“第二次降息有點(diǎn)出乎意料,，但也在情理之中。我們年初也沒有預(yù)料到形勢(shì)變化這么快,。好公司都在收縮業(yè)務(wù)不貸款,，找我們貸款的風(fēng)險(xiǎn)高，我們也不敢放,�,！痹谝患掖筱y行總行公司部任職的劉先生說,，往年他的工作主要是篩選項(xiàng)目,，現(xiàn)在則是留住好客戶,。
年初以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落較快,，央行連續(xù)三次下調(diào)準(zhǔn)備金率,、兩次降息，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資金需求仍難有效滿足,，溫州民間高利貸資金成本仍高達(dá)20%,。更加值得注意的是，有限的信貸資金投放以短期和票據(jù)融資方式進(jìn)行,，中長(zhǎng)期貸款占比連續(xù)大幅下降,。
一方面受出口、投資等周期因素影響,，另一方面面臨潛在增長(zhǎng)放緩這一趨勢(shì)性因素,，這兩種力量的共振將加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，這更加考驗(yàn)管理層的政策調(diào)控藝術(shù),。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)說,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)帶有趨勢(shì)性減速和周期性減速的雙重特征，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對(duì)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”,。
巴曙松解釋說,，著眼于中長(zhǎng)期，應(yīng)實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革,，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷性領(lǐng)域,，使未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依賴于資源效率，而不是資源投入,。短期,，應(yīng)采取逆周期政策對(duì)沖，以封住“增長(zhǎng)底線”,�,！霸趦纱谓迪⒉U(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)空間之后，考慮到年末CPI有望回升,，利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位,，而流動(dòng)性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場(chǎng)操作�,！�
共振 趨勢(shì)下移疊加周期因素
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了11個(gè)季度的回落,，創(chuàng)下了1992年以來季度累計(jì)同比增速回調(diào)時(shí)間最長(zhǎng)的記錄。
這種超預(yù)期的回落,，一方面源自中國(guó)長(zhǎng)周期潛在增長(zhǎng)率放緩,，另一方面也在于出口回落、投資需求不足等短周期性因素,。這兩種因素疊加,，是否會(huì)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng),？成為政策關(guān)注的重心。
專家認(rèn)為,，總需求增速的快速下滑要逆周期政策對(duì)沖,，但潛在增長(zhǎng)率放緩則需要通過加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化制度改革來提高生產(chǎn)效率,。
“雖然本輪周期持續(xù)回落了11個(gè)季度,，GDP增長(zhǎng)率從峰值到谷底的落差約為4.7個(gè)百分點(diǎn)，但最大的回落幅度卻發(fā)生在2011年下半年以來的最后三個(gè)季度,，逐季分別回落0.5個(gè)百分點(diǎn),、0.8個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn),，這三個(gè)季度承擔(dān)了超過40%的總體回落壓力,。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說,。
盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)的減速期,，但至今經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于經(jīng)濟(jì)減速性質(zhì)的認(rèn)識(shí)還存在顯著差異。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為,，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速是趨勢(shì)性,、長(zhǎng)期性的，中國(guó)可能已經(jīng)進(jìn)入了7%至8%的中速增長(zhǎng)區(qū)間,，即使采取逆周期政策應(yīng)對(duì),，GDP增速有可能經(jīng)歷暫時(shí)的反彈，但很快還會(huì)回到中速區(qū)間,。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部部長(zhǎng)余斌就認(rèn)為,，今年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)了下行態(tài)勢(shì),，降幅有所擴(kuò)大,，這既是多重周期因素交織、內(nèi)外需求下降疊加的結(jié)果,，也在一定程度上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速向中速增長(zhǎng)階段的轉(zhuǎn)換,。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的轉(zhuǎn)換，表面上看是增長(zhǎng)速度的調(diào)整,，實(shí)質(zhì)上則是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),、增長(zhǎng)動(dòng)力和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。
另一種相對(duì)樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為,，當(dāng)前的減速是短期周期性的,。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的原因，一方面在于出口疲弱,、消費(fèi)缺少增長(zhǎng)點(diǎn),、投資需求不足,，另一方面也在于宏觀政策的主動(dòng)收縮。其中,，核心的下行力量在于有效資本形成不足或者新興投資增長(zhǎng)點(diǎn)不足,。
在巴曙松看來,，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速具有雙重特征,，即有自然減速因素，也有周期減速特征,，但周期因素是短期內(nèi)更為主導(dǎo)的因素,。他判斷，年初的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)接近新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平,�,！白鳛橐粋�(gè)整體，中國(guó)距離自然減速區(qū)間仍有一段時(shí)間差,，理想狀態(tài)下中國(guó)最快將于2015年前后進(jìn)入減速期,。但東南沿海發(fā)達(dá)省市或已進(jìn)入自然減速區(qū)間，GDP增長(zhǎng)率將由過去平均超過10%的高速增長(zhǎng)區(qū)間逐步過渡至未來5年至10年8%左右的中速增長(zhǎng)區(qū)間,�,！�
“有效投資不足是導(dǎo)致周期性減速的關(guān)鍵，而投資不足的主要原因則在于外需的回落,、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的快速下滑,、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財(cái)政的弱化以及銀行體系流動(dòng)性未能有效傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)�,！彼f,。
并重 穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)兩手抓
交織著這種增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換帶來的趨勢(shì)性下移以及外需的回落和投資不足等周期性因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)較以往更高,。這也加大了決策層政策決策的難度,，政策重心是短期的穩(wěn)增長(zhǎng)，還是中長(zhǎng)期的調(diào)結(jié)構(gòu),？如何拿捏政策的刺激力度,，以平衡潛在的通縮和泡沫？
在余斌看來,，長(zhǎng)期以來,，政府、企業(yè),、市場(chǎng)和社會(huì)適應(yīng)或習(xí)慣于高速增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境,。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，上述苗頭性,、傾向性問題可能演變?yōu)橼厔?shì)性,、全局性問題,，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式,、盈利模式難以根本扭轉(zhuǎn),，需要確立穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)效益,、防風(fēng)險(xiǎn)的宏觀調(diào)控基本思路,，以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)階段的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。
但他也表示,，適度回落既是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換的必然結(jié)果,，也為結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了良好宏觀環(huán)境，穩(wěn)增長(zhǎng)要把經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在新的中速增長(zhǎng)階段的平臺(tái)上,，不能以重回以往高增長(zhǎng)為目標(biāo),。
對(duì)于未來的宏觀政策選擇，巴曙松認(rèn)為,，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速帶有雙重性質(zhì),，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對(duì)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”。他對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者解釋說,，著眼于中長(zhǎng)期,，實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷性領(lǐng)域,，使未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依賴于資源效率,，而不是資源投入，同時(shí)也避免中國(guó)作為一個(gè)整體由于結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程的遲緩而提前進(jìn)入自然減速區(qū)間,。
全國(guó)人大常委,、經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜勝阻認(rèn)為，引導(dǎo)民資是“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的結(jié)合點(diǎn),。一方面,，民資應(yīng)“接力”政府投資成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”主力；另一方面,，激發(fā)民資活力,，拓寬民資渠道，引導(dǎo)民資進(jìn)入壟斷性行業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),，有助于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)效率,，是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要突破口。
申銀萬國(guó)首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為,，在出口面臨較大的不確定性,、消費(fèi)難以有效啟動(dòng)的背景下，投資是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要突破口。不能因?yàn)橥顿Y曾經(jīng)有這樣的或者那樣的問題而歧視投資,，關(guān)鍵是投資什么,，應(yīng)該投資那些調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的交集。
對(duì)于短期的逆周期政策對(duì)沖,，巴曙松認(rèn)為,，應(yīng)該適當(dāng)加大重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，酌情放松銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的管制約束,，封住“增長(zhǎng)底線”,。在兩次降息并擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)空間之后，考慮到年末CPI有望回升,，利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位,，而流動(dòng)性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場(chǎng)操作,。
政策 基建投資是短期穩(wěn)增長(zhǎng)選項(xiàng)
不過,，短期看來，周期因素加大了下行風(fēng)險(xiǎn),，宏觀政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì),？目前的政策是否能夠有效刺激投資回升？同時(shí),，在政府主導(dǎo)投資的背景下,，是否還有加大杠桿的空間？
在瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看來,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貸款的需求并不很強(qiáng),，剩余產(chǎn)能已經(jīng)開始產(chǎn)生。盡管政府出臺(tái)了很多措施,，但這仍需要一段時(shí)間來消化,。降息對(duì)拉動(dòng)企業(yè)投資的作用并不明顯。她認(rèn)為,，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮更大的作用,，因?yàn)槟壳皩?shí)體經(jīng)濟(jì)各方面的需求都比較弱，再去呼吁實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資就不太現(xiàn)實(shí),。
中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示,，全球增長(zhǎng)勢(shì)頭疲弱，宏觀政策逆周期操作壓力增大,。央行在1個(gè)月的時(shí)間里兩次下調(diào)利率,，釋放了較強(qiáng)的寬松信號(hào)，貨幣政策明顯向穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)傾斜,。他判斷,，7月下調(diào)法定存準(zhǔn)的可能性仍然較大。下半年還將下調(diào)1次利率，同時(shí)將繼續(xù)下調(diào)法定存準(zhǔn)以對(duì)沖外匯占款增量的減少,。
彭文生認(rèn)為,，中國(guó)的積極財(cái)政政策主要體現(xiàn)為基建投資加快，由此將帶來融資平臺(tái)選擇性地?cái)U(kuò)張,。他判斷,，政府可能選擇性地放松融資平臺(tái)。經(jīng)濟(jì)增速下滑要求財(cái)政政策維持積極態(tài)勢(shì),。在外需和非政府部門投資疲弱的情況下,，增加基建投資是穩(wěn)定總需求增長(zhǎng)的首選。
中金公司認(rèn)為,，我國(guó)政府增加杠桿仍有空間,，對(duì)地方融資平臺(tái)適當(dāng)放松可能成為促進(jìn)基建投資的手段。該機(jī)構(gòu)判斷,，地方融資平臺(tái)債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)不大,。地方融資平臺(tái)是地方政府債務(wù)主要的負(fù)債主體，債務(wù)形式以銀行貸款為主,。2010年經(jīng)過規(guī)范清理后,，貸款主要是抵押和質(zhì)押貸款，資金投向主要是基建投資,，存在期限錯(cuò)配導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。但總體政府資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，償付風(fēng)險(xiǎn)不大,。
但是,，中金分析師趙揚(yáng)表示，從過去兩次應(yīng)對(duì)外部沖擊的經(jīng)驗(yàn)來看,，結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)并不能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走出低谷,，但是有利于長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，而政府大力度的貨幣和財(cái)政刺激政策雖然能快速拉動(dòng)總需求,，但容易引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫等問題,。
中金公司判斷，結(jié)構(gòu)性減稅和對(duì)民間資本開放等政策如能落實(shí)貫徹,，則有望在未來幾年既能支持私人部門的消費(fèi)和投資需求又能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的供給能力,，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)以更健康的方式走出低谷。