經(jīng)歷了“黑5月”后,，債市終于止跌,。
5月份債市收益率上行較為明顯，其中10年期國債收益率最高達(dá)3.60%,，10年期國開債收益率達(dá)4.15%,，10年期國債整體上行25基點(diǎn)，10年期國開債收益率上行33基點(diǎn),，距離年內(nèi)高點(diǎn)僅為10個左右的基點(diǎn),，且已經(jīng)高于最近一次降準(zhǔn)前的水平。
本周為6月份的第一周,。周一盤中伴隨第二批置換債即將出爐,，江蘇省發(fā)行定向債利率遠(yuǎn)高于當(dāng)前二級市場等消息，債市加劇下跌,。但下午傳出央行近期針對特定銀行進(jìn)行了PSL操作,，且本次利率降至3.1%的消息，債市終于止跌反彈,。晚間PSL消息初步確定,。從周二開始，市場在央行萬億級別PSL投放的傳聞下,，樂觀情緒得到宣泄,，利率出現(xiàn)大幅下行，債市整體展開一波強(qiáng)勁反彈,，同時二級市場的止跌反彈也帶動一級市場招標(biāo)向好,，周三10年期國債招標(biāo)加權(quán)利率3.52%,，邊際3.58%，全場倍數(shù)2.5倍,，大幅低于市場3.58%的利率水平,，顯示需求有所好轉(zhuǎn)。
供給壓力仍存
一級市場供給方面,，繼江蘇省首發(fā)之后,，地方債發(fā)行迅速擴(kuò)容。新疆,、湖北,、廣西也相繼發(fā)行地方債,，四省份總計(jì)發(fā)行981億元,。從四省份地方債發(fā)行結(jié)果來看，地方債的發(fā)行利率并不高,，接近招標(biāo)區(qū)間下限,，且認(rèn)購倍數(shù)相對較大，雖然看似很美好,，但非市場化程度高,，反而加重市場對于利率債擠出效應(yīng)的擔(dān)心。周四有消息稱,，第二批地方置換債券將近,，額度確定為1萬億元，且額度已經(jīng)下發(fā)到各個省份,。從過去一個月債市的走勢來看,，從地方債置換的消息發(fā)酵，到具體的發(fā)行計(jì)劃出來,，都對債市構(gòu)成不少壓力,，說明供給壓力仍然制約著當(dāng)前的債市。
從歷史上來看,，利率債的供給不會成為影響債市趨勢性的因素,。當(dāng)前最直接的因素還是銀行配債動力并不足。目前3.6%的10年期國債收益率已經(jīng)接近前期高點(diǎn),，看似已經(jīng)初具配置價值,。但一季度銀行的負(fù)債成本不降反升，近期CD（大額存單）的推出意味著利率市場化進(jìn)入最后一程,，未來有望降低理財(cái)收益率,，從整體上降低銀行負(fù)債成本。但短期來看,，對于負(fù)債端難以形成實(shí)質(zhì)性的利好,。加之股市財(cái)富效應(yīng)下風(fēng)險偏好提升,，利率債收益率相比其他眾多可替代標(biāo)的，難具吸引力,。
截至目前,，對于地方債置換，央行未有實(shí)質(zhì)性配套政策,。近日某些大行定向正回購,，短期再次降準(zhǔn)預(yù)期有所降溫。而且近期從央行公布的PSL準(zhǔn)確消息來看,，量級遠(yuǎn)未達(dá)到1.5萬億元,，也并非作為地方債置換的配套之策。PSL 4-5月份實(shí)際新增投放為1310億元,，利率下調(diào)至目前的3.1%,，也是隨行就市，且只對國開行定向投放,，并未對國開行以外的政策性銀行投放,，主要是支持基建、棚改,、民生等工程,。說明當(dāng)前央行依然沒有OT（扭曲操作）之意，開閘放水的期望成泡影,。后續(xù)地方置換債發(fā)行提速,，仍需央行助力。短期來看,，我們認(rèn)為銀行配債積極性難有大幅提升,。
經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期上升
短期來看，銀行間隔夜質(zhì)押回購利率低點(diǎn)降至1%,，7天質(zhì)押式回購利率降到2%后有所波動,。本周IPO過后，加之“半年末”效應(yīng),，資金成本基本見底,，后期波動或加大，但中樞基本穩(wěn)定,，寬貨幣格局基本形成,。目前資金價格在底部已經(jīng)有1個多月的時間，短端債券有過較為確定性的下行,，但短端到長端的傳導(dǎo)依然不通暢,。從目前政策的思路來看，寬貨幣正向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變,。5月以來,，各部委頻繁出臺各類穩(wěn)增長的文件,，包括擴(kuò)大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)、專項(xiàng)債,、解決地方融資平臺后續(xù)融資,、項(xiàng)目收益?zhèn)⑼茝VPPP模式等,，這重在疏通企業(yè)融資渠道,，體現(xiàn)出政府穩(wěn)增長寬信用的政策意圖。
從近期基本面與債券的關(guān)系來看,，特別是5月份以來,，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱勢已經(jīng)顯著推動長端收益率下行，在各種穩(wěn)增長政策的助力下,，經(jīng)濟(jì)環(huán)比的改善已經(jīng)出現(xiàn),，可能會帶動長端的上行。近期房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)來看,，銷量持續(xù)回升明顯,，5月公布的百城價格指數(shù)中，新建住宅均價環(huán)比止跌上揚(yáng),，而十大城市住宅均價環(huán)比漲幅近1%。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期有所上升,。
全面轉(zhuǎn)多尚早
現(xiàn)券收益率經(jīng)過周二的大幅下行,，近幾日呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，目前并未出現(xiàn)明顯的多頭情緒,，而期債相對強(qiáng)勢,，兩者走勢略為背離。期債整體波動較大,，IRR波動明顯,，而現(xiàn)貨整體波動幅度在7-8個基點(diǎn)左右。
從技術(shù)層面看,，5年期和10年期國債期貨都跌破今年的所有支撐位和密集成交區(qū),，而且近日并無實(shí)質(zhì)性的利好，目前的反彈更多為技術(shù)性反彈,，反轉(zhuǎn)尚早,。
