滬港通規(guī)則已齊備 上交所正式發(fā)布《試點(diǎn)辦法》
允許融資融券 終稿體現(xiàn)寬嚴(yán)相濟(jì)原則
一、滬港通規(guī)則
○堅(jiān)持市場(chǎng)化,、國(guó)際化導(dǎo)向,，允許融資融券,，細(xì)化網(wǎng)絡(luò)投票規(guī)定,，為交易方式,、訂單類型與申報(bào)內(nèi)容優(yōu)化預(yù)留空間
○控制風(fēng)險(xiǎn)傳遞,，強(qiáng)化跨境監(jiān)管,，嚴(yán)禁惡意占用額度，細(xì)化交易異常情況處置,，明確跨境監(jiān)管合作機(jī)制,、自律管理措施
9月26日，《上海證券交易所[微博]滬港通試點(diǎn)辦法》發(fā)布,�,！渡虾ＷC券交易所港股通投資者適當(dāng)性管理指引》等配套規(guī)則亦同時(shí)發(fā)布。上交所有關(guān)人士表示,，以《試點(diǎn)辦法》等系列規(guī)則的發(fā)布為標(biāo)志,，滬港通規(guī)則體系已經(jīng)基本齊備，但滬港通的開(kāi)通時(shí)間還有待確定,。
據(jù)悉,，后續(xù)上交所還將就滬股通網(wǎng)絡(luò)投票、滬股通上市公司信息披露等事項(xiàng)發(fā)布相關(guān)規(guī)則。
與4月29日發(fā)布的征求意見(jiàn)稿相比,，正式發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》調(diào)整了若干規(guī)定,，“總的原則是：一方面，要充分考慮滬港通市場(chǎng)化,、國(guó)際化的要求,，尊重市場(chǎng)和投資者權(quán)利，為正常合理的市場(chǎng)行為預(yù)留空間,；另一方面,，也要充分考慮控制風(fēng)險(xiǎn)跨境傳遞，強(qiáng)化跨境監(jiān)管,，確保滬港通試點(diǎn)平穩(wěn)安全運(yùn)行�,！鄙辖凰耸拷榻B說(shuō),，《試點(diǎn)辦法》對(duì)體現(xiàn)市場(chǎng)化、國(guó)際化的需求,，總體有放寬限制的考慮,；而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制方面的需求，則提出了更加嚴(yán)格,、細(xì)致的安排,。
放寬——允許融資融券
滬港通允許融資融券是《試點(diǎn)辦法》修改過(guò)程中的最大變化。在允許滬股通投資者在香港市場(chǎng)開(kāi)展滬股通股票保證金交易(類似于內(nèi)地的融資業(yè)務(wù)),、股票借貸和擔(dān)保賣(mài)空(類似于內(nèi)地的融券業(yè)務(wù))的前提下,，《試點(diǎn)辦法》明確，滬股通“融資融券”標(biāo)的應(yīng)當(dāng)屬于上交所市場(chǎng)融資融券交易的標(biāo)的證券范圍,，擔(dān)保賣(mài)空價(jià)格不得低于最新成交價(jià),，并對(duì)擔(dān)保賣(mài)空比例限制、暫停保證金交易和擔(dān)保賣(mài)空等事項(xiàng)作出了規(guī)定,，明確了與此相關(guān)的四種非交易過(guò)戶情形,。
同時(shí)，《試點(diǎn)辦法》刪除了征求意見(jiàn)稿中關(guān)于港股通禁止融資融券的規(guī)定,，明確港股通融資融券相關(guān)事宜“另行規(guī)定”,。由此，港股通融資融券的業(yè)務(wù)空間也將被打開(kāi),。
另外,，在征求意見(jiàn)稿中未被允許的滬港通配股，也在《試點(diǎn)辦法》中得到了原則支持,，征求意見(jiàn)稿中“滬港通暫不提供股份發(fā)行認(rèn)購(gòu)服務(wù)”的條款隨之刪除,。《試點(diǎn)辦法》明確，上交所上市公司經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)向滬股通投資者配股的,，由香港結(jié)算作為名義持有人參與認(rèn)購(gòu),，并適用現(xiàn)行有關(guān)股份發(fā)行認(rèn)購(gòu)的規(guī)定；聯(lián)交所上市公司經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)向港股通投資者供股,、公開(kāi)配售的,，港股通投資者參與認(rèn)購(gòu)的具體事宜按中國(guó)證監(jiān)會(huì)[微博]、中國(guó)結(jié)算的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行,。事實(shí)上,，該問(wèn)題也受到滬港市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注。盡管配股涉及發(fā)行問(wèn)題,，可能增加試點(diǎn)工作的復(fù)雜性,，但考慮到禁止配股可能影響股東權(quán)益，故兩地監(jiān)管部門(mén)和交易所還是從維護(hù)投資者利益的角度出發(fā),，在正式發(fā)布的規(guī)則中增加了配股相關(guān)規(guī)定,。
同樣為保護(hù)投資者權(quán)益，《試點(diǎn)辦法》明確了香港結(jié)算作為名義持有人,，應(yīng)當(dāng)按照滬股通投資者的意見(jiàn)行使股東權(quán)利,，同時(shí)明確了香港結(jié)算作為名義持有人參與上交所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票的具體事項(xiàng)將由上交所另行規(guī)定。據(jù)悉,，上述滬股通網(wǎng)絡(luò)投票具體規(guī)則的制定也已經(jīng)基本完成,，將于近期發(fā)布。
再有,，《試點(diǎn)辦法》還在交易方式,、訂單類型與申報(bào)內(nèi)容等方面，從有利于滿足投資者多樣性需求,，有利于提高市場(chǎng)效率的角度出發(fā),，預(yù)留了優(yōu)化空間。例如,，滬股通方面,，將原有的“采用競(jìng)價(jià)交易方式、暫不支持大宗交易”改為“采用競(jìng)價(jià)交易方式,、本所另有規(guī)定的除外”,，“只能采用限價(jià)申報(bào)、暫不支持市價(jià)委托”改為“采用限價(jià)申報(bào),，本所另有規(guī)定的除外”,。港股通新增關(guān)于碎股交易方式規(guī)定，并細(xì)化了不同交易時(shí)段的委托類型安排,。
嚴(yán)管——嚴(yán)禁惡意占用額度 明確跨境監(jiān)管機(jī)制
《試點(diǎn)辦法》對(duì)前期社會(huì)高度關(guān)注的惡意占用額度問(wèn)題作出了積極響應(yīng),，新增了相關(guān)條款，明確滬港通投資者“不得通過(guò)低價(jià)大額買(mǎi)入申報(bào)等方式惡意占用額度，影響額度控制”,。
同樣比較引人關(guān)注的是,，為防止風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳遞，保障滬港通平穩(wěn)安全運(yùn)行,，《試點(diǎn)辦法》完善了關(guān)于交易異常情況處理的有關(guān)規(guī)定,，對(duì)滬股通、港股通可能發(fā)生的交易異常情況的處置措施,、市場(chǎng)公告等事項(xiàng)作出了細(xì)化明確,。
為更好地防范和監(jiān)管滬港通中的跨境違規(guī)行為，上交所和聯(lián)交所經(jīng)協(xié)商建立了自律監(jiān)管協(xié)作機(jī)制,，在《試點(diǎn)辦法》中有所體現(xiàn),，主要包括兩個(gè)方面：一是在違規(guī)行為調(diào)查方面。成交地交易所發(fā)現(xiàn)涉嫌違規(guī)行為的,，可以提請(qǐng)對(duì)方交易所對(duì)其會(huì)員或者參與者采取適當(dāng)?shù)恼{(diào)查措施,。二是在違規(guī)行為處分方面。成交地交易所認(rèn)定違規(guī)行為后,，可以提請(qǐng)對(duì)方交易所對(duì)其會(huì)員或者參與者實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管措施或者紀(jì)律處分。
《試點(diǎn)辦法》還對(duì)提供滬股通投資者信息提出了要求,，明確上交所可以根據(jù)監(jiān)管需要,，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供交易申報(bào)涉及的投資者信息。這一要求符合A股市場(chǎng)的監(jiān)管習(xí)慣和制度要求,，有利于滬港通的有效監(jiān)管,。據(jù)了解，在香港市場(chǎng)現(xiàn)有模式下,，投資者信息由券商維護(hù),，交易所及其證券交易服務(wù)公司并未全面掌握投資者具體信息，因此要實(shí)現(xiàn)在交易申報(bào)中實(shí)時(shí)提供投資者信息尚需一定市場(chǎng)和技術(shù)準(zhǔn)備時(shí)間,，但目前上交所可以在對(duì)個(gè)案的監(jiān)管調(diào)查中,，通過(guò)聯(lián)交所或其證券交易服務(wù)公司要求香港券商提供其背后的投資者信息。
額度限制方面,，《試點(diǎn)辦法》提出了更加細(xì)化的安排,，對(duì)上交所集合競(jìng)價(jià)階段和連續(xù)競(jìng)價(jià)階段的滬股通每日額度控制、聯(lián)交所開(kāi)市前時(shí)段和持續(xù)交易時(shí)段的港股通每日額度控制分別作出了規(guī)定,。除此之外,，滬港通的總額度余額計(jì)算公式亦有調(diào)整。
上交所《港股通投資者適當(dāng)性管理指引》就上交所會(huì)員對(duì)委托其參與港股通交易的投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理提出了相關(guān)要求,。
同日發(fā)布的其他規(guī)則還包括：修訂后的《上海證券交易所交易規(guī)則》,，修訂后的《上海證券交易所參與者交易業(yè)務(wù)單元實(shí)施細(xì)則》，《港股通委托協(xié)議必備條款》和《港股通交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》。另外,，《港股通業(yè)務(wù)會(huì)員指南》和受理會(huì)員開(kāi)通港股通業(yè)務(wù)申請(qǐng)的通知也將發(fā)布,。
上交所有關(guān)人士表示，《試點(diǎn)辦法》等規(guī)則發(fā)布之后,，上交所將協(xié)同有關(guān)各方,，繼續(xù)扎實(shí)做好滬港通的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。
二,、專家解讀
1. 滬港通50萬(wàn)元門(mén)檻后的港股風(fēng)險(xiǎn)
林義相
本文導(dǎo)讀：滬港通試點(diǎn)初期,，參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬(wàn)元的個(gè)人投資者，這是香港證監(jiān)會(huì)的要求,。有投資者質(zhì)疑該門(mén)檻設(shè)置的公平性,。本文從香港市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)分析這一要求，供境內(nèi)投資者參考,。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)的《聯(lián)合公告》,，“試點(diǎn)初期，香港證監(jiān)會(huì)要求參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于人民幣50萬(wàn)元的個(gè)人投資者,�,！苯袢瞻l(fā)布的上交所《港股通投資者適當(dāng)性管理指引》收錄了這一要求。50萬(wàn)元門(mén)檻,，將大量境內(nèi)個(gè)人投資者擋在了滬港通門(mén)外,。
對(duì)于香港證監(jiān)會(huì)提出這一要求的背后考慮，目前尚缺乏資料加以分析,。但我們可以根據(jù)香港市場(chǎng)以及港股的投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)理解和分析這一措施與投資者保護(hù)之間的關(guān)系,。
由于滬港兩地市場(chǎng)存在諸多差異，許多在內(nèi)地市場(chǎng)適用的投資邏輯在香港市場(chǎng)可能并不適用,，內(nèi)地投資者在投資港股時(shí)需要更多地如下五方面的風(fēng)險(xiǎn)：
一,、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況與投資風(fēng)險(xiǎn)
香港上市公司的基本面對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響往往大于A股上市公司。虧損企業(yè)以及業(yè)績(jī)大幅下滑企業(yè),，通常面臨較大的股價(jià)下跌壓力,。內(nèi)地炒作績(jī)差股的邏輯在香港市場(chǎng)通常不適用。而且,，港股針對(duì)連續(xù)虧損企業(yè)并沒(méi)有類似于A股市場(chǎng)以“ST”標(biāo)識(shí)的特別處理,，平時(shí)對(duì)上市公司基本面關(guān)注不夠的內(nèi)地投資者在買(mǎi)賣(mài)港股時(shí)可能會(huì)因此而承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),，境內(nèi)個(gè)人投資者對(duì)香港上市公司的了解和理解也存在著天然的劣勢(shì),。
二、部分港股流動(dòng)性較差可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)
由于香港市場(chǎng)投資者數(shù)量,、研究機(jī)構(gòu)及股票覆蓋數(shù)量均遠(yuǎn)不及A股市場(chǎng),，造成眾多股票流動(dòng)性較差,。與A股相比，港股通標(biāo)的股票成交金額,、換手率均偏低,，12%的個(gè)股日均換手率不到0.1%。因此,，內(nèi)地投資者投資港股,，需特別關(guān)注其成交量、換手率等流動(dòng)性指標(biāo),。如果大量買(mǎi)進(jìn)不活躍的股票,，可能面臨長(zhǎng)期無(wú)人接盤(pán)的窘境。
三,、投資低價(jià)股可能面臨風(fēng)險(xiǎn)
在以散戶為主導(dǎo)的A股市場(chǎng),，投資者投資理念尚不成熟，對(duì)低價(jià)股存有偏好,，且由于A股公司上市較難,，殼資源的價(jià)值相對(duì)高，不少投資者炒作低價(jià)股,。而香港市場(chǎng)上,，市場(chǎng)化的發(fā)行制度降低了殼的稀缺性，炒作低價(jià)股的的風(fēng)氣也不盛行,。港股市場(chǎng)的“仙股”常常由于業(yè)績(jī)差鮮有人問(wèn)津,，成交清淡，股價(jià)長(zhǎng)期低迷,。如果內(nèi)地投資者用炒作A股低價(jià)股的思路炒作港股，可能會(huì)面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn),。
四,、無(wú)單日漲跌幅限制可能給投資者帶來(lái)更大的短線風(fēng)險(xiǎn)
港股市場(chǎng)單日股價(jià)漲跌幅度不受限制，股價(jià)在一天內(nèi)波動(dòng)幅度可以很大,，給投資者帶來(lái)較大的短線風(fēng)險(xiǎn),。以中國(guó)熔盛重工(1.36, 0.00, 0.00%,
實(shí)時(shí)行情)為例，2013年7月,，受“裁員”,、“銀行壓貸”等傳言影響，公司股價(jià)在3個(gè)交易日里累計(jì)下跌31.3%,，單日最大跌幅達(dá)16%,。
五、成熟的做空機(jī)制使得高估值股票及造假公司股價(jià)有較大下行風(fēng)險(xiǎn)
香港市場(chǎng)有較為完善的做空機(jī)制,，有助于擠壓估值泡沫,，也意味著上市公司造假可能需要付出巨大的代價(jià),。近日，港股通股票旭光高新材料(1.25, 0.00,
0.00%,
實(shí)時(shí)行情)因財(cái)務(wù)造假被美國(guó)著名做空機(jī)構(gòu)Glaucus做空,，股價(jià)大跌,。因此，在成熟的做空機(jī)制下,，投資者對(duì)待自己不熟悉,、基本面不清晰、以及估值過(guò)高的公司須尤其謹(jǐn)慎,。
當(dāng)然,，任何“一刀切”的規(guī)定，都可能造成事實(shí)上的不公平,。但考慮到在我國(guó)體制下推動(dòng)改革創(chuàng)新工作的發(fā)展,，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮往往遠(yuǎn)超對(duì)效率的考慮，對(duì)“走得穩(wěn)”的需求遠(yuǎn)高于對(duì)“走得快”的需求,。所以,，改革者在跨出一步時(shí)，難免會(huì)有所顧慮,。這就使得“先把孩子生下來(lái),，有了孩子不愁養(yǎng)”成為改革者最務(wù)實(shí)可能也是最明智的選擇。
事實(shí)上,，即將開(kāi)通的滬港通試點(diǎn)還僅是1.0版本,，不斷完善和迭代本就是這項(xiàng)創(chuàng)舉的題中之義，如果試點(diǎn)能夠平穩(wěn)推進(jìn),，相信投資者適當(dāng)性的門(mén)檻自然會(huì)不斷降低,。9月24日，香港證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士也明確表示,，隨著滬港通市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟,，預(yù)期內(nèi)地投資者賬戶資產(chǎn)最少有50萬(wàn)元才可經(jīng)港股通買(mǎi)港股的相關(guān)限制將會(huì)放寬。(作者為天相投資顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理)
2. 滬股通實(shí)施“看穿式監(jiān)管”有助于提升監(jiān)管有效性
滕泰
本文導(dǎo)讀：上交所發(fā)布的滬股通《試點(diǎn)辦法》中規(guī)定,，上交所可以根據(jù)監(jiān)管需要,，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供滬股通交易申報(bào)涉及的投資者信息。這一規(guī)定為滬股通中上交所及時(shí)獲取申報(bào)背后的投資者信息及實(shí)施“看穿式監(jiān)管”保留了空間,。筆者認(rèn)為,，上交所這一安排非常必要，順應(yīng)國(guó)際證券市場(chǎng)監(jiān)管趨勢(shì),，符合A股本地原則,，有助于提升滬股通監(jiān)管有效性。
一,、賬戶體系的滬港差異
目前A股市場(chǎng)交易是以看穿式證券賬戶體系為基礎(chǔ)的,，證券交易所和登記結(jié)算公司擁有所有投資者的一級(jí)賬戶信息,。在該模式下，每一筆A股交易申報(bào)均應(yīng)包括投資者的證券賬戶信息,，交易所可以實(shí)時(shí)對(duì)投資者交易指令做前端檢查,，并能夠?qū)崟r(shí)發(fā)現(xiàn)投資者持倉(cāng)違規(guī)信息。
而同境外其他成熟市場(chǎng)一樣,，香港股票市場(chǎng)采用二級(jí)賬戶管理體系,，香港結(jié)算和港交所僅可以獲得經(jīng)紀(jì)商等市場(chǎng)參與者的賬戶和交易的信息，而無(wú)法直接掌握經(jīng)紀(jì)商背后實(shí)際投資者的賬戶和具體交易,、持倉(cāng)情況,，也就是說(shuō)香港市場(chǎng)的交易是以非看穿證券賬戶體系為基礎(chǔ)的。
二,、滬股通中要求提供投資者信息的必要性
在滬股通開(kāi)通后,，香港市場(chǎng)無(wú)法“看穿”投資者賬戶的現(xiàn)實(shí)，有可能對(duì)上交所實(shí)施單個(gè)境外投資者持股比例限制等方面的監(jiān)管帶來(lái)操作上的困難,。同時(shí),，在無(wú)法了解每個(gè)訂單背后實(shí)際投資者的情況下，跨境執(zhí)法的效果也可能受到影響,。
因此,，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司提供其交易申報(bào)背后的投資者信息,，既符合A股市場(chǎng)“主場(chǎng)”原則,，又有助于提升監(jiān)管有效性，預(yù)防監(jiān)管套利,。
三,、“看穿式監(jiān)管”是證券監(jiān)管的國(guó)際趨勢(shì)
目前，在股票市場(chǎng)建立看穿式的賬戶體系及實(shí)施看穿式監(jiān)管已經(jīng)成為國(guó)際證券市場(chǎng)監(jiān)管變革的重要趨勢(shì)之一,。2010年美國(guó)證券市場(chǎng)閃電崩盤(pán)事件(Flash
Crash)后,，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)充分意識(shí)到非看穿式的二級(jí)賬戶體系無(wú)法識(shí)別訂單背后投資者的弊端，為提高監(jiān)管有效性,，SEC于2012年10月1日正式頒布法案，要求所有自律組織(SROs)包括各主要交易所與金融監(jiān)管局(FINRA)合作建立綜合審計(jì)跟蹤系統(tǒng)(Consolidated
Audit
Trail),，用來(lái)識(shí)別在全國(guó)性交易所上市的所有股票交易的下單,、修改、取消,、執(zhí)行以及背后投資者的信息,，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后跟蹤交易訂單信息，調(diào)查違法違規(guī)行為,。
四,、滬股通過(guò)渡期解決方案
鑒于香港市場(chǎng)的實(shí)際情況,，要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司實(shí)時(shí)提供投資者信息尚需一定技術(shù)準(zhǔn)備時(shí)間，因此目前僅針對(duì)個(gè)案調(diào)查要求聯(lián)交所,、聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司協(xié)助提供特定交易申報(bào)涉及的投資信息,。但據(jù)了解，對(duì)于看穿式監(jiān)管模式的建立,，上交所已與聯(lián)交所經(jīng)多輪溝通達(dá)成原則一致,，并在規(guī)則和雙方的協(xié)議中作出了相應(yīng)的安排。在滬港通運(yùn)行一段時(shí)間之后,，香港技術(shù)準(zhǔn)備比較充分之時(shí),，預(yù)計(jì)上交所將要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司更及時(shí)全面地提供滬股通交易申報(bào)涉及的投資者信息，從而在滬股通中實(shí)現(xiàn)看穿式監(jiān)管,，提升監(jiān)管有效性,，維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行秩序，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益,。(作者為萬(wàn)博兄弟資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng))
3. 滬港通的“主場(chǎng)原則”與“變通處理”
曹鳳岐
滬港通臨近,。在不同市場(chǎng)機(jī)制下，進(jìn)行平穩(wěn),、有效的跨境交易,，滬港通適用的“主場(chǎng)原則”與“變通處理”，起到了關(guān)鍵性作用,。
在滬港通之前,，聯(lián)通內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的設(shè)想，還有2007年的“港股直通車(chē)”,。但港股直通車(chē)與滬港通根本的區(qū)別在于主場(chǎng)原則,。這也成為了滬港通能得以在較短時(shí)間內(nèi)順利推出的基石。
所謂主場(chǎng)原則,，正如同在不同地區(qū)駕車(chē)都要遵守當(dāng)?shù)亟煌ㄒ?guī)則一樣,，滬港通的交易、結(jié)算,、監(jiān)管等安排基本沿用兩地現(xiàn)有的規(guī)則,。
滬港通交易須分別遵守兩地市場(chǎng)適用規(guī)則，體現(xiàn)在上市公司,、券商,、交易與結(jié)算三個(gè)層面。
即上市公司遵守上市地的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則,，證券公司或經(jīng)紀(jì)商遵守所在國(guó)家或地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則,，交易結(jié)算活動(dòng)遵守交易結(jié)算發(fā)生地市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則。上交所發(fā)布的滬港通《試點(diǎn)辦法》又根據(jù)滬港通交易的委托發(fā)生在本地,、申報(bào)和成交發(fā)生在對(duì)方所在地的實(shí)際情況,，做了“分段式”的規(guī)則適用安排,，即：投資者委托行為原則上適用本地規(guī)則，申報(bào),、成交,、結(jié)算行為原則上適用對(duì)方交易所規(guī)則。
正因?yàn)檫m用了主場(chǎng)原則,，滬港通得以以最低制度成本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的最優(yōu)運(yùn)作,。
在與監(jiān)管以及各市場(chǎng)參與主體溝通后可以發(fā)現(xiàn)，滬港通此次順暢地直接啟動(dòng),，各方都比較支持,，“主場(chǎng)原則”功不可沒(méi)——通過(guò)建立主場(chǎng)原則，滬港雙方參與者的交易習(xí)慣,、交易制度,、交易時(shí)間等基本都不會(huì)發(fā)生變化，可以按照自己的主場(chǎng)原則進(jìn)行,。
所以短期來(lái)看,，這項(xiàng)重大的互聯(lián)互通制度的穩(wěn)妥起步，不會(huì)有太大問(wèn)題,，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成大沖擊,。
但同時(shí)也應(yīng)看到，在兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的過(guò)程中,，“主場(chǎng)原則”并不能包打天下,，為順利實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，滬港交易所必須對(duì)對(duì)方規(guī)則給予充分考慮,，并根據(jù)本地需求實(shí)現(xiàn)不同程度的本地化,。
這方面的例子很多，比如《試點(diǎn)辦法》規(guī)定的港股通交易方式,、申報(bào)類型,、訂單修改等多數(shù)事項(xiàng)，是在香港市場(chǎng)現(xiàn)有規(guī)則上針對(duì)港股通業(yè)務(wù)作特別安排的事項(xiàng),，為使內(nèi)地投資者明確知曉而在上交所規(guī)則中作出了規(guī)定,。同時(shí)，聯(lián)交所為確立其自律監(jiān)管依據(jù),，也將上交所交易規(guī)則的部分內(nèi)容要求轉(zhuǎn)化為其自身交易所規(guī)則的一部分(14A章),，作出了將對(duì)方市場(chǎng)規(guī)則本地化的安排。
監(jiān)管方面也是如此,，考慮到滬港通屬于跨境交易，簡(jiǎn)單,、絕對(duì)地套用“主場(chǎng)原則”可能存在問(wèn)題,，需要做出變通處理,。例如對(duì)滬股通中的違規(guī)交易行為，上交所應(yīng)當(dāng)有監(jiān)管權(quán),，但違規(guī)主體卻是香港經(jīng)紀(jì)商的客戶,、屬于香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的對(duì)象，上交所尚無(wú)法直接跨境監(jiān)管,，需要通過(guò)其他安排(例如要求聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司促使聯(lián)交所參與者對(duì)客戶采取相關(guān)措施,、提請(qǐng)聯(lián)交所采取監(jiān)管行動(dòng)等)來(lái)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。同時(shí),，證券交易服務(wù)公司(以下簡(jiǎn)稱“SPV”)模式是滬港通交易機(jī)制的核心,，也是滬港通監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)。SPV是對(duì)方交易所的特殊的交易參與人,，所有的滬港通交易均通過(guò)SPV進(jìn)行,、法律上體現(xiàn)為SPV的交易，故SPV必須全面,、充分地遵守交易地(對(duì)方交易所)的法律,、規(guī)則，交易所對(duì)滬港通交易的監(jiān)管主要通過(guò)對(duì)SPV的監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn),�,！对圏c(diǎn)辦法》從上交所市場(chǎng)出發(fā)，明確了聯(lián)交所SPV的義務(wù)與責(zé)任,，包括遵守內(nèi)地法律規(guī)則,、提交相關(guān)報(bào)告、資料保存等,。
現(xiàn)實(shí)生活中,，兩個(gè)人組織家庭，雙方都會(huì)帶來(lái)自己的性格,、思想和行為方式,，在目標(biāo)一致的前提下，底線和包容就顯得非常重要,。而兩個(gè)市場(chǎng)幾百只股票,、成千上萬(wàn)投資者、千億量級(jí)資金的互聯(lián)互通,，顯然更加復(fù)雜,。這也正是滬港通的魅力所在。
正如李克強(qiáng)總理4月10日宣布滬港通時(shí)所說(shuō),，作為“新一輪高水平對(duì)外開(kāi)放”的重要方面,，滬港通要通過(guò)開(kāi)放“促進(jìn)改革”。看穿式賬戶體系對(duì)香港市場(chǎng)或有啟發(fā),，香港市場(chǎng)的若干制度必然也有利于滬市改革的推進(jìn),。今日的“主場(chǎng)原則”，或許就是未來(lái)的對(duì)方市場(chǎng)的改革方向,；而今日的“變通處理”,，也可能成為明日本地市場(chǎng)的通行規(guī)則。
——有投資者不斷關(guān)注隨滬港通而來(lái)的“T+0”等兩市交易制度接軌等問(wèn)題,，何時(shí)接軌很難有明確答案,，但只要通過(guò)滬港通的實(shí)踐證明是先進(jìn)的、受歡迎的,、可被廣泛接受的制度,，都可能成為未來(lái)改革的方向。
我們相信,，滬港通的實(shí)施,，會(huì)拓寬投資者的投資渠道，對(duì)香港和內(nèi)地市場(chǎng)的平衡發(fā)展,，內(nèi)地資本市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化和人民幣的國(guó)際化都會(huì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用,。(作者為北京大學(xué)光華管理學(xué)院[微博]教授、博導(dǎo),、北京大學(xué)金融與證券研究中心主任)
4.融資融券現(xiàn)身滬股通 港股通也已預(yù)留制度空間
董登新
經(jīng)過(guò)時(shí)近5個(gè)月的修訂,，上交所滬港通《試點(diǎn)辦法》終于出爐。
作為交易所層面對(duì)于滬港通最重要的業(yè)務(wù)規(guī)則,，從《試點(diǎn)辦法》可以看出整個(gè)滬港通業(yè)務(wù)的清晰輪廓,，一些此前市場(chǎng)熱議的問(wèn)題也最終得到了答案。
其中最引人注意的變化或許就是“融資融券”制度安排的明確,。
在4月底的征求意見(jiàn)稿中,，融資融券并未現(xiàn)身在滬港通業(yè)務(wù)中。然而,，市場(chǎng)的需求最終推動(dòng)了規(guī)則的演進(jìn),。
首先迎來(lái)突破的是滬股通，考慮到香港市場(chǎng)的實(shí)際情況,，滬股通投資者可以在香港市場(chǎng)開(kāi)展滬股通股票保證金交易(類似于內(nèi)地的融資買(mǎi)入),、股票借貸和擔(dān)保賣(mài)空(類似于內(nèi)地的融券賣(mài)出)。
值得注意的是,，香港市場(chǎng)的“類融資融券”業(yè)務(wù)模式與內(nèi)地并不相同,。
比如，香港市場(chǎng)的融券賣(mài)空采用分散授信的模式,，或稱為市場(chǎng)化模式,，是指不安排專門(mén)從事融券的機(jī)構(gòu)對(duì)融券進(jìn)行控制,，而是由市場(chǎng)之中的證券公司和金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)借貸,、回購(gòu)等多種形式的市場(chǎng)工具完成,。
其信用過(guò)程是由經(jīng)紀(jì)商直接通過(guò)證券借貸市場(chǎng)的雙邊交易來(lái)完成，即客戶融券由證券商代辦,。
而內(nèi)地關(guān)于融資融券的現(xiàn)有規(guī)定僅適用于境內(nèi)證券公司對(duì)其客戶的融資融券業(yè)務(wù)，無(wú)法直接適用于香港投資者在香港市場(chǎng)開(kāi)展的上述業(yè)務(wù),。
在兩地之間規(guī)則不同的情況下,，滬港通設(shè)計(jì)的“主場(chǎng)原則”再次體現(xiàn)了作用。在滬股通中,，為防范在香港市場(chǎng)開(kāi)展的滬股通股票保證金交易,、股票借貸和擔(dān)保賣(mài)空行為造成內(nèi)地市場(chǎng)波動(dòng)，上交所參照內(nèi)地市場(chǎng)的融資融券制度,，在《試點(diǎn)辦法》中從監(jiān)管交易申報(bào)的角度對(duì)保證金交易和擔(dān)保賣(mài)空的標(biāo)的,、擔(dān)保賣(mài)空的提價(jià)規(guī)則和比例限制、暫停保證金交易和擔(dān)保賣(mài)空等事項(xiàng)作出了規(guī)定,，并與聯(lián)交所協(xié)商明確了一系列監(jiān)管要求,，將在交易通協(xié)議中約定并在聯(lián)交所規(guī)則中予以體現(xiàn)。
滬股通的“融資融券”路徑已經(jīng)打通,，港股通的融資融券想象空間也被打開(kāi),。
在《試點(diǎn)辦法》中，幾處細(xì)微的修訂值得注意,，原有的“會(huì)員不得為港股通股票交易提供融資融券服務(wù)”規(guī)定被刪去,，取而代之的是“本所會(huì)員為港股通交易提供融資融券服務(wù)的相關(guān)事宜，由本所另行規(guī)定,�,！�
這個(gè)小小的修改意味著已經(jīng)為港股通融資融券預(yù)留空間，可以預(yù)見(jiàn)的是,，隨著滬港通的正式啟動(dòng)和運(yùn)行成熟,，融資融券功能將在整個(gè)業(yè)務(wù)中得到完整的實(shí)現(xiàn)。(作者為武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng),、中小企業(yè)研究中心主任)
