香港作為人民幣國際化的第一窗口，也是防御外來金融攻擊的橋頭堡,。14年前國際大鱷索羅斯狙擊港幣,，給剛剛完成金融啟蒙的中國內(nèi)地上了重要一課,。而眼下,，隨著人民幣貶值預(yù)期不斷增強，香港無本金交割遠期外匯交易（NDF）與境內(nèi)即期價差升至歷史高點,，關(guān)于“貨幣戰(zhàn)爭”,、“金融收割”的論調(diào)一時間充斥市場，挑動著各方神經(jīng),。
資本管制下的“做空”
林喜（化名）是國內(nèi)一家股份銀行駐香港辦事處的負責人,，主要從事相關(guān)離岸市場外匯業(yè)務(wù)，他注意到近期香港NDF的明顯異動,。
截至8月31日,，1年期人民幣對美元NDF連續(xù)12個交易日徘徊于6.45附近，遠低于即期收盤6.35,，兩者價差接近1000個基點,，顯示境外市場人民幣貶值預(yù)期十分強烈。而在今年初這一情況恰好相反,，1月20日NDF報6.25,，即期報6.34，人民幣仍呈現(xiàn)升值預(yù)期,。
“NDF交易并不復(fù)雜,，有需求的企業(yè)在香港、新加坡等地從事相關(guān)操作,，一般也會與國內(nèi)遠期結(jié)售匯（DF）結(jié)合起來對沖風(fēng)險,。除了企業(yè)，香港等地普通投資者也可參與,。當預(yù)期人民幣會貶值,，就賣掉人民幣買入美元，反之亦然,。這屬于兩種不同的NDF合約,，期限以1年期的較為活躍，并依托保證金來進行交易,�,！绷窒卜Q。
但值得注意的是,，NDF交易并不涉及人民幣或外幣的跨境流動,，它只是一種以無本金遠期交割為形式的匯率對沖套利工具，體現(xiàn)的是海外市場對人民幣未來匯率的判斷,。而在我國資本管制狀況下,，NDF對人民幣匯率的真實影響可能被夸大了。
工行江蘇某支行國際部副總經(jīng)理郭藝（化名）表示，海外資本做空人民幣并非想象中那么容易,。做空的前提是手頭要有足以控制市場的大規(guī)模外匯資金,。但國內(nèi)不論開戶手續(xù)，還是經(jīng)�,；蛸Y本項目賬戶下的外匯資本金,，實際上都是受到嚴格管制的。
同樣,，在香港人民幣離岸市場,，雖然可以進行外匯與人民幣自由兌換，但林喜估計,，在港人民幣存款規(guī)�,；蛞芽s減至5000億元不到，香港金管局也在向國內(nèi)拆借人民幣,，這個池子太小,。個人項下由內(nèi)地向香港流出的外匯數(shù)量，又受到個人每年購匯5萬美元的限制,，力量很分散,。國際資本大規(guī)模做空人民幣，看來是存在技術(shù)障礙的,。
日本日興資產(chǎn)（Nikko
Asset）大中華區(qū)相關(guān)人士從基本面角度分析稱,，中國目前龐大的外匯儲備和經(jīng)濟體量都與當年泰國有著天壤之別，反觀量子基金在去年三季度初索羅斯宣布“退役”之前,，其海外資金規(guī)模就已在不斷縮減,，或已不足此前的四分之一。因而,，當年英鎊和泰銖的“魅影”附身人民幣的概率不大,。
貶值預(yù)期推動套利沖動
資本與金融項目管制為人民幣構(gòu)筑了堅固城池，不過,，也正因為管制的存在,，海內(nèi)外資金各種形式套利行為頻繁出沒，無時不在香港離岸市場上尋找人民幣“裂縫”以伺機謀利,。根據(jù)蒙代爾“三難悖論”，一國不可能同時實現(xiàn)維護固定的匯率制度,、開放資本市場和實行積極有效的國內(nèi)貨幣政策這三個目標,。
對于當前人民幣貶值背景下的套利行為，有3種值得注意的情況,，分別是進口企業(yè)遠期信用證套利,、國內(nèi)企業(yè)掉期套利以及境外機構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶
（NRA賬戶）資金抽出。
“轉(zhuǎn)口貿(mào)易這一塊套利空間很大，因為存在法律漏洞,，外管局也沒辦法,。”郭藝介紹,，她曾經(jīng)接觸過一位企業(yè)家,，數(shù)年前開始“布局”，利差一旦出現(xiàn)就進行披著合法貿(mào)易外衣的套利活動,。這些走出去的民營企業(yè),，首先在香港和新加坡等地注冊符合當?shù)胤傻墓荆⒃谟《饶嵛鱽嗁徺I了島嶼及工廠,。他所從事的棕櫚油生意,，必要時就變成套利的“棋子”。
這些人會在銀行開一個信用證,，但不是用現(xiàn)金作保證金,，而是用銀票，即以未來的應(yīng)收賬款作質(zhì)押,。然后開證到新加坡或香港,，利用對方貸款利率低的優(yōu)勢融資套利。假如NDF結(jié)匯價格高,，他就在那邊結(jié)匯,，結(jié)匯后又可以進來做跨境人民幣業(yè)務(wù)。人民幣進來了,，再開信用證,，如此循環(huán)�,！皬耐鈪R管理角度來說他并不違規(guī),，但這些公司實際都是他一個人的�,！惫嚤硎�,。
第二種情況是國內(nèi)企業(yè)掉期套利。由于港幣與美元是聯(lián)系匯率制度,，在當前貶值預(yù)期下,，人民幣對美元和港幣都出現(xiàn)了大幅貼水。不少國內(nèi)企業(yè)就把存在銀行保證金賬戶中的人民幣,，即期購匯成美元或港幣,，1年后再遠期結(jié)匯進行掉期套利�,！澳壳白龈蹘庞谐^1%的收益空間,，而且沒有任何匯率風(fēng)險,，收益能完全鎖定�,！绷窒卜Q,。
此外，NRA賬戶中的人民幣資金原本是存在國內(nèi)的,，但升值預(yù)期轉(zhuǎn)變后他們在香港市場將其兌換成美元,。而這些人民幣結(jié)售匯資金并非企業(yè)的可用頭寸，變成了一種特殊的流動性,。
林喜指出,，上述3種變化都導(dǎo)致了一個共同的結(jié)果，即香港市場美元不斷泛濫,。但這與國際資本做空人民幣之間并無直接關(guān)聯(lián),。
錦江國際集團財務(wù)公司副總裁侯儒波告訴證券時報記者，匯率價格會隨著外幣數(shù)量及供求關(guān)系不斷調(diào)節(jié),，人民幣貶值預(yù)期起來的時候,，美元數(shù)量就會快速增加。他認為,，相比此前長達6年的升值,，未來人民幣貶值預(yù)期將會持續(xù)較長時間。
作為對策,，四大國有銀行已在兩周前統(tǒng)一下調(diào)了外幣存款利率,。據(jù)郭藝了解，部分先知先覺的股份行在今年6月就開始了調(diào)整,，對于300萬美元以上規(guī)模的存款利率,，經(jīng)過6、7,、8三個月連續(xù)下調(diào),，1年期定存已由此前的倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）+410基點（bp）調(diào)整為+180bp，大致相當于從5.2%降為2.9%左右,，幅度很大,。“如果不調(diào),，美元升值預(yù)期下的套利行為可能失控,。”郭藝指出,。