大的收益,，也就是投資性價比的最大化。這也就是為什么對沖基金的客戶主要是機構(gòu)與高凈值人群,。這就是馬拉比對沖基金第一特征：私募,。
當然，投資者追求的是收益,，而不是性價比,。有了一個高性價比的核心投資策略，對沖基金經(jīng)理可以通過杠桿,，在不改變虧損概率的情況下,，根據(jù)投資者的風(fēng)險承受力，同時放大收益與風(fēng)險,，在同樣的投資風(fēng)險下獲取更大的收益。
這和傳統(tǒng)高風(fēng)險高收益的投資理念不同,，而是以最低的風(fēng)險去獲取最高的收益,。對沖和杠桿是對沖基金家族中不可分離的孿生兄弟，這就是馬拉比所言對沖基金第四個也是最具爭議的特征：杠桿,。
中國資本市場的另一個“中國特色”,，就是跟隨容易，創(chuàng)新難,。對沖基金作為一個新的投資理念,，正在經(jīng)歷一個艱難的起步過程。我們常說過去的業(yè)績不能代表將來,，但過去是對將來最好的預(yù)期,，而對沖基金也會與在成熟市場一樣，成為中國資產(chǎn)管理市場的主流之一,，為機構(gòu)投資者及高凈值人群提供一個有效的資產(chǎn)配置工具,。同時對沖基金靈活主動的對沖投資策略，也會提高整個資本市場的效率,。馬拉比在《富可敵國》中對對沖基金的起源,、歷史、經(jīng)典案例,、目前的監(jiān)管困擾,，及在整個金融體系的重要作用,，做了一個生動、完整,、客觀,、精辟的闡述，希望本書的出版能夠提高中國資本市場對對沖基金的認知,，為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展提供參考和借鑒,。
（易方達基金管理有限公司指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理）