香港作為人民幣國際化的第一窗口，也是防御外來金融攻擊的橋頭堡,。14年前國際大鱷索羅斯狙擊港幣,，給剛剛完成金融啟蒙的中國內地上了重要一課。而眼下,，隨著人民幣貶值預期不斷增強，香港無本金交割遠期外匯交易（NDF）與境內即期價差升至歷史高點,，關于“貨幣戰(zhàn)爭”,、“金融收割”的論調一時間充斥市場，挑動著各方神經,。
資本管制下的“做空”
林喜（化名）是國內一家股份銀行駐香港辦事處的負責人,，主要從事相關離岸市場外匯業(yè)務,，他注意到近期香港NDF的明顯異動。
截至8月31日,，1年期人民幣對美元NDF連續(xù)12個交易日徘徊于6.45附近,，遠低于即期收盤6.35，兩者價差接近1000個基點,，顯示境外市場人民幣貶值預期十分強烈,。而在今年初這一情況恰好相反，1月20日NDF報6.25,，即期報6.34,，人民幣仍呈現(xiàn)升值預期。
“NDF交易并不復雜,，有需求的企業(yè)在香港,、新加坡等地從事相關操作，一般也會與國內遠期結售匯（DF）結合起來對沖風險,。除了企業(yè),，香港等地普通投資者也可參與。當預期人民幣會貶值,，就賣掉人民幣買入美元,，反之亦然。這屬于兩種不同的NDF合約,，期限以1年期的較為活躍,，并依托保證金來進行交易�,！绷窒卜Q,。
但值得注意的是，NDF交易并不涉及人民幣或外幣的跨境流動,，它只是一種以無本金遠期交割為形式的匯率對沖套利工具,，體現(xiàn)的是海外市場對人民幣未來匯率的判斷。而在我國資本管制狀況下,，NDF對人民幣匯率的真實影響可能被夸大了,。
工行江蘇某支行國際部副總經理郭藝（化名）表示，海外資本做空人民幣并非想象中那么容易,。做空的前提是手頭要有足以控制市場的大規(guī)模外匯資金,。但國內不論開戶手續(xù)，還是經�,；蛸Y本項目賬戶下的外匯資本金,，實際上都是受到嚴格管制的。
同樣,，在香港人民幣離岸市場,，雖然可以進行外匯與人民幣自由兌換,，但林喜估計，在港人民幣存款規(guī)�,；蛞芽s減至5000億元不到,，香港金管局也在向國內拆借人民幣，這個池子太小,。個人項下由內地向香港流出的外匯數(shù)量,，又受到個人每年購匯5萬美元的限制，力量很分散,。國際資本大規(guī)模做空人民幣,，看來是存在技術障礙的,。
日本日興資產（Nikko
Asset）大中華區(qū)相關人士從基本面角度分析稱,，中國目前龐大的外匯儲備和經濟體量都與當年泰國有著天壤之別，反觀量子基金在去年三季度初索羅斯宣布“退役”之前,，其海外資金規(guī)模就已在不斷縮減,，或已不足此前的四分之一。因而,，當年英鎊和泰銖的“魅影”附身人民幣的概率不大,。
貶值預期推動套利沖動
資本與金融項目管制為人民幣構筑了堅固城池，不過,，也正因為管制的存在,，海內外資金各種形式套利行為頻繁出沒，無時不在香港離岸市場上尋找人民幣“裂縫”以伺機謀利,。根據(jù)蒙代爾“三難悖論”,，一國不可能同時實現(xiàn)維護固定的匯率制度、開放資本市場和實行積極有效的國內貨幣政策這三個目標,。
對于當前人民幣貶值背景下的套利行為,，有3種值得注意的情況，分別是進口企業(yè)遠期信用證套利,、國內企業(yè)掉期套利以及境外機構境內外匯賬戶
（NRA賬戶）資金抽出,。
“轉口貿易這一塊套利空間很大，因為存在法律漏洞,，外管局也沒辦法,。”郭藝介紹,，她曾經接觸過一位企業(yè)家,，數(shù)年前開始“布局”，利差一旦出現(xiàn)就進行披著合法貿易外衣的套利活動,。這些走出去的民營企業(yè),，首先在香港和新加坡等地注冊符合當?shù)胤傻墓�,，并在印度尼西亞購買了島嶼及工廠。他所從事的棕櫚油生意,，必要時就變成套利的“棋子”,。
這些人會在銀行開一個信用證，但不是用現(xiàn)金作保證金,，而是用銀票,，即以未來的應收賬款作質押。然后開證到新加坡或香港,，利用對方貸款利率低的優(yōu)勢融資套利,。假如NDF結匯價格高，他就在那邊結匯,，結匯后又可以進來做跨境人民幣業(yè)務,。人民幣進來了，再開信用證,，如此循環(huán),。“從外匯管理角度來說他并不違規(guī),，但這些公司實際都是他一個人的,。”郭藝表示,。
第二種情況是國內企業(yè)掉期套利,。由于港幣與美元是聯(lián)系匯率制度，在當前貶值預期下,，人民幣對美元和港幣都出現(xiàn)了大幅貼水,。不少國內企業(yè)就把存在銀行保證金賬戶中的人民幣，即期購匯成美元或港幣,，1年后再遠期結匯進行掉期套利,。“目前做港幣有超過1%的收益空間,，而且沒有任何匯率風險,，收益能完全鎖定�,！绷窒卜Q,。
此外，NRA賬戶中的人民幣資金原本是存在國內的,，但升值預期轉變后他們在香港市場將其兌換成美元,。而這些人民幣結售匯資金并非企業(yè)的可用頭寸，變成了一種特殊的流動性,。
林喜指出,，上述3種變化都導致了一個共同的結果,，即香港市場美元不斷泛濫。但這與國際資本做空人民幣之間并無直接關聯(lián),。
錦江國際集團財務公司副總裁侯儒波告訴證券時報記者,，匯率價格會隨著外幣數(shù)量及供求關系不斷調節(jié)，人民幣貶值預期起來的時候,，美元數(shù)量就會快速增加,。他認為，相比此前長達6年的升值,，未來人民幣貶值預期將會持續(xù)較長時間,。
作為對策，四大國有銀行已在兩周前統(tǒng)一下調了外幣存款利率,。據(jù)郭藝了解,，部分先知先覺的股份行在今年6月就開始了調整，對于300萬美元以上規(guī)模的存款利率,，經過6,、7、8三個月連續(xù)下調,，1年期定存已由此前的倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（Libor）+410基點（bp）調整為+180bp，大致相當于從5.2%降為2.9%左右,，幅度很大,。“如果不調,，美元升值預期下的套利行為可能失控,。”郭藝指出,。