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作 者：（美）帕特·多爾西
出版社：廣東經(jīng)濟(jì)出版社 |
護(hù)城河,，是個(gè)名詞,。在古代，當(dāng)權(quán)者為了加強(qiáng)其領(lǐng)地的防御優(yōu)勢,，常常會(huì)在城墻底部挖掘出一道壕溝,，環(huán)繞整個(gè)城堡，然后引水注入溝內(nèi),，以形成護(hù)城河,。有了這道屏障，敵人就很難逼近城下,，挖地道也就更不可能了,。這就是護(hù)城河的優(yōu)勢，河道越寬,，敵人進(jìn)攻越難,。
護(hù)城河，也是個(gè)比喻,。巴菲特把它用來形容自己最喜歡的公司,。他說：“美麗的城堡，周圍是一圈又深又險(xiǎn)的護(hù)城河,，里面住著一位誠實(shí)而高貴的首領(lǐng),。最好有個(gè)神靈守護(hù)著這個(gè)城池，護(hù)城河就像一個(gè)強(qiáng)大的威懾,，使得敵人不敢進(jìn)攻,。首領(lǐng)不斷地創(chuàng)造財(cái)富,，但不獨(dú)占它�,！焙髞�,，“護(hù)城河”這一理念被引入價(jià)值投資，用來甄別,、尋找那些有穩(wěn)定,、持續(xù)、長期超高收益的公司,。巴菲特找到了,，它們是可口可樂、美國運(yùn)通,、吉列,。在他看來，這些公司有寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,，可以長久持有,。你相信股神的話嗎？如果是,，那么你的護(hù)城河又在哪里,？找得到嗎？
帕特·多爾西寫了一本書,，叫《巴菲特的護(hù)城河》,，文如其名，他要告訴人們什么才是真正的護(hù)城河,，以及如何依靠它找到超強(qiáng)盈利能力的股票,。但這里，有兩點(diǎn)需要告誡和明確的,。第一,，雖然書名中有“巴菲特”，但這本書其實(shí)與巴菲特毫無關(guān)聯(lián),，它是國內(nèi)出版商后期“編輯”的結(jié)果,，原書名為“The
Little Book That Builds Wealth：The Knockout Formula for Finding Great
Investments”。盡管多爾西也是走價(jià)值投資路線的,，但整本書中,，他只在寥寥幾處提到了巴菲特。很顯然,，同樣一個(gè)護(hù)城河,，多爾西卻有自己的見地。第二,，多爾西是價(jià)值投資者,，而不是價(jià)值投機(jī)者,，所以，這本書自然是寫給“巴菲特門徒”看的,，倘若你是逢低就買,、遇高就賣、兩天一建倉,、三天一換股的投機(jī)者,，護(hù)城河有也是浪費(fèi)，沒有也不虧,。
所以,，就現(xiàn)實(shí)來看，多爾西的書多半是不適合國內(nèi)股民閱讀的,，除非：愿意相信并尋找能夠持續(xù)多年超額收益的企業(yè),；耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)才買進(jìn),；一旦持有，絕不輕易松手,，一般至少1年,，直到企業(yè)出現(xiàn)股價(jià)高估或是找到更好的機(jī)會(huì)時(shí)才出手。這些都是多爾西的原話,，在他認(rèn)為,，價(jià)值投資者從來都不以追求短期獲利為目的，放長線,、釣大魚,，釣到真的大魚，才是價(jià)值投資的核心,。事實(shí)上,，作為世界頂級(jí)評級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司的股票分析師，他也是基于護(hù)城河的視角對各個(gè)股票進(jìn)行評判,、定級(jí)的,。多爾西認(rèn)為，投資者在確定長期投資目標(biāo)時(shí),，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,，即企業(yè)能在較長時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超額收益，并隨著時(shí)間的推移,，能通過股價(jià)體現(xiàn)其跑贏大盤趨勢的盈利能力,。更重要的是，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河還可以從另一個(gè)方面為投資者創(chuàng)造財(cái)富,，即通過長期持有股票而減少交易成本,。因此,，對任何一個(gè)投資組合來說，擁有寬護(hù)城河的公司,，都是最有價(jià)值的持股對象,。
現(xiàn)在應(yīng)該不難理解護(hù)城河究竟指代什么。無論從巴菲特,，還是多爾西,，價(jià)值投資派者說的實(shí)際上就是類似邁克爾·波特的競爭優(yōu)勢。當(dāng)年,，波特在其競爭分析框架中確立了“五力模型”,，分別是：來自消費(fèi)者的議價(jià)能力、來自供應(yīng)商的議價(jià)能力,、來自潛在進(jìn)入者的威脅,、來自替代品的威脅和來自現(xiàn)有競爭者的威脅。護(hù)城河的存在就是為了抵御這五種力量的入侵,，至于它的表現(xiàn)方式,，根據(jù)多爾西的歸納主要為四種：無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本,、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢,。
無形資產(chǎn)一般包括專利、商譽(yù),、特許經(jīng)營等,。值得注意的是，只有那些具有定價(jià)權(quán)或者能使顧客重復(fù)購買的品牌才是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,，例如鉆石銷售商蒂芙尼,。轉(zhuǎn)換成本是指如果企業(yè)能讓客戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本,。舉例說明,，存款帳戶更換率很低的銀行業(yè)、客戶熟悉的基金管理公司,、培訓(xùn)客戶使用軟件需要時(shí)間的財(cái)務(wù)軟件公司,、客戶注重?cái)?shù)據(jù)安全的數(shù)據(jù)庫公司等。對此,，多爾西總結(jié)道,，轉(zhuǎn)換成本是多種方式的，比如與客戶業(yè)務(wù)的結(jié)合,、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本等,。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，隨著用戶人數(shù)的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)價(jià)值也在提高,。例如占美國在線拍賣市場份額85％的eBay,。如果賣家去別的網(wǎng)站根本找不到在eBay那么多的買家，而買家也只有在eBay才有更多的賣家,。這個(gè)道理同樣適用于國內(nèi)的淘寶網(wǎng),。還有就是美國運(yùn)通的信用卡網(wǎng)絡(luò)，持卡人越多,，接受的商戶越多,，商戶越多，持卡人越多,。多爾西指出,，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是異常強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，雖然并非不可超越,，但絕大多數(shù)情況,，能令對手望而卻步。成本優(yōu)勢則來自四個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢,、更優(yōu)越的地理位置,、與眾不同的資源和相對較大的市場規(guī)模。相對應(yīng)的例子有始終堅(jiān)持低成本戰(zhàn)略的西南航空和戴爾電腦,；在一定半徑內(nèi)建立起競爭優(yōu)勢的水泥廠,、石料企業(yè)；掌握了相對低價(jià)采掘成本的澳大利亞鐵礦石生產(chǎn)廠家,；以及壟斷當(dāng)?shù)匾环剑纬梢?guī)模效應(yīng)的鋼鐵企業(yè),。當(dāng)然,，擁有護(hù)城河并不意味著它自始自終有。多爾西提到,，技術(shù)變革,、行業(yè)變遷、破壞性增長都將減弱企業(yè)的競爭力,。
按照多爾西闡述的護(hù)城河評價(jià)體系,，具有競爭優(yōu)勢從高到低的行業(yè)是，媒體,、公共設(shè)施,、金融服務(wù)、能源,、電信,、軟件、商業(yè)服務(wù)、消費(fèi)品,、醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù),、消費(fèi)者服務(wù)、工業(yè)原料和硬件,。多爾西在書中對這些行業(yè)都做了點(diǎn)評,。在此，我們不妨試著用多爾西提供的方法來選出最佳的股票組合——要知道,，股票的價(jià)值源于復(fù)利增長,，復(fù)利增長快慢取決于凈資產(chǎn)收益率，而凈資產(chǎn)收益率歸根到底還是基于企業(yè)的盈利能力,。后者很大程度上等于巴菲特所說,、多爾西所寫的護(hù)城河有多寬、有多深,。