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2012年8月,，首批資產(chǎn)支持票據(jù)的成功發(fā)行,，標志著我國對于資產(chǎn)證券化融資模式的實際應(yīng)用進入了一個全新階段。正確使用這種資產(chǎn)證券化技術(shù)可以更有效地實現(xiàn)金融資源的跨期配置,。在關(guān)乎國計民生的保障性安居工程中,，資產(chǎn)支持票據(jù)也擁有著非常廣闊的應(yīng)用前景。
黨中央國務(wù)院對保障性安居工程的重視由來已久，國務(wù)院副總理李克強近期再次表示,，要注重形成保障房的有效供應(yīng),，推進保障房的持續(xù)供應(yīng)，努力探索保障房建設(shè)和運行的長效機制,。這一長效機制的建立,，必然需要持續(xù)有效的資金保障。近年來,，盡管中央對于保障性安居工程的專項補貼資金呈迅速增長之勢,，但在地方政府財政資源相對緊張的條件下，相當一部分保障房建設(shè)資金仍然要通過市場化方式予以籌集,。而且,，運用市場化金融手段彌補籌建保障房的資金缺口，不但可以確保安居工程順利推進,，還有助于理順地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控過程中的激勵機制,。
在各類保障性住房中，租賃性的保障房(公租房和廉租房)因其具有投資回收期長的特點,，資金壓力更為突出,。但這類保障房的公共品屬性更強，且相對不易引發(fā)尋租問題,，因而在安居工程中的重要性正在日益凸顯,。特別是公租房在解決城市“夾心層”居住需求方面的功能尤為重要。據(jù)報道,，2012年全國計劃建設(shè)的公租房為230萬套，占保障性住房計劃建設(shè)總量的1/3,。因此,，租賃性保障房，特別是公租房項目對于市場化融資模式的需求非常迫切,。而從可行性的角度來看,，盡管公租房項目的投資回收期較長，但其未來現(xiàn)金流穩(wěn)定,，天然適合使用資產(chǎn)支持票據(jù)等手段對其進行證券化,。在這方面，美國使用稅收返還證券化技術(shù)支撐廉租公寓建設(shè)的經(jīng)驗已經(jīng)證明,，以優(yōu)惠政策為杠桿的保障房支持證券是完全可以獲得市場認可的,。
美國早期的公屋計劃也是由財政直接出資建設(shè)的，結(jié)果公屋成本的高企嚴重加劇了美國在上世紀70年代的財政赤字,。這使美國政府逐漸意識到,，將有限的財政資源作為貼息吸引社會資金是更有效率的保障房發(fā)展模式。于是，以證券化技術(shù)支持的廉租公寓項目(LIHTC項目)應(yīng)運而生,。在該項目下,，美國政府賦予廉租公寓的投資者一定額度的稅收返還，再由投資銀行將這種稅收返還和廉租公寓的未來現(xiàn)金流一并進行證券化,，由此得到的證券收益率可達到7.5%—8%,。考慮到該類項目的低風險,，這個收益率水平對大量投資者是有吸引力的,。
近年來，我國理論界和實務(wù)界也開始探討以市場化方式為公租房融資的可行性,。但這些探討所涉及的融資工具類型相對單一,，一般集中在房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)上。而資產(chǎn)支持票據(jù)的出現(xiàn)為公租房融資提供了更為豐富,、也更符合資產(chǎn)證券化特征的融資工具,。
從我國的實際情況來看，在適當?shù)恼叻龀趾椭贫仍O(shè)計下,，公租房支持票據(jù)可以為追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資者(如養(yǎng)老金,、保險公司、債券型基金等)提供理想的回報,。為保證公租房支持票據(jù)的收益率和本金安全性,，我國可以借鑒國際經(jīng)驗，在一定年限后對公租房進行出售,。但為避免套利,，地方政府應(yīng)該嚴格限制這類住房的轉(zhuǎn)售。這樣公租房項目的現(xiàn)金流就分成了三個部分：一是租金現(xiàn)金流,，用于支付公租房支持票據(jù)的利息,。二是公租房出售所得現(xiàn)金流，用于票據(jù)的還本,。三是中央政府和地方政府的補貼資金,，用來增加票據(jù)的收益率，提高其吸引力,。另外,，地方政府還可以通過免費劃撥土地等方式增加公租房項目的收益率。
以2012年的數(shù)據(jù)測算,，假設(shè)全國計劃建設(shè)的公租房為230萬套,。根據(jù)重慶公租房項目的經(jīng)驗，設(shè)公租房的年租金水平為120元/平方米,，每套公租房的平均面積為50平方米,。假設(shè)扣除管理費用后的凈租金收益為90元/平方米,，則230萬套公租房每年的凈租金收益為103.5億元。在土地由地方政府免費劃撥的條件下,，總?cè)谫Y額約等于總建安成本,。假設(shè)建安成本平均為1500元/平方米，則230萬套公租房總共需要建設(shè)資金1725億元,。除去中央專項補貼資金660億元,，還需向市場融資1065億元。則公租房支持票據(jù)的收益率可達9.7%,。即使假設(shè)公租房的建筑標準較高,，建安成本達到2000元/平方米，公租房支持票據(jù)的年收益率仍然可以達到6.3%,。通過稅收優(yōu)惠等補貼手段,，票據(jù)的收益率還可以得到一定提升，仍然可以對市場產(chǎn)生較強的吸引力,。
而且與一般的信托產(chǎn)品相比,，公租房支持票據(jù)還具有流動性高、管理費用低,、市場約束力強,、交易結(jié)構(gòu)成熟多樣等優(yōu)點。由于公租房支持票據(jù)是一種依托債券市場的標準化證券,，其流動性顯然比一般的收益憑證更高,，管理費用方面也有明顯的優(yōu)勢。而且債券市場上的投資者可以對項目進行多維的監(jiān)督和約束,。地方政府為了成功且持續(xù)的融資,，必須更加注意項目的選址和配套設(shè)施的建設(shè)，盡量減少空置現(xiàn)象的出現(xiàn),。更重要的是,，作為一種資產(chǎn)支持證券，公租房支持票據(jù)擁有進一步結(jié)構(gòu)化設(shè)計的潛力,，可以滿足投資者的不同偏好。
綜上所述,，在優(yōu)惠政策的引導(dǎo)下,，資產(chǎn)支持票據(jù)有望成為公租房融資的新選項，為保障性安居工程的市場化融資提供一種切實可行的模式,。
(作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會)
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