央行擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度后，在人民幣即期市場(chǎng)成交價(jià)持續(xù)大幅偏離中間價(jià)的刺激下,，4月以來境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)人民幣的中長期貶值憂慮明顯加深,。不過，6月之后境外遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)維持震蕩,，以及境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率在快速趕超離岸報(bào)價(jià)后趨于穩(wěn)定,，都反映出市場(chǎng)貶值預(yù)期并未大幅強(qiáng)化。
從歷史走勢(shì)看,，無論是在人民幣升值預(yù)期占主導(dǎo)時(shí),，還是在人民幣貶值預(yù)期占主導(dǎo)時(shí)，NDF市場(chǎng)一般都比境內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)得更為激進(jìn),。即在人民幣升值時(shí),，NDF報(bào)價(jià)傾向于高估人民幣的升值幅度，在人民幣貶值時(shí),，NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)傾向于高估人民幣的貶值幅度,。相對(duì)而言，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)由于和宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)更為接近,，受政策調(diào)控更為直接,，境內(nèi)外匯市場(chǎng)受單一風(fēng)險(xiǎn)事件或突發(fā)市場(chǎng)情緒的影響較小,，人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格也相對(duì)較為中庸。但這種情況自7月中下旬以來似乎有所改變,。
以美元/人民幣一年期遠(yuǎn)期價(jià)格為例,，今年3月至7月上旬，NDF市場(chǎng)價(jià)格基本高于境內(nèi)市場(chǎng),，差距較大時(shí)可達(dá)到600個(gè)基點(diǎn)以上,。但6月之后，NDF市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)了淡化跡象,，1年期美元/人民幣報(bào)價(jià)基本維持在6.39-6.44區(qū)間震蕩,，并未延續(xù)前期的持續(xù)攀升勢(shì)頭。與此同時(shí),，境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)則繼續(xù)上揚(yáng),，導(dǎo)致二者差距迅速縮窄。特別是進(jìn)入7月之后,，由于國際市場(chǎng)美元大幅走強(qiáng),，國內(nèi)即期市場(chǎng)人民幣頻創(chuàng)新低，人民幣中長期貶值恐慌驟然加劇,，進(jìn)而刺激美元/人民幣遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)加速攀升,，并最終使得境內(nèi)美元/人民幣報(bào)價(jià)反超NDF市場(chǎng)。目前境內(nèi)市場(chǎng)美元/人民幣一年期報(bào)價(jià)大約在6.45附近,，NDF市場(chǎng)大約在6.43附近,。
境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)更快的上升速度，以及境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)對(duì)NDF報(bào)價(jià)的反超,，是否意味著境內(nèi)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期更加強(qiáng)烈呢,？其實(shí)并非如此。
這需要從境內(nèi),、外市場(chǎng)的遠(yuǎn)期定價(jià)機(jī)制說起,。NDF的報(bào)價(jià)以人民銀行每日公布的中間價(jià)為參考對(duì)象，即當(dāng)NDF合約到期時(shí),，銀行和客戶要根據(jù)合約約定匯率和當(dāng)日公布的人民銀行美元/人民幣中間價(jià)確定盈虧,。假設(shè)NDF合約約定客戶在1年后以6.40的價(jià)格買入美元，那么合約到期時(shí)的央行中間價(jià)若高于6.40（如6.42）,，則銀行向客戶支付差價(jià)，反之則客戶向銀行支付差價(jià),。因此,，NDF報(bào)價(jià)可以看作簽約雙方對(duì)未來央行中間價(jià)的一種賭博。而境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)則是建立在即期市場(chǎng)成交價(jià)基礎(chǔ)之上的,，仍然采用上面例子中的數(shù)據(jù),，無論合約到期日中間價(jià)的價(jià)位如何,，只要即期市場(chǎng)成交價(jià)高于6.40，那么客戶就將獲利,。
當(dāng)人民幣即期市場(chǎng)成交價(jià)和中間價(jià)發(fā)生持續(xù),、嚴(yán)重偏離時(shí)，境內(nèi)外遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)上的差異并不一定意味著他們對(duì)未來中間價(jià)的判斷存在明顯分歧,。以當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為例,，當(dāng)前NDF美元/人民幣一年期遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)在6.43左右，而境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)在6.45左右,，若一年之后美元/人民幣的每日法定波幅仍為1%,，那么到期日中間價(jià)在6.39-6.51之間時(shí)都可能使實(shí)際成交價(jià)達(dá)到6.45的水平。若市場(chǎng)預(yù)期一年后人民幣仍然面臨較大的貶值壓力,，且成交價(jià)與中間價(jià)仍然存在明顯偏離,，那么境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)6.45的報(bào)價(jià)則暗示著簽約雙方判斷未來的中間價(jià)會(huì)比較接近6.39。從中間價(jià)的角度考慮,，NDF市場(chǎng)6.43的報(bào)價(jià)實(shí)際上代表了更高的人民幣貶值預(yù)期,。
總體來看，雖然報(bào)價(jià)存在差異,，但NDF市場(chǎng)與境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期有較為明顯的趨近跡象,，且對(duì)貶值幅度的判斷趨于保守。盡管針對(duì)人民幣的唱空言論不斷浮現(xiàn),，但面對(duì)央行對(duì)中間價(jià)的有力調(diào)控,，無論是6月以來NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)的震蕩走勢(shì)，還是7月下旬以來境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)的走勢(shì)趨緩,，可能都說明市場(chǎng)正在對(duì)前期較強(qiáng)的貶值預(yù)期進(jìn)行反思,。在6、7月份我國對(duì)外貿(mào)易連續(xù)出現(xiàn)高額順差的情況下,，這種反思是理性的,。從市場(chǎng)報(bào)價(jià)上看，目前境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)1年之后美元/人民幣中間價(jià)的預(yù)期在6.40-6.43之間,，暗示一年內(nèi)中間價(jià)的貶值幅度在1%-1.4%之間,，幅度較為溫和。
需要指出的是,，NDF和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)歷史上從來不是人民幣匯率走勢(shì)的良好風(fēng)向標(biāo),，若美元不能在8月之后繼續(xù)維持上漲態(tài)勢(shì)，人民幣中間價(jià)恢復(fù)強(qiáng)勢(shì),、進(jìn)而帶動(dòng)貶值預(yù)期大幅弱化的可能性仍然存在,。