一,、應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策選擇
在今年4月剛剛結(jié)束的國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行春季例會(huì)中,，基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德(Olivier
Blanchard)提到了當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中存在著三個(gè)因素之間的惡性循環(huán)：一是緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),；二是許多國(guó)家需要進(jìn)行財(cái)政整頓，而財(cái)政整頓又被認(rèn)為可能阻礙增長(zhǎng),；三是本應(yīng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入資金,、幫助恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的銀行業(yè)正面臨困境，因而缺乏向經(jīng)濟(jì)提供信貸擴(kuò)張的能力,。
在這種情況下,，基金組織提出的建議是在中期內(nèi)進(jìn)行財(cái)政整頓，但不要在短期內(nèi)過(guò)度緊縮,。這一說(shuō)法和2011年8月美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題期間美國(guó)政府的表態(tài)十分類(lèi)似,。但歐洲方面卻提出不同意見(jiàn)，認(rèn)為應(yīng)立刻采取整頓措施,，否則將無(wú)法取信于市場(chǎng),。有這樣一個(gè)笑話：兩個(gè)正在減肥的人進(jìn)了一家快餐館，A只點(diǎn)了沙拉和水,，B卻點(diǎn)了雙份的巨無(wú)霸漢堡、可樂(lè)和薯?xiàng)l,。A對(duì)B的做法十分好奇,，問(wèn)道：“你不是正在減肥嗎？”B卻回答道：“沒(méi)關(guān)系,，不是從今天開(kāi)始,，但我有一份可信的中期減肥計(jì)劃！”意思是,，如果不從現(xiàn)在就開(kāi)始整頓,，有誰(shuí)會(huì)相信所謂中期整頓計(jì)劃是可信的？
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行家們認(rèn)為,，存在一種政策組合可以解決這種矛盾,，即在實(shí)施財(cái)政整頓的同時(shí)采取擴(kuò)張的貨幣政策。中央銀行可以向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性,，將利率降至零并采取量化寬松政策,。但這里的一個(gè)問(wèn)題是，銀行的行為可能會(huì)背離政策制定者的預(yù)期,。這是因?yàn)殂y行面臨著四大問(wèn)題：一是銀行資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題,，為此銀行忙于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。二是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的實(shí)施導(dǎo)致資本充足率要求上升,，銀行缺乏足夠的資本支持信貸擴(kuò)張,。三是監(jiān)管措施在危機(jī)期間加劇了收緊。監(jiān)管政策應(yīng)是逆周期的,，但事實(shí)上經(jīng)常出現(xiàn)順周期的情況,。四是融資問(wèn)題,，銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)受危機(jī)影響都很不活躍，限制了銀行的融資能力,，例如歐元區(qū)的跨國(guó)銀行間市場(chǎng)就出現(xiàn)了嚴(yán)重的不活躍,。
二、金融部門(mén)行為及應(yīng)對(duì)激勵(lì)
在這種惡性循環(huán)的背景下,，政策制定者能夠做些什么呢,？這種情況讓我們想到亞洲金融危機(jī)。當(dāng)時(shí),，中國(guó)也存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢,、通貨緊縮、銀行“技術(shù)性破產(chǎn)”等現(xiàn)象,。人民銀行對(duì)當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行了回顧,，一種可能的解決辦法是引入對(duì)金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制。傳統(tǒng)上,，央行貨幣政策的數(shù)學(xué)模型中不考慮金融部門(mén)的行為,。這些模型中包含了央行、企業(yè),、居民部門(mén),，但卻沒(méi)有金融市場(chǎng)和銀行部門(mén)。部分原因是人們簡(jiǎn)單地認(rèn)為貨幣政策能夠通過(guò)銀行體系自動(dòng)且順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)和居民部門(mén),。但是,，美國(guó)采取了量化寬松政策后，卻發(fā)現(xiàn)銀行部門(mén)沒(méi)有充分響應(yīng),，歐洲也出現(xiàn)了這種狀況,。這就說(shuō)明應(yīng)重新考慮貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題，將金融部門(mén)行為納入到央行的貨幣政策模型中去,。
當(dāng)我們談到中央銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供激勵(lì)和負(fù)向激勵(lì)時(shí),，也應(yīng)該思考央行和其他監(jiān)管當(dāng)局是否有激勵(lì)機(jī)制來(lái)引導(dǎo)商業(yè)銀行。事實(shí)上,，我們比較缺乏這種激勵(lì)機(jī)制,。那么我們能做的是什么呢？首先想到的是管理利差,。
在2000年初,，中國(guó)的大型銀行面臨重組，正在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表并尋求更多資本,，有可能影響其積極發(fā)揮資金媒介的作用,，而且銀行還過(guò)于擔(dān)憂自身的資產(chǎn)質(zhì)量。那時(shí)人們認(rèn)識(shí)到管理利差的重要性,，因?yàn)橐欢ǖ睦羁梢约?lì)銀行在清理自身的同時(shí)也能將資金貸出,。在這種情況下政府還通過(guò)剝離部分銀行不良資產(chǎn)來(lái)幫助銀行減少這種擔(dān)憂,，剝離比大量提供流動(dòng)性更為有效，正如中國(guó)政府在上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)初所做的那樣,。從這里可以看到,，如果能夠把銀行的行為納入到宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，就可能有辦法更好地促進(jìn)銀行體系的逆周期響應(yīng),，激勵(lì)銀行更好地放貸,。
如果我們分析銀行的行為，會(huì)發(fā)現(xiàn)監(jiān)管當(dāng)局可以對(duì)銀行進(jìn)行激勵(lì),。當(dāng)需要加強(qiáng)這種調(diào)節(jié)時(shí),，監(jiān)管者有時(shí)甚至可以直接約談銀行。但這里也存在一種不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象,，這種做法在收緊監(jiān)管政策時(shí)頗為有用,，但是在推動(dòng)銀行放貸時(shí)就不那么有用了。例如,，在這次金融危機(jī)爆發(fā)后,，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)召集一些大銀行家開(kāi)會(huì)，試圖動(dòng)員他們積極參與應(yīng)對(duì),，但效果并不理想,。危機(jī)期間銀行有兩方面表現(xiàn)，一是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),，二是囤積現(xiàn)金。而之所以會(huì)囤積現(xiàn)金,，是與零利率政策導(dǎo)致持有現(xiàn)金的成本過(guò)低有關(guān),。
中國(guó)近些年出現(xiàn)過(guò)兩次關(guān)于是否降息并走向零利率的討論。第一次是在2000～2001年中國(guó)出現(xiàn)通貨緊縮,。另一次是在2009年初,，也就是危機(jī)剛剛爆發(fā)之后，那時(shí)不少?lài)?guó)家將利率降至零,，而中國(guó)的利率約從4%左右經(jīng)過(guò)幾次調(diào)降,，在2008年末達(dá)到2%左右。當(dāng)時(shí)有人提出要跟從發(fā)達(dá)國(guó)家也搞零利率政策,，大家對(duì)此進(jìn)行了討論,。當(dāng)時(shí)，我們還不能確定凱恩斯的流動(dòng)性陷阱是否存在,，但那是一個(gè)非常危險(xiǎn)的區(qū)域,，如果銀行體系變得消極可能會(huì)出問(wèn)題。最終,，中國(guó)將利率保持在2%左右,。當(dāng)時(shí)還需要貨幣政策進(jìn)一步寬松,，就選擇了量化擴(kuò)張。現(xiàn)在來(lái)評(píng)論這個(gè)抉擇是否恰當(dāng)還為時(shí)過(guò)早,，但這可以說(shuō)明在決策過(guò)程中似應(yīng)考慮銀行業(yè)的行為,。
一個(gè)相關(guān)的話題是零下界利率區(qū)間。有不少論文從貨幣政策和泰勒規(guī)則的角度討論了零下界利率問(wèn)題,。讓我們換一個(gè)角度,，從銀行行為來(lái)說(shuō)，如果負(fù)債方的成本為零,，那么它的行為會(huì)出現(xiàn)改變,，會(huì)傾向于囤積現(xiàn)金。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題,，人們進(jìn)行了一些研究,，2011年7月在清華大學(xué)召開(kāi)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)第16屆全球大會(huì)上，我也談過(guò)這個(gè)問(wèn)題,。我們可以設(shè)想,，如果不在利率降至零后再采取量化寬松政策，而是在利率降至1%～2%時(shí)就采取量化寬松政策,，效果可能有所不同,。
三、是否救助與如何救助
第二個(gè)問(wèn)題是關(guān)于危機(jī)救助的方式問(wèn)題,。在特定的條件下,，如果央行確實(shí)不得不參與救助的話，就存在如何救助的問(wèn)題,，以及什么是優(yōu)化的選擇問(wèn)題,。剛才說(shuō)到，過(guò)早地將利率降到零附近可能不是一種較優(yōu)的選擇,，這涉及到泰勒規(guī)則的適用區(qū)間和如何處置零下界區(qū)間的議題,。另一個(gè)選擇是央行實(shí)施大規(guī)模的數(shù)量寬松政策。初衷有可能是為了緩解危機(jī)和救助有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu),，但現(xiàn)行法規(guī)往往不支持央行直接參與救助,。這樣，經(jīng)權(quán)衡,，央行在權(quán)限范圍內(nèi)可做的事是普遍向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,。
打個(gè)比方，這有點(diǎn)類(lèi)似于局部農(nóng)田干旱缺水,，央行管著水庫(kù)大壩,，央行想挖幾個(gè)渠來(lái)放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田,，但法規(guī)說(shuō)這不是央行的工作,，則央行可做的只能是放開(kāi)閘門(mén)大水漫灌,，相信一部分水會(huì)達(dá)到需要的農(nóng)田。但問(wèn)題一是資源有所浪費(fèi)(如未來(lái)有通脹),；二是可能出現(xiàn)副作用(如新興市場(chǎng)遭到過(guò)量資本流入),；三是不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿(mǎn)意,。人們希望有“定向供水”或“滴灌”的能力,，但過(guò)去制定法規(guī)和確定央行職能時(shí)未預(yù)見(jiàn)到此，當(dāng)前就只能搞“大水漫灌”了,。
對(duì)于這個(gè)問(wèn)題,，可能不必這么教條。似乎并沒(méi)有明確的法律規(guī)定嚴(yán)格禁止中央銀行在這些領(lǐng)域有所作為,，問(wèn)題的關(guān)鍵是涉及人們對(duì)央行目標(biāo)與職能的法律精神的理解,，可能更多地是一個(gè)如何解釋有關(guān)條文的問(wèn)題。在特殊情況下需要第一時(shí)間予以應(yīng)對(duì),、解決問(wèn)題,，至于是否有足夠的依據(jù)或授權(quán)，可之后再找解釋,。中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在亞洲金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)過(guò)大面積的資不抵債,，當(dāng)時(shí)也曾說(shuō)央行不可能有所為，但真到形勢(shì)危急,、迫不得已的時(shí)候,，要有作為還是可以找到解釋余地的。實(shí)踐中我們就是“定向注水”,，由中央銀行通過(guò)匯金公司持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán),，想辦法將其救活了，之后再考慮退出,。
總之，中央銀行在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)可設(shè)法尋找一些靈活性,，找一些活動(dòng)空間,，而不是過(guò)于自我約束。從近來(lái)的實(shí)踐看,，歐洲中央銀行(ECB)也在不得已情況下向希臘放了些水,，而且還安排了債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(SMP)的手段。當(dāng)然,，對(duì)此還有爭(zhēng)議,，
ECB也做了大規(guī)模的長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)。
四,、主權(quán)債務(wù)約束及應(yīng)對(duì)激勵(lì)
第三個(gè)問(wèn)題是關(guān)于主權(quán)債務(wù),。是否需要一個(gè)激勵(lì)機(jī)制,，來(lái)更好地控制政府債務(wù)呢？許多國(guó)家認(rèn)識(shí)到必須進(jìn)行財(cái)政整頓,，但部分公眾卻存在抵觸情緒,，存在意見(jiàn)沖突。那么是不是可以找到一個(gè)足夠好的激勵(lì)機(jī)制,，既讓政府能夠順利進(jìn)行財(cái)政整頓,，又能給公眾明確信號(hào)，使他們認(rèn)識(shí)到本國(guó)必須遵守財(cái)政紀(jì)律,？
首先要看到,，不同的經(jīng)濟(jì)體有不同的債務(wù)占GDP比率，同時(shí)這些經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)債和外債所占比例也都有所不同,。例如,，日本和意大利的大部分債務(wù)都是本國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)，而希臘等國(guó)的籌資渠道則較多依靠外國(guó)投資者,。這些國(guó)家所面臨的難題是不同的,。如果債務(wù)以本國(guó)債務(wù)為主，雖然問(wèn)題嚴(yán)重,，但隔代的收入分配基本限于國(guó)內(nèi)公眾,，有助于國(guó)內(nèi)的理性討論，也不會(huì)給全球金融市場(chǎng)造成太大風(fēng)險(xiǎn),。
那么,，我們是否應(yīng)該考慮一個(gè)運(yùn)作機(jī)制，讓政府債務(wù)基本集中于國(guó)內(nèi),？看來(lái)是可能的,。作為對(duì)這種機(jī)制的補(bǔ)充，如果負(fù)債的政府確實(shí)需要在國(guó)際上籌資,，可向國(guó)際組織借款,，如基金組織和世界銀行。這樣做有很多好處,。第一,，有助于形成定價(jià)機(jī)制。如果某國(guó)在國(guó)際上借款,，但卻無(wú)法提供足夠的還款保證,，而外國(guó)投資人也缺乏有效的制約手段，那么定價(jià)就可能出現(xiàn)問(wèn)題,。如果政府將絕大部分國(guó)債賣(mài)給國(guó)內(nèi)投資者,，這些投資者就會(huì)仔細(xì)權(quán)衡國(guó)債對(duì)他們微觀經(jīng)濟(jì)情況的影響。第二，有助于在國(guó)內(nèi)形成共識(shí)機(jī)制,。如果債務(wù)主要由國(guó)內(nèi)公眾持有,，他們之間更容易形成共識(shí)。現(xiàn)在歐洲的情況是,，一方面政府實(shí)施財(cái)政整頓政策,，另一方面公眾卻走上大街示威抗議。第三,，外國(guó)投資者很難對(duì)別國(guó)政府的主權(quán)政策予以制約,，這不僅是因?yàn)樾畔⒉蛔悖彩且驗(yàn)橥鈬?guó)投資者缺乏權(quán)力和渠道,。國(guó)際組織在這方面會(huì)好很多,，如作為補(bǔ)充性投資者可以有所作為。但現(xiàn)階段國(guó)際組織進(jìn)入可能為時(shí)偏晚,，應(yīng)在最初就考慮這一機(jī)制問(wèn)題,。
國(guó)外投資者則可以先向國(guó)際組織(如IMF)投資，再通過(guò)國(guó)際組織間接投資于主權(quán)國(guó)家國(guó)債,。這里也可以建立一個(gè)共同融資機(jī)制,，即一部分投資通過(guò)國(guó)際組織進(jìn)行，而另一部分可以作為捆綁投資,。關(guān)鍵是國(guó)際組織具備影響主權(quán)國(guó)行為的能力,，有能力為主權(quán)國(guó)設(shè)立借債條款。建立這樣的機(jī)制對(duì)有經(jīng)常項(xiàng)目順差的國(guó)家也有好處,，一方面它們可以更安全地投資海外,，另一方面能降低外匯儲(chǔ)備積累的積極性，更好地平衡國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),。
從上述分析可以發(fā)現(xiàn),，外部債務(wù)存在很多道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在亞洲金融危機(jī)期間就已經(jīng)出現(xiàn)這些問(wèn)題,，比如一些東南亞國(guó)家過(guò)度依賴(lài)外債,，且存在貨幣錯(cuò)配等問(wèn)題。從國(guó)際角度看,，發(fā)生過(guò)很多次債務(wù)危機(jī),，比如拉丁美洲危機(jī)。將債務(wù)主要限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是否是一種可行的方式,？第一,，技術(shù)上過(guò)去難以做到的,，當(dāng)今的IT能力已可辦到,，這也包括歐元區(qū)。第二,，如國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率不能滿(mǎn)足,，則國(guó)內(nèi)家庭和私人部門(mén)會(huì)向國(guó)外借,，外國(guó)銀行就會(huì)要求提供一定的抵押品，亦可通過(guò)該國(guó)銀行要求本國(guó)居民或私人部門(mén)提供抵押品,。這樣本國(guó)居民需要自己花錢(qián)或用資產(chǎn)抵押來(lái)借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)本國(guó)國(guó)債,，那么就會(huì)產(chǎn)生一種激勵(lì)機(jī)制去限制政府債務(wù)過(guò)度增長(zhǎng)。
對(duì)于歐元區(qū)來(lái)說(shuō),，由于采用單一貨幣,，較難區(qū)分國(guó)內(nèi)和國(guó)際債權(quán)人的身份，但可以做出技術(shù)上的解決方案,。中國(guó)也存在相類(lèi)似的問(wèn)題,，比如地方政府融資平臺(tái)。如果發(fā)債主體為省,、市政府,，而市場(chǎng)為全國(guó)性市場(chǎng)，也會(huì)出現(xiàn)舉債缺乏制約,、道德風(fēng)險(xiǎn),、定價(jià)機(jī)制失效等問(wèn)題。因此,，如果中國(guó)今后能建立一個(gè)地方政府債務(wù)體系,，地方債應(yīng)主要出售給當(dāng)?shù)鼐用瘢?dāng)?shù)鼐用駮?huì)基于自身的養(yǎng)老金,、福利等問(wèn)題來(lái)考慮是否購(gòu)買(mǎi),，這樣就構(gòu)成了對(duì)地方政府債務(wù)的制約。
總之,，對(duì)于如何解決當(dāng)前的危機(jī)這個(gè)問(wèn)題,，可從多個(gè)角度來(lái)思考，而激勵(lì)機(jī)制就是其中一個(gè)重要的方面,。關(guān)于激勵(lì)機(jī)制的基本理論及其應(yīng)用,，有很多優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家做過(guò)深入的研究，比如已故的拉豐(Jean-Jacuqes
Laffont)和赫維茨(Leonid Hurwicz)等,，相關(guān)的文獻(xiàn)也非常多,，就不再詳細(xì)展開(kāi)了。