摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌日前在參加由華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院和中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇主辦的金融圓桌論壇上就中國(guó)企業(yè)債務(wù)水平,、如何去杠桿等發(fā)表了自己的觀點(diǎn),。
中國(guó)整體債務(wù)水平在可控范圍內(nèi)
從2007年到2014年底，中國(guó)非金融部門整體債務(wù)水平從2007年的145%上升到2014年底的215%左右,，大概升了70個(gè)百分點(diǎn),。
從區(qū)分來(lái)看，企業(yè)部門的債務(wù)水平是風(fēng)險(xiǎn)最大的一個(gè)問題,。從西方市場(chǎng)的投資角度一直很困惑,，為什么中國(guó)最近幾年債務(wù)水平上升那么快，但是并沒有達(dá)到臨界點(diǎn),，到目前為止并沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。這里反映的是整體債務(wù)水平,，但是從另外一個(gè)方面,，資產(chǎn)方來(lái)看，2007年-2014年之間也出現(xiàn)一個(gè)爆炸式增長(zhǎng),。從負(fù)債率來(lái)看,，過去七年之間并沒有特別明顯的整體性上升，所以這是我們理解為什么到目前債務(wù)水平仍然沒有失控的一個(gè)主要原因,。
負(fù)債率的指標(biāo),，在各個(gè)行業(yè)和部門之間又有很大的差別。如果按負(fù)債率來(lái)看，2007年到現(xiàn)在,，負(fù)債率明顯上升的幾個(gè)主要行業(yè),，集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造業(yè)、采礦,、房地產(chǎn),、批發(fā)和零售貿(mào)易，還有地方政府債務(wù),，這幾個(gè)分部門是最近幾年負(fù)債率上升比較快的,。與高杠桿相對(duì)應(yīng)的，最近幾年投資效率出現(xiàn)明顯下滑,，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō),，高杠桿和產(chǎn)能過剩是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。從2007年大概是3%左右,，到目前接近6%-7%,，投入產(chǎn)出效率從2007年到目前降了一半多。
近幾年去杠桿難度大
最近幾年,，官方一直說(shuō)去杠桿,、去產(chǎn)能是經(jīng)濟(jì)再平衡的主要目標(biāo)，但是去杠桿最近幾年難度非常大,。2014年雖然加杠桿速度比2013年略有緩和,，2014年比2013年上升5-6個(gè)百分點(diǎn)。
從企業(yè)層面來(lái)看,，去杠桿最關(guān)鍵的是三個(gè)因素：一是整體初始的債務(wù)水平,，二是債務(wù)的利息成本，每年需要用來(lái)還本付息的債務(wù)成本,，三是企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng),，GDP增長(zhǎng)和財(cái)政稅務(wù)的增長(zhǎng)速度，這三個(gè)取決于未來(lái)債務(wù)的整個(gè)動(dòng)態(tài)途徑,。
從這個(gè)角度來(lái)看,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整周期，去杠桿的難度是難上加難,。一方面經(jīng)濟(jì)在過去幾年處于結(jié)構(gòu)性下滑的通道上,，到目前很難說(shuō)這一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整已經(jīng)到達(dá)底部，可能在未來(lái)幾年這個(gè)趨勢(shì)仍然會(huì)持續(xù),。反映在企業(yè)層面上,，企業(yè)的利潤(rùn)率一直處于下滑，今年前四個(gè)月利潤(rùn)增長(zhǎng)是負(fù)增長(zhǎng),。從成本方面來(lái)看,，2012年以后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率水平一直處于非常高的水平,。從債務(wù)初始值、利率水平,、盈利能力來(lái)看,，企業(yè)部門直接主動(dòng)去杠桿基本上是不可能的，杠桿仍然在持續(xù)上升,。從當(dāng)前來(lái)看,，在今年或者最近一段時(shí)間財(cái)政政策或貨幣政策有很多新的挑戰(zhàn)。
2014年以來(lái)出現(xiàn)了兩個(gè)積極變化,，第一個(gè)是去年三季度以來(lái)推行的財(cái)稅改革,，尤其是地方政府預(yù)算制度的改革，這從防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)第一次有一個(gè)明確的路線圖來(lái)處理或者防范地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)問題,。主要是兩部分,，一部分是通過43號(hào)文為代表，對(duì)于地方政府預(yù)算,，尤其是通過平臺(tái)融資模式予以限制,，這樣的話控制地方政府債務(wù)的新增。一部分是地方政府債務(wù)的存量上,，通過今年1萬(wàn)億置換,，以后的置換規(guī)模會(huì)越來(lái)越大，通過存量的轉(zhuǎn)換,，通過對(duì)地方政府預(yù)算約束機(jī)制的加強(qiáng),，逐步來(lái)消化目前的存量。另外一個(gè),，從去年下半年開始,，對(duì)影子銀行的監(jiān)控也明顯加強(qiáng)，在去年三,、四季度以后,，非銀行融資這一塊，尤其是信托在去年下半年開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)這一塊在過去一段時(shí)間也得到了比較有效的控制,。
但反過來(lái)看，整體負(fù)債水平,，去杠桿的過程仍然在持續(xù),，而且從貨幣政策的角度來(lái)看，從2013年以來(lái)新一輪貨幣政策從信貸增速角度來(lái)看,，我們的信貸增速一直在持續(xù)下滑。從目前這些數(shù)據(jù)來(lái)看,，名義GDP一季度是5.8%,，跟信貸增速之間的缺口大概是在6%-7%，這就是為什么最近一段時(shí)間債務(wù)仍然持續(xù)累計(jì)的一個(gè)主要原因。
財(cái)政貨幣政策應(yīng)更加積極
財(cái)稅改革從控制金融風(fēng)險(xiǎn)角度,，是非常積極的,，但是從另外一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，無(wú)論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者從中長(zhǎng)期控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看,，它帶來(lái)一個(gè)副作用,，就是短期造成非常明顯的財(cái)政緊縮效應(yīng)。地方政府財(cái)政收入來(lái)源,，除了預(yù)算內(nèi)這一塊,，基本上保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但是在預(yù)算外的兩塊,，一塊是地方政府融資平臺(tái)的融資,，另外一塊是土地出讓金收入，我們判斷今年會(huì)大幅減少,。
我們的計(jì)算顯示,，2015年中央和地方整體財(cái)政赤字水平低于2014年。從目前財(cái)政部應(yīng)對(duì)方案來(lái)看,，比較支持通過 PPP,，社會(huì)資本介入的模式來(lái)填補(bǔ)因?yàn)榈胤秸硗馐杖霚p少所造成的財(cái)政緊縮的問題。但是PPP帶來(lái)的一個(gè)問題是,，回到最初的債務(wù)分布問題,，如果我們看中國(guó)目前整體的債務(wù)水平的話，政府這一塊債務(wù)仍然處于可控的水平,，但是我們更擔(dān)心的是企業(yè)部門的債務(wù)水平,。PPP從中長(zhǎng)期來(lái)看，是把地方政府的債務(wù)進(jìn)一步加劇到企業(yè)部門,，企業(yè)部門包括一部分國(guó)企,，也包括一部分民企。這可能會(huì)對(duì)怎樣處理企業(yè)債務(wù)的問題帶來(lái)更大的隱憂,。所以我們一直建議在推進(jìn)財(cái)稅改革的同時(shí),，中央的財(cái)政應(yīng)該是更加積極的一個(gè)策略。從中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平,，如果名義GDP增長(zhǎng)8%左右,，上限我們考慮到政府債務(wù)占GDP是60%的話，那我們每年的財(cái)政赤字應(yīng)該是在5%左右,，而不是3%,。
信貸政策，如果要去杠桿的話,，另外一方面就是信貸增速得控制下來(lái),。信貸增速我們目前看到的一個(gè)矛盾,，雖然在2013年以來(lái)信貸增速，尤其社會(huì)融資規(guī)模增速一直往下走,，從2013年初大概20%左右到最新的數(shù)據(jù)是12%左右,。但是反過來(lái)看信貸增速跟名義GDP增速缺口仍然維持在一個(gè)比較高的水平，也就是說(shuō),，如果信貸增速跟名義GDP增速合理差額是2-3個(gè)百分點(diǎn)的話,，那信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的增速仍然會(huì)有進(jìn)一步的緊縮效應(yīng)。那怎么樣防范呢,？歸根到底有是增強(qiáng)信貸使用效率的問題,。在過去的幾年，2007年-2013年出現(xiàn)明顯的下滑,，到2014年有明顯的好轉(zhuǎn),，是因?yàn)閷?duì)影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管有很大關(guān)系，如果未來(lái)幾年我們能夠通過金融改革或者通過央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)整,，能把信貸的使用效率往回調(diào)的話,，那我們才有可能看到信貸政策趨于正常化,，另外一方面仍然對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持一個(gè)相對(duì)有利的支持,。
