一則上市公司的公告,，再次讓市場繃緊了神經(jīng),。
華業(yè)地產(chǎn)日前刊登一則債務(wù)重組公告。根據(jù)公告,，其子公司深圳市華富溢投資于2010年4月向中誠信托申請了10億元人民幣借款,。由于該筆借款期限已滿無法償還，深圳華富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地產(chǎn)開發(fā)有限公司,，擬與中國華融資產(chǎn)管理公司廣州辦事處簽署相關(guān)協(xié)議,，重組這筆債務(wù)。
在此之前,，華澳信托在去年5月發(fā)行的規(guī)模為7億元的“華澳·長信8號”，也因4月
27日到期存在兌付壓力,，最終選擇將持有的天津市中天興業(yè)房地產(chǎn)公司49.34%股權(quán),，轉(zhuǎn)讓給上實發(fā)展。吉林信托吉信·長白山11號南京聯(lián)強集合資金信托，也因無法兌付,，由華融資產(chǎn)管理公司接盤,。
房地產(chǎn)信托的兌付危機似有山雨欲來之勢。
償付高峰“催人急”
“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢,，如履薄冰,。”在5月初召開的一次行業(yè)內(nèi)部研討會上,，某信托公司負責(zé)人表示,。
在很多市場人士的眼中，信托曾是一個“壞孩子”,。所謂一失足成千古恨,，“壞孩子”的印象給整個信托行業(yè)帶來極大的困擾，信托業(yè)長期在邊緣化生存,。
雖然按資產(chǎn)規(guī)模計,，信托如今已經(jīng)是中國第三大金融行業(yè)，僅次于銀行和保險,，但在資本市場上信托仍然沒有得到應(yīng)有的“國民待遇”,。
信托業(yè)這幾年一直在規(guī)規(guī)矩矩地想做一個“好孩子”，但隨著一些公司的相關(guān)項目發(fā)生兌付危機,，逐漸淡去的“壞孩子”印象有卷土重來之勢,。上述信托公司負責(zé)人的憂慮也正緣于此，而這也是整個行業(yè)的憂慮,。
從去年底起,，對房地產(chǎn)信托兌付危機的預(yù)警就不絕于耳。預(yù)警聲主要發(fā)自行業(yè)之外,，包括國泰君安,、中金公司這樣的大牌券商先后發(fā)布研究報告，對房地產(chǎn)信托兌付發(fā)出了警示,。
今年初,，國泰君安發(fā)布了一篇題為《房地產(chǎn)信托保兌付：2012資金鏈第一場雪》。在這篇報告中,，國泰君安通過對30家房地產(chǎn)上市企業(yè)資金鏈的研究指出,，2012年房地產(chǎn)信托兌付規(guī)模較大，總到期規(guī)模達到1758億元,，需要關(guān)注2012年上半年的時間點,、償付壓力較大的房地產(chǎn)公司。
國泰君安指出,，房地產(chǎn)信托本金到期兌付第一個高峰期是2月至3月,而7月份為年度高峰,，達504億元,。
緊隨其后，中金公司也發(fā)布了《房地產(chǎn)信托專題分析報告》指出房地產(chǎn)信托風(fēng)險當頭,。中金公司預(yù)計2010年和2011年新增信托為5000億元,，占到存量信托的70%。按照1年半至2年的發(fā)行期限,，預(yù)計2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億,。中金認為，由于房地產(chǎn)市場的低迷,，這些信托將面臨還款風(fēng)險,，需要以降價促銷、“借新還舊”以及項目轉(zhuǎn)讓等方式來應(yīng)對,。
這幾份報告和近期已經(jīng)發(fā)生的幾起兌付危機的案例將房地產(chǎn)信托置于風(fēng)口浪尖,。
信托與銀行誰風(fēng)險更大
“如果房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)下去，房地產(chǎn)信托將率先爆發(fā)風(fēng)險,。房企資金鏈惡化,，從而引起銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。我們判斷這是未來中國經(jīng)濟最大的不確定性因素之一,�,！蹦橙探鹑谛袠I(yè)研究員向記者表示。
如果系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā),，
銀行和信托誰將是倒下的第一張骨牌,？目前市場普遍認為是后者。原因是,，無論在項目選擇上還是風(fēng)險控制上,，信托都弱于前者。這似乎已經(jīng)成為一種共識,。
但信托公司人士對這一說法并不認同,。“銀行不做的項目,，信托來做,，因此房地產(chǎn)信托的風(fēng)險比銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險大。這其實是一個誤區(qū),�,！鄙虾Ｒ患倚磐泄竟镜呢撠�(zé)人向記者表示。
這位人士指出,，并不是銀行不做的項目信托公司才能做,，而是銀行在調(diào)控下受到信貸額度的控制，或是出于講政治的需要,，無法對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款,。信托公司正好彌補這部分需求,，由此這兩年房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模飛速發(fā)展，信托公司因而也獲得了豐厚的利潤,。
此輪房地產(chǎn)信托規(guī)模的迅速增長始于2010年�,！靶聡畻l”頒布之后,，政府對房地產(chǎn)的調(diào)控不斷加碼，銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商收緊信貸閘門,。房地產(chǎn)開發(fā)商只得求助其他渠道融資,，而信托成為最重要的渠道。
根據(jù)用益信托統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2011年上半年共發(fā)行536款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品,，發(fā)行規(guī)模高達1670億元，同比增長137.36%,，平均收益率高達9.81%,，超出其他產(chǎn)品平均近1.5%。
“從項目選擇上,，我們與銀行的標準是一樣的,。”上述上海地區(qū)信托公司負責(zé)人表示,，監(jiān)管部門在審批過程中要求信托產(chǎn)品嚴格執(zhí)行項目四證齊全,，資本金達到30%以上，開發(fā)商需二級以上資質(zhì),�,！斑@些要求與銀行做房地產(chǎn)信貸的要求一致�,！�
從風(fēng)控措施來看,，信托公司經(jīng)過多年在房地產(chǎn)領(lǐng)域的探索，也建立了一套比較成熟的風(fēng)控體系,。
“從我們做業(yè)務(wù)的實踐來看,，無論是貸款類項目還是股權(quán)類項目，我們都主要是從三個方面來選擇項目的,�,！鄙鲜鋈耸勘硎尽Ｊ紫瓤雌髽I(yè)負責(zé)人的資信狀況,；其次看企業(yè)的現(xiàn)金流狀況,；第三看抵押物的狀況�,！皩τ谝粋�房地產(chǎn)信托項目來說,，抵押物是第二還款來源,，主要還是看前兩項�,！�
“信托的風(fēng)控能力未必比銀行差,，我以前是做銀行的，銀行的那一套東西我很熟悉,。與銀行相比,，信托在風(fēng)控和項目選擇方面更加靈活�,！北本┮患倚磐泄镜目偨�(jīng)理表示,。
他告訴記者，目前公司在選擇項目除了嚴格按照銀行房地產(chǎn)信貸的要求之外,，還堅持“優(yōu)中選優(yōu)”的原則,，與其合作的大都是大型房地產(chǎn)開發(fā)商，項目方面都是優(yōu)質(zhì)的項目,�,！安环裾J有些公司在合作對手選擇上、項目選擇上由于對風(fēng)險認知的不同標準會有所不同,。但一竿子將信托打死,，認為信托比銀行項目差，確實是冤枉了,�,！�
“在房地產(chǎn)融資中，信托融資相對于銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款,，有一定自身特點,。”普益財富研究員范杰表示,，通過信托融資,，必須在融資前告知投資人信托資金的具體投向，資金提供方更清楚資金的用途,。一旦投資者認為房地產(chǎn)市場有泡沫,，就會積極規(guī)避此類信托計劃，使信托計劃所募集的資金減少,，對市場反應(yīng)比較靈敏,。而在銀行貸款中，貸款銀行往往會出于與房地產(chǎn)開發(fā)商的合作關(guān)系,，以及該房地產(chǎn)開發(fā)商存量貸款的考慮,，在市場不好的情況下向房地產(chǎn)開發(fā)商“輸血”，對市場反應(yīng)較為緩慢。
不過,，西部一家專注于房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的信托公司的負責(zé)人表示,，由于行業(yè)內(nèi)各家公司的水平參差不齊，因此不否認個別公司在項目管理和前期盡職調(diào)查中存在問題,，從導(dǎo)致項目出現(xiàn)風(fēng)險,。
有一部分信托公司將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當作“放松監(jiān)管的資金”，在防范資金挪用,、追蹤項目進度方面存在一定的問題,，導(dǎo)致項目的管理風(fēng)險。
還有一些項目在盡職調(diào)查階段對項目所在地經(jīng)濟發(fā)展水平,、項目價值評估、以及項目公司專業(yè)運營能力缺乏客觀而準確的評價,，從而導(dǎo)致在市場發(fā)生波動情況下,，即使打折也很難順利清盤退出。
剛性兌付隱憂
5月上旬,，上實發(fā)展發(fā)布的一則公告,，引發(fā)了業(yè)內(nèi)對該公司接盤到期無法兌付信托計劃的猜測。
根據(jù)公告,，上實發(fā)展擬收購華澳信托持有的天津市中天興業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“中天興業(yè)”）49.34%股權(quán),，收購價格為75845萬元。根據(jù)公告內(nèi)容,，此次收購交易之前,，上實發(fā)展旗下全資子公司上海上實城市發(fā)展投資有限公司（簡稱“上實城發(fā)”）持有中天興業(yè)35.46%股權(quán)，華澳信托則占49.34%,，上實發(fā)展持有15.2%,。
此次交易由上實發(fā)展全資子公司上實城發(fā)出面，收購華澳信托持有的中天興業(yè)49.34%股權(quán),，收購價格為75845萬元,。
交易完成后，上實城發(fā)將持有中天興業(yè)84.80%的股權(quán),，上實發(fā)展依舊持有中天興業(yè)15.20%的股權(quán),，上實發(fā)展及全資子公司將擁有中天興業(yè)全部股權(quán)
這個收購計劃被指為華澳信托到期的一款房地產(chǎn)信托計劃接盤。
這款“華澳·長信8號-上實發(fā)展股權(quán)投資集合資金信托計劃”于2011年4月27日成立,，公開募集7億元用于天津中天興業(yè)旗下萊茵小鎮(zhèn)項目的開發(fā)建設(shè),，產(chǎn)品期限為12個月。
“接盤”是房地產(chǎn)信托到期不能兌付之后通常的解決方式之一,。按照目前業(yè)內(nèi)通常的做法,，信托計劃到期不能兌付的解決途徑主要包括：延期兌付，借新還舊,，第三方接盤（項目重組出售抵押資產(chǎn)償還投資者）,，自有資金接盤,。
這幾種方式目前都不乏相關(guān)案例�,！澳壳暗拇_有部分信托公司的個別項目出現(xiàn)了問題,，但通過這些方式和信托公司自有資金的墊付基本上能夠覆蓋風(fēng)險�,！鼻笆錾虾５貐^(qū)的這家信托公司的負責(zé)人表示,。
“信托產(chǎn)品的‘偏債性’結(jié)構(gòu)設(shè)計邏輯導(dǎo)致了‘剛性兌付預(yù)期’�,！鼻笆鑫鞑康貐^(qū)信托公司負責(zé)人表示,。
這位人士指出，在監(jiān)管機構(gòu)加強對融資類項目的監(jiān)管力度之后,，房地產(chǎn)信托目前較多采用股權(quán)投資形式,，而此類產(chǎn)品實質(zhì)上為股本夾層融資的一種“高息債”，具備期限偏短,、預(yù)期收益固定等產(chǎn)品特征,。因此，無論融資方,、銷售渠道和信托投資者,，都簡單地將房地產(chǎn)股權(quán)信托理解為高回報的固定收益產(chǎn)品，是一種銀行存款的替代品種,。由于結(jié)構(gòu)缺乏股權(quán)投資產(chǎn)品的靈活性,，使得投資者在產(chǎn)品認知上有一定的偏差，直接導(dǎo)致“剛性兌付預(yù)期”,。
剛性兌付使得“賣者有責(zé)”被懸空,，“買者自負”更成為一句空話，對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了負面效應(yīng),。
普益財富研究員范杰表示,，在剛性兌付的預(yù)期之下，信托公司淪為融資平臺,，受托人的義務(wù)在實際上大打折扣,。甚至出現(xiàn)部分信托公司盡職調(diào)查不嚴密，乃至發(fā)行“馬甲信托”,。而在利益支付上,，信托公司對客戶只支付約定的預(yù)期收益。一方面是受托人責(zé)任的缺失,，另一方面是向投資者支付固定的回報,，使得房地產(chǎn)信托越來越像房地產(chǎn)信貸，離信托精神越走越遠，違背了信托的本質(zhì),。
非但如此,，由于資質(zhì)較差的項目提供的預(yù)期收益率一般較高，在剛性兌付的前提下,，投資者更愿意選擇這些項目的信托產(chǎn)品,，房地產(chǎn)信托市場還可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。
上海一家信托公司的負責(zé)人此前就向記者感嘆,，近年來信托公司的高速成長只能用“野蠻生長”來形容,，那些規(guī)規(guī)矩矩做業(yè)務(wù)的信托公司做不過那些不按常理出牌、業(yè)務(wù)激進的信托公司,。
“從某種意義上說,，這是一個惡性循環(huán)�,！狈督鼙硎�,。由于不能履行受托責(zé)任，所以必須用剛性兌付的條件吸引投資者購買信托產(chǎn)品,。由于市場有了剛性兌付的要求，所以必須收取除信托管理費之外的融資費用,，以求風(fēng)險和收益的匹配,。
僅僅是流動性風(fēng)險？
房地產(chǎn)信托發(fā)行量銳減,！
普益財富最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，4月份房地產(chǎn)信托發(fā)行量為41款，相比于高峰期時的100多款已經(jīng)減少了一半多,。實際上,，從2011年7月份以后，房地產(chǎn)信托的發(fā)行便高位回落,，并呈持續(xù)下降態(tài)勢,。
其原因，一方面是銀監(jiān)會在2011年7月對房地產(chǎn)信托的發(fā)行施行“事前報備”政策,，對房地產(chǎn)信托發(fā)行提高了要求,；另一方面，信托公司出于風(fēng)險控制的考慮也主動放慢了發(fā)行節(jié)奏,。
雖然發(fā)行節(jié)奏放緩,，成立數(shù)量減少，但存量房地產(chǎn)信托的風(fēng)險問題仍然值得關(guān)注,。多家信托公司負責(zé)人在接受記者采訪時均表示,，目前前期發(fā)行的房地產(chǎn)信托正面臨流動性風(fēng)險。
“當前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)面臨比較普遍的一類風(fēng)險就是流動性風(fēng)險�,！毙氯A信托董事長翁先定表示,。
他指出，受到宏觀調(diào)控政策影響,，房地產(chǎn)項目已建成存量房積壓,，由此直接引發(fā)資金回籠問題，并最終導(dǎo)致流動性風(fēng)險,�,！拔覀冋J為，流動性風(fēng)險管理是前一輪實施的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的關(guān)注重點,，也是下一步產(chǎn)品升級的關(guān)鍵點,。”
中信信托董事長蒲堅也表示,�,！澳壳暗禺a(chǎn)信托的風(fēng)險主要是流動性的風(fēng)險，而不是其自身價值降低的風(fēng)險,�,！�
對于在房地產(chǎn)調(diào)控背景下，房地產(chǎn)信托面臨的流動性風(fēng)險,，信托業(yè)人士是有共識的,。早在去年初本報記者針對房地產(chǎn)信托所做的行業(yè)調(diào)查中，多位信托公司負責(zé)人均表示了對房地產(chǎn)信托流動性風(fēng)險的關(guān)切,�,！ τ诹鲃有燥L(fēng)險，新華信托董事長翁先定認為,，金融產(chǎn)品特別是基金型房地產(chǎn)信托產(chǎn)品,，單純追求100%的兌付或零流動性風(fēng)險不太現(xiàn)實，或者說出現(xiàn)個別和局部意義的流動性風(fēng)險不可避免,。
房地產(chǎn)信托是否會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險,，這個問題不僅僅是一個行業(yè)的危機問題，更要在全局中考慮,�,！胺績r下跌30%以上，中國經(jīng)濟到底會怎么樣,？不要說信托會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險,，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會怎么樣？誰都說不清,�,！眮碜员O(jiān)管層的一位人士表示,。
目前來看信托業(yè)對于爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂并不是很強烈�,！霸谮厙赖谋O(jiān)管力度下,，信托公司自身風(fēng)險管理能力逐步提高，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險總體應(yīng)該是可控的,�,！逼褕员硎尽�
他認為,，在中國城市化和工業(yè)化進程還在繼續(xù)向縱深發(fā)展的情況下,，房地產(chǎn)業(yè)仍將在中國經(jīng)濟發(fā)展中占有重要的基礎(chǔ)地位。而對于流動性風(fēng)險,，金融機構(gòu)都會有比較成熟和系統(tǒng)的風(fēng)險管理措施,，包括銷售策略調(diào)整，現(xiàn)金流配置安排等等,。感覺是要及早預(yù)警,，提前防范和化解。
“房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控對信托公司的影響主要是流動性風(fēng)險,，并無系統(tǒng)性風(fēng)險之憂,。但信托公司應(yīng)積極做好應(yīng)對流動性風(fēng)險的準備和預(yù)案，防止演變成系統(tǒng)性風(fēng)險,�,！蔽滔榷ū硎尽�
兩條出路
對于當前房地產(chǎn)信托面臨的隱憂,，新華信托董事長翁先定認為，應(yīng)該對當前面對的風(fēng)險進行客觀分析,。
“我們呼吁監(jiān)管部門從行業(yè)發(fā)展的角度,，鼓勵和支持信托公司，以‘市場化,、規(guī)范化和專業(yè)化’的方式緩釋風(fēng)險,。從而獲得產(chǎn)品升級的機會，并鞏固已有的優(yōu)勢地位,�,！�
他提出了兩條具體的建議，其中第一條是鼓勵專業(yè)能力強的信托公司與其他金融機構(gòu),，建立“白衣騎士”基金提供流動性支持,。對于那些基本面良好，僅是受到宏觀調(diào)控政策影響暫時出現(xiàn)對付性風(fēng)險的房地產(chǎn)信托項目,，設(shè)立專業(yè)管理基金提供流動性支持,。在操作層面,，可以考慮由信托公司以資本金出資和管理型投資基金合作設(shè)立“白衣騎士”基金。這類管理型基金應(yīng)以私人股權(quán)投資基金（PE）為主,，通過資產(chǎn)組合管理,，實現(xiàn)風(fēng)險對沖。此外,，在合規(guī)前提下,，也可以考慮由信托公司購買自己產(chǎn)品。通過“白衣騎士”基金等方式提供流動性,，可以解決目前房地產(chǎn)信托項目面臨的兌付風(fēng)險,。
另一條建議則是，鼓勵信托公司開發(fā)持有型物業(yè)產(chǎn)品,，從而走向真正的資產(chǎn)管理,。“目前房地產(chǎn)市場調(diào)整,，雖然使得部分信托公司業(yè)務(wù)受到一定程度沖擊,，但是這同時也為管理能力強的信托公司，收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)提供了一個良好的時機,�,！蔽滔榷ū硎尽�
他認為,，目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要以資產(chǎn)出售作為退出的方式,。通過收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)，建立具有一定規(guī)模資產(chǎn)池,，信托公司將有機會開展以物業(yè)持有和長期經(jīng)營為特點的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù),。未來在資本市場條件成熟時，可以進一步推出國內(nèi)的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品（REITS）,。這將為信托公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供充足的市場空間,。
中信信托董事長蒲堅則指出，經(jīng)過調(diào)控后,，房地產(chǎn)業(yè)將進入一個理性發(fā)展和體現(xiàn)一定集中度的時代,。房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，也將隨之發(fā)生較大改變,。信托公司需要深入研究新發(fā)展階段的房地產(chǎn)行業(yè)的新特點,、新規(guī)律，集成多種金融工具,，充分發(fā)揮信托在整合資源和權(quán)利關(guān)系重構(gòu)方面的功能,，有效解決中國城市化發(fā)展中的各種不平衡和矛盾。