香港作為人民幣國(guó)際化的第一窗口,，也是防御外來(lái)金融攻擊的橋頭堡,。14年前國(guó)際大鱷索羅斯狙擊港幣，給剛剛完成金融啟蒙的中國(guó)內(nèi)地上了重要一課,。而眼下，隨著人民幣貶值預(yù)期不斷增強(qiáng),，香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）與境內(nèi)即期價(jià)差升至歷史高點(diǎn),，關(guān)于“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”、“金融收割”的論調(diào)一時(shí)間充斥市場(chǎng),，挑動(dòng)著各方神經(jīng),。
資本管制下的“做空”
林喜（化名）是國(guó)內(nèi)一家股份銀行駐香港辦事處的負(fù)責(zé)人，主要從事相關(guān)離岸市場(chǎng)外匯業(yè)務(wù),，他注意到近期香港NDF的明顯異動(dòng),。
截至8月31日，1年期人民幣對(duì)美元NDF連續(xù)12個(gè)交易日徘徊于6.45附近,，遠(yuǎn)低于即期收盤6.35,，兩者價(jià)差接近1000個(gè)基點(diǎn)，顯示境外市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期十分強(qiáng)烈,。而在今年初這一情況恰好相反,，1月20日NDF報(bào)6.25，即期報(bào)6.34,，人民幣仍呈現(xiàn)升值預(yù)期,。
“NDF交易并不復(fù)雜，有需求的企業(yè)在香港,、新加坡等地從事相關(guān)操作,，一般也會(huì)與國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯（DF）結(jié)合起來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。除了企業(yè),，香港等地普通投資者也可參與,。當(dāng)預(yù)期人民幣會(huì)貶值，就賣掉人民幣買入美元,，反之亦然,。這屬于兩種不同的NDF合約，期限以1年期的較為活躍,，并依托保證金來(lái)進(jìn)行交易,。”林喜稱,。
但值得注意的是,，NDF交易并不涉及人民幣或外幣的跨境流動(dòng)，它只是一種以無(wú)本金遠(yuǎn)期交割為形式的匯率對(duì)沖套利工具,，體現(xiàn)的是海外市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)匯率的判斷,。而在我國(guó)資本管制狀況下,，NDF對(duì)人民幣匯率的真實(shí)影響可能被夸大了,。
工行江蘇某支行國(guó)際部副總經(jīng)理郭藝（化名）表示,，海外資本做空人民幣并非想象中那么容易。做空的前提是手頭要有足以控制市場(chǎng)的大規(guī)模外匯資金,。但國(guó)內(nèi)不論開戶手續(xù),，還是經(jīng)常或資本項(xiàng)目賬戶下的外匯資本金,，實(shí)際上都是受到嚴(yán)格管制的,。
同樣，在香港人民幣離岸市場(chǎng),，雖然可以進(jìn)行外匯與人民幣自由兌換,，但林喜估計(jì)，在港人民幣存款規(guī)�,；蛞芽s減至5000億元不到,，香港金管局也在向國(guó)內(nèi)拆借人民幣，這個(gè)池子太小,。個(gè)人項(xiàng)下由內(nèi)地向香港流出的外匯數(shù)量,，又受到個(gè)人每年購(gòu)匯5萬(wàn)美元的限制，力量很分散,。國(guó)際資本大規(guī)模做空人民幣,，看來(lái)是存在技術(shù)障礙的。
日本日興資產(chǎn)（Nikko
Asset）大中華區(qū)相關(guān)人士從基本面角度分析稱,，中國(guó)目前龐大的外匯儲(chǔ)備和經(jīng)濟(jì)體量都與當(dāng)年泰國(guó)有著天壤之別,，反觀量子基金在去年三季度初索羅斯宣布“退役”之前，其海外資金規(guī)模就已在不斷縮減,，或已不足此前的四分之一,。因而，當(dāng)年英鎊和泰銖的“魅影”附身人民幣的概率不大,。
貶值預(yù)期推動(dòng)套利沖動(dòng)
資本與金融項(xiàng)目管制為人民幣構(gòu)筑了堅(jiān)固城池,，不過，也正因?yàn)楣苤频拇嬖�,，海�?nèi)外資金各種形式套利行為頻繁出沒,，無(wú)時(shí)不在香港離岸市場(chǎng)上尋找人民幣“裂縫”以伺機(jī)謀利。根據(jù)蒙代爾“三難悖論”,，一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)維護(hù)固定的匯率制度,、開放資本市場(chǎng)和實(shí)行積極有效的國(guó)內(nèi)貨幣政策這三個(gè)目標(biāo)。
對(duì)于當(dāng)前人民幣貶值背景下的套利行為,，有3種值得注意的情況,，分別是進(jìn)口企業(yè)遠(yuǎn)期信用證套利、國(guó)內(nèi)企業(yè)掉期套利以及境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶
（NRA賬戶）資金抽出,。
“轉(zhuǎn)口貿(mào)易這一塊套利空間很大,，因?yàn)榇嬖诜陕┒�,，外管局也沒辦法�,！惫嚱榻B,，她曾經(jīng)接觸過一位企業(yè)家，數(shù)年前開始“布局”,，利差一旦出現(xiàn)就進(jìn)行披著合法貿(mào)易外衣的套利活動(dòng),。這些走出去的民營(yíng)企業(yè)，首先在香港和新加坡等地注冊(cè)符合當(dāng)?shù)胤傻墓�,，并在印度尼西亞�?gòu)買了島嶼及工廠,。他所從事的棕櫚油生意，必要時(shí)就變成套利的“棋子”,。
這些人會(huì)在銀行開一個(gè)信用證,，但不是用現(xiàn)金作保證金，而是用銀票,，即以未來(lái)的應(yīng)收賬款作質(zhì)押,。然后開證到新加坡或香港，利用對(duì)方貸款利率低的優(yōu)勢(shì)融資套利,。假如NDF結(jié)匯價(jià)格高,，他就在那邊結(jié)匯，結(jié)匯后又可以進(jìn)來(lái)做跨境人民幣業(yè)務(wù),。人民幣進(jìn)來(lái)了,，再開信用證，如此循環(huán),�,！皬耐鈪R管理角度來(lái)說(shuō)他并不違規(guī)，但這些公司實(shí)際都是他一個(gè)人的,�,！惫嚤硎尽�
第二種情況是國(guó)內(nèi)企業(yè)掉期套利,。由于港幣與美元是聯(lián)系匯率制度,，在當(dāng)前貶值預(yù)期下，人民幣對(duì)美元和港幣都出現(xiàn)了大幅貼水,。不少國(guó)內(nèi)企業(yè)就把存在銀行保證金賬戶中的人民幣,，即期購(gòu)匯成美元或港幣，1年后再遠(yuǎn)期結(jié)匯進(jìn)行掉期套利,�,！澳壳白龈蹘庞谐^1%的收益空間，而且沒有任何匯率風(fēng)險(xiǎn),，收益能完全鎖定,�,！绷窒卜Q。
此外,，NRA賬戶中的人民幣資金原本是存在國(guó)內(nèi)的,，但升值預(yù)期轉(zhuǎn)變后他們?cè)谙愀凼袌?chǎng)將其兌換成美元,。而這些人民幣結(jié)售匯資金并非企業(yè)的可用頭寸,，變成了一種特殊的流動(dòng)性。
林喜指出,，上述3種變化都導(dǎo)致了一個(gè)共同的結(jié)果,，即香港市場(chǎng)美元不斷泛濫。但這與國(guó)際資本做空人民幣之間并無(wú)直接關(guān)聯(lián),。
錦江國(guó)際集團(tuán)財(cái)務(wù)公司副總裁侯儒波告訴證券時(shí)報(bào)記者,，匯率價(jià)格會(huì)隨著外幣數(shù)量及供求關(guān)系不斷調(diào)節(jié)，人民幣貶值預(yù)期起來(lái)的時(shí)候,，美元數(shù)量就會(huì)快速增加,。他認(rèn)為，相比此前長(zhǎng)達(dá)6年的升值,，未來(lái)人民幣貶值預(yù)期將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間,。
作為對(duì)策，四大國(guó)有銀行已在兩周前統(tǒng)一下調(diào)了外幣存款利率,。據(jù)郭藝了解,，部分先知先覺的股份行在今年6月就開始了調(diào)整，對(duì)于300萬(wàn)美元以上規(guī)模的存款利率,，經(jīng)過6,、7、8三個(gè)月連續(xù)下調(diào),，1年期定存已由此前的倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）+410基點(diǎn)（bp）調(diào)整為+180bp,，大致相當(dāng)于從5.2%降為2.9%左右，幅度很大,�,！叭绻徽{(diào)，美元升值預(yù)期下的套利行為可能失控,�,！惫囍赋觥�