一則上市公司的公告,，再次讓市場繃緊了神經(jīng)。
華業(yè)地產(chǎn)日前刊登一則債務(wù)重組公告,。根據(jù)公告，其子公司深圳市華富溢投資于2010年4月向中誠信托申請了10億元人民幣借款,。由于該筆借款期限已滿無法償還,，深圳華富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，擬與中國華融資產(chǎn)管理公司廣州辦事處簽署相關(guān)協(xié)議,，重組這筆債務(wù),。
在此之前，華澳信托在去年5月發(fā)行的規(guī)模為7億元的“華澳·長信8號”,，也因4月
27日到期存在兌付壓力,，最終選擇將持有的天津市中天興業(yè)房地產(chǎn)公司49.34%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給上實發(fā)展,。吉林信托吉信·長白山11號南京聯(lián)強集合資金信托,，也因無法兌付，由華融資產(chǎn)管理公司接盤,。
房地產(chǎn)信托的兌付危機似有山雨欲來之勢,。
償付高峰“催人急”
“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰,�,！痹�5月初召開的一次行業(yè)內(nèi)部研討會上，某信托公司負責(zé)人表示,。
在很多市場人士的眼中,，信托曾是一個“壞孩子”,。所謂一失足成千古恨，“壞孩子”的印象給整個信托行業(yè)帶來極大的困擾,，信托業(yè)長期在邊緣化生存,。
雖然按資產(chǎn)規(guī)模計，信托如今已經(jīng)是中國第三大金融行業(yè),，僅次于銀行和保險,，但在資本市場上信托仍然沒有得到應(yīng)有的“國民待遇”。
信托業(yè)這幾年一直在規(guī)規(guī)矩矩地想做一個“好孩子”,，但隨著一些公司的相關(guān)項目發(fā)生兌付危機,，逐漸淡去的“壞孩子”印象有卷土重來之勢。上述信托公司負責(zé)人的憂慮也正緣于此,，而這也是整個行業(yè)的憂慮,。
從去年底起，對房地產(chǎn)信托兌付危機的預(yù)警就不絕于耳,。預(yù)警聲主要發(fā)自行業(yè)之外,，包括國泰君安、中金公司這樣的大牌券商先后發(fā)布研究報告,，對房地產(chǎn)信托兌付發(fā)出了警示,。
今年初，國泰君安發(fā)布了一篇題為《房地產(chǎn)信托保兌付：2012資金鏈第一場雪》,。在這篇報告中,，國泰君安通過對30家房地產(chǎn)上市企業(yè)資金鏈的研究指出，2012年房地產(chǎn)信托兌付規(guī)模較大,，總到期規(guī)模達到1758億元,，需要關(guān)注2012年上半年的時間點、償付壓力較大的房地產(chǎn)公司,。
國泰君安指出,，房地產(chǎn)信托本金到期兌付第一個高峰期是2月至3月,而7月份為年度高峰，達504億元,。
緊隨其后,，中金公司也發(fā)布了《房地產(chǎn)信托專題分析報告》指出房地產(chǎn)信托風(fēng)險當(dāng)頭。中金公司預(yù)計2010年和2011年新增信托為5000億元,，占到存量信托的70%,。按照1年半至2年的發(fā)行期限，預(yù)計2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億,。中金認為,，由于房地產(chǎn)市場的低迷，這些信托將面臨還款風(fēng)險,，需要以降價促銷,、“借新還舊”以及項目轉(zhuǎn)讓等方式來應(yīng)對,。
這幾份報告和近期已經(jīng)發(fā)生的幾起兌付危機的案例將房地產(chǎn)信托置于風(fēng)口浪尖。
信托與銀行誰風(fēng)險更大
“如果房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)下去,，房地產(chǎn)信托將率先爆發(fā)風(fēng)險,。房企資金鏈惡化，從而引起銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化,。我們判斷這是未來中國經(jīng)濟最大的不確定性因素之一,。”某券商金融行業(yè)研究員向記者表示,。
如果系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā),，
銀行和信托誰將是倒下的第一張骨牌？目前市場普遍認為是后者,。原因是,，無論在項目選擇上還是風(fēng)險控制上，信托都弱于前者,。這似乎已經(jīng)成為一種共識,。
但信托公司人士對這一說法并不認同�,！般y行不做的項目,，信托來做，因此房地產(chǎn)信托的風(fēng)險比銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險大,。這其實是一個誤區(qū),。”上海一家信托公司公司的負責(zé)人向記者表示,。
這位人士指出，并不是銀行不做的項目信托公司才能做,，而是銀行在調(diào)控下受到信貸額度的控制,，或是出于講政治的需要，無法對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款,。信托公司正好彌補這部分需求,，由此這兩年房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模飛速發(fā)展，信托公司因而也獲得了豐厚的利潤,。
此輪房地產(chǎn)信托規(guī)模的迅速增長始于2010年,。“新國十條”頒布之后,，政府對房地產(chǎn)的調(diào)控不斷加碼,，銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商收緊信貸閘門。房地產(chǎn)開發(fā)商只得求助其他渠道融資,，而信托成為最重要的渠道,。
根據(jù)用益信托統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2011年上半年共發(fā)行536款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模高達1670億元,，同比增長137.36%,，平均收益率高達9.81%，超出其他產(chǎn)品平均近1.5%,。
“從項目選擇上,，我們與銀行的標準是一樣的�,！鄙鲜錾虾５貐^(qū)信托公司負責(zé)人表示,，監(jiān)管部門在審批過程中要求信托產(chǎn)品嚴格執(zhí)行項目四證齊全，資本金達到30%以上,，開發(fā)商需二級以上資質(zhì),。“這些要求與銀行做房地產(chǎn)信貸的要求一致,�,！�
從風(fēng)控措施來看，信托公司經(jīng)過多年在房地產(chǎn)領(lǐng)域的探索,，也建立了一套比較成熟的風(fēng)控體系,。
“從我們做業(yè)務(wù)的實踐來看，無論是貸款類項目還是股權(quán)類項目,，我們都主要是從三個方面來選擇項目的,。”上述人士表示,。首先看企業(yè)負責(zé)人的資信狀況,；其次看企業(yè)的現(xiàn)金流狀況；第三看抵押物的狀況,�,！皩τ谝粋�房地產(chǎn)信托項目來說，抵押物是第二還款來源,，主要還是看前兩項,。”
“信托的風(fēng)控能力未必比銀行差,，我以前是做銀行的,，銀行的那一套東西我很熟悉。與銀行相比,，信托在風(fēng)控和項目選擇方面更加靈活,。”北京一家信托公司的總經(jīng)理表示。
他告訴記者,，目前公司在選擇項目除了嚴格按照銀行房地產(chǎn)信貸的要求之外,，還堅持“優(yōu)中選優(yōu)”的原則，與其合作的大都是大型房地產(chǎn)開發(fā)商,，項目方面都是優(yōu)質(zhì)的項目,。“不否認有些公司在合作對手選擇上,、項目選擇上由于對風(fēng)險認知的不同標準會有所不同,。但一竿子將信托打死，認為信托比銀行項目差,，確實是冤枉了,。”
“在房地產(chǎn)融資中,，信托融資相對于銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款,，有一定自身特點�,！逼找尕敻谎芯繂T范杰表示,，通過信托融資，必須在融資前告知投資人信托資金的具體投向,，資金提供方更清楚資金的用途,。一旦投資者認為房地產(chǎn)市場有泡沫，就會積極規(guī)避此類信托計劃,，使信托計劃所募集的資金減少,，對市場反應(yīng)比較靈敏。而在銀行貸款中,，貸款銀行往往會出于與房地產(chǎn)開發(fā)商的合作關(guān)系,，以及該房地產(chǎn)開發(fā)商存量貸款的考慮，在市場不好的情況下向房地產(chǎn)開發(fā)商“輸血”,，對市場反應(yīng)較為緩慢,。
不過，西部一家專注于房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的信托公司的負責(zé)人表示,，由于行業(yè)內(nèi)各家公司的水平參差不齊,，因此不否認個別公司在項目管理和前期盡職調(diào)查中存在問題,，從導(dǎo)致項目出現(xiàn)風(fēng)險,。
有一部分信托公司將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當(dāng)作“放松監(jiān)管的資金”，在防范資金挪用,、追蹤項目進度方面存在一定的問題,，導(dǎo)致項目的管理風(fēng)險。
還有一些項目在盡職調(diào)查階段對項目所在地經(jīng)濟發(fā)展水平、項目價值評估,、以及項目公司專業(yè)運營能力缺乏客觀而準確的評價,，從而導(dǎo)致在市場發(fā)生波動情況下，即使打折也很難順利清盤退出,。
剛性兌付隱憂
5月上旬,，上實發(fā)展發(fā)布的一則公告，引發(fā)了業(yè)內(nèi)對該公司接盤到期無法兌付信托計劃的猜測,。
根據(jù)公告,，上實發(fā)展擬收購華澳信托持有的天津市中天興業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡稱“中天興業(yè)”）49.34%股權(quán)，收購價格為75845萬元,。根據(jù)公告內(nèi)容,，此次收購交易之前，上實發(fā)展旗下全資子公司上海上實城市發(fā)展投資有限公司（簡稱“上實城發(fā)”）持有中天興業(yè)35.46%股權(quán),，華澳信托則占49.34%,，上實發(fā)展持有15.2%。
此次交易由上實發(fā)展全資子公司上實城發(fā)出面,，收購華澳信托持有的中天興業(yè)49.34%股權(quán),，收購價格為75845萬元。
交易完成后,，上實城發(fā)將持有中天興業(yè)84.80%的股權(quán),，上實發(fā)展依舊持有中天興業(yè)15.20%的股權(quán)，上實發(fā)展及全資子公司將擁有中天興業(yè)全部股權(quán)
這個收購計劃被指為華澳信托到期的一款房地產(chǎn)信托計劃接盤,。
這款“華澳·長信8號-上實發(fā)展股權(quán)投資集合資金信托計劃”于2011年4月27日成立,，公開募集7億元用于天津中天興業(yè)旗下萊茵小鎮(zhèn)項目的開發(fā)建設(shè)，產(chǎn)品期限為12個月,。
“接盤”是房地產(chǎn)信托到期不能兌付之后通常的解決方式之一,。按照目前業(yè)內(nèi)通常的做法，信托計劃到期不能兌付的解決途徑主要包括：延期兌付,，借新還舊,，第三方接盤（項目重組出售抵押資產(chǎn)償還投資者），自有資金接盤,。
這幾種方式目前都不乏相關(guān)案例,。“目前的確有部分信托公司的個別項目出現(xiàn)了問題,，但通過這些方式和信托公司自有資金的墊付基本上能夠覆蓋風(fēng)險,。”前述上海地區(qū)的這家信托公司的負責(zé)人表示,。
“信托產(chǎn)品的‘偏債性’結(jié)構(gòu)設(shè)計邏輯導(dǎo)致了‘剛性兌付預(yù)期’,�,！鼻笆鑫鞑康貐^(qū)信托公司負責(zé)人表示。
這位人士指出,，在監(jiān)管機構(gòu)加強對融資類項目的監(jiān)管力度之后,，房地產(chǎn)信托目前較多采用股權(quán)投資形式，而此類產(chǎn)品實質(zhì)上為股本夾層融資的一種“高息債”,，具備期限偏短,、預(yù)期收益固定等產(chǎn)品特征。因此,，無論融資方,、銷售渠道和信托投資者，都簡單地將房地產(chǎn)股權(quán)信托理解為高回報的固定收益產(chǎn)品,，是一種銀行存款的替代品種,。由于結(jié)構(gòu)缺乏股權(quán)投資產(chǎn)品的靈活性，使得投資者在產(chǎn)品認知上有一定的偏差,，直接導(dǎo)致“剛性兌付預(yù)期”,。
剛性兌付使得“賣者有責(zé)”被懸空，“買者自負”更成為一句空話,，對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生了負面效應(yīng),。
普益財富研究員范杰表示，在剛性兌付的預(yù)期之下,，信托公司淪為融資平臺,，受托人的義務(wù)在實際上大打折扣。甚至出現(xiàn)部分信托公司盡職調(diào)查不嚴密,，乃至發(fā)行“馬甲信托”,。而在利益支付上，信托公司對客戶只支付約定的預(yù)期收益,。一方面是受托人責(zé)任的缺失,，另一方面是向投資者支付固定的回報，使得房地產(chǎn)信托越來越像房地產(chǎn)信貸,，離信托精神越走越遠,，違背了信托的本質(zhì)。
非但如此,，由于資質(zhì)較差的項目提供的預(yù)期收益率一般較高,，在剛性兌付的前提下，投資者更愿意選擇這些項目的信托產(chǎn)品,，房地產(chǎn)信托市場還可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象,。
上海一家信托公司的負責(zé)人此前就向記者感嘆，近年來信托公司的高速成長只能用“野蠻生長”來形容,，那些規(guī)規(guī)矩矩做業(yè)務(wù)的信托公司做不過那些不按常理出牌,、業(yè)務(wù)激進的信托公司。
“從某種意義上說,，這是一個惡性循環(huán),。”范杰表示,。由于不能履行受托責(zé)任,，所以必須用剛性兌付的條件吸引投資者購買信托產(chǎn)品。由于市場有了剛性兌付的要求,，所以必須收取除信托管理費之外的融資費用,，以求風(fēng)險和收益的匹配。
僅僅是流動性風(fēng)險,？
房地產(chǎn)信托發(fā)行量銳減,！
普益財富最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月份房地產(chǎn)信托發(fā)行量為41款,，相比于高峰期時的100多款已經(jīng)減少了一半多,。實際上，從2011年7月份以后,，房地產(chǎn)信托的發(fā)行便高位回落,，并呈持續(xù)下降態(tài)勢。
其原因,，一方面是銀監(jiān)會在2011年7月對房地產(chǎn)信托的發(fā)行施行“事前報備”政策,，對房地產(chǎn)信托發(fā)行提高了要求；另一方面,，信托公司出于風(fēng)險控制的考慮也主動放慢了發(fā)行節(jié)奏,。
雖然發(fā)行節(jié)奏放緩，成立數(shù)量減少,，但存量房地產(chǎn)信托的風(fēng)險問題仍然值得關(guān)注,。多家信托公司負責(zé)人在接受記者采訪時均表示，目前前期發(fā)行的房地產(chǎn)信托正面臨流動性風(fēng)險,。
“當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)面臨比較普遍的一類風(fēng)險就是流動性風(fēng)險,。”新華信托董事長翁先定表示,。
他指出,，受到宏觀調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)項目已建成存量房積壓,，由此直接引發(fā)資金回籠問題,，并最終導(dǎo)致流動性風(fēng)險�,！拔覀冋J為,，流動性風(fēng)險管理是前一輪實施的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的關(guān)注重點,，也是下一步產(chǎn)品升級的關(guān)鍵點�,！�
中信信托董事長蒲堅也表示,。“目前地產(chǎn)信托的風(fēng)險主要是流動性的風(fēng)險,，而不是其自身價值降低的風(fēng)險,。”
對于在房地產(chǎn)調(diào)控背景下,，房地產(chǎn)信托面臨的流動性風(fēng)險,，信托業(yè)人士是有共識的。早在去年初本報記者針對房地產(chǎn)信托所做的行業(yè)調(diào)查中,，多位信托公司負責(zé)人均表示了對房地產(chǎn)信托流動性風(fēng)險的關(guān)切,。 對于流動性風(fēng)險,，新華信托董事長翁先定認為,，金融產(chǎn)品特別是基金型房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，單純追求100%的兌付或零流動性風(fēng)險不太現(xiàn)實,，或者說出現(xiàn)個別和局部意義的流動性風(fēng)險不可避免,。
房地產(chǎn)信托是否會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，這個問題不僅僅是一個行業(yè)的危機問題,，更要在全局中考慮,。“房價下跌30%以上,，中國經(jīng)濟到底會怎么樣,？不要說信托會爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會怎么樣,？誰都說不清,。”來自監(jiān)管層的一位人士表示,。
目前來看信托業(yè)對于爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂并不是很強烈,。“在趨嚴的監(jiān)管力度下,，信托公司自身風(fēng)險管理能力逐步提高,，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險總體應(yīng)該是可控的�,！逼褕员硎�,。
他認為，在中國城市化和工業(yè)化進程還在繼續(xù)向縱深發(fā)展的情況下,，房地產(chǎn)業(yè)仍將在中國經(jīng)濟發(fā)展中占有重要的基礎(chǔ)地位,。而對于流動性風(fēng)險,，金融機構(gòu)都會有比較成熟和系統(tǒng)的風(fēng)險管理措施，包括銷售策略調(diào)整,，現(xiàn)金流配置安排等等,。感覺是要及早預(yù)警，提前防范和化解,。
“房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控對信托公司的影響主要是流動性風(fēng)險，并無系統(tǒng)性風(fēng)險之憂,。但信托公司應(yīng)積極做好應(yīng)對流動性風(fēng)險的準備和預(yù)案,，防止演變成系統(tǒng)性風(fēng)險�,！蔽滔榷ū硎�,。
兩條出路
對于當(dāng)前房地產(chǎn)信托面臨的隱憂，新華信托董事長翁先定認為,，應(yīng)該對當(dāng)前面對的風(fēng)險進行客觀分析,。
“我們呼吁監(jiān)管部門從行業(yè)發(fā)展的角度，鼓勵和支持信托公司,，以‘市場化,、規(guī)范化和專業(yè)化’的方式緩釋風(fēng)險。從而獲得產(chǎn)品升級的機會,，并鞏固已有的優(yōu)勢地位,。”
他提出了兩條具體的建議,，其中第一條是鼓勵專業(yè)能力強的信托公司與其他金融機構(gòu),，建立“白衣騎士”基金提供流動性支持。對于那些基本面良好,，僅是受到宏觀調(diào)控政策影響暫時出現(xiàn)對付性風(fēng)險的房地產(chǎn)信托項目,，設(shè)立專業(yè)管理基金提供流動性支持。在操作層面,，可以考慮由信托公司以資本金出資和管理型投資基金合作設(shè)立“白衣騎士”基金,。這類管理型基金應(yīng)以私人股權(quán)投資基金（PE）為主，通過資產(chǎn)組合管理,，實現(xiàn)風(fēng)險對沖,。此外，在合規(guī)前提下,，也可以考慮由信托公司購買自己產(chǎn)品,。通過“白衣騎士”基金等方式提供流動性，可以解決目前房地產(chǎn)信托項目面臨的兌付風(fēng)險,。
另一條建議則是,，鼓勵信托公司開發(fā)持有型物業(yè)產(chǎn)品,，從而走向真正的資產(chǎn)管理�,！澳壳胺康禺a(chǎn)市場調(diào)整,，雖然使得部分信托公司業(yè)務(wù)受到一定程度沖擊，但是這同時也為管理能力強的信托公司,，收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)提供了一個良好的時機,。”翁先定表示,。
他認為,，目前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)主要以資產(chǎn)出售作為退出的方式。通過收購優(yōu)質(zhì)物業(yè),，建立具有一定規(guī)模資產(chǎn)池,，信托公司將有機會開展以物業(yè)持有和長期經(jīng)營為特點的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。未來在資本市場條件成熟時,，可以進一步推出國內(nèi)的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品（REITS）,。這將為信托公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)提供充足的市場空間。
中信信托董事長蒲堅則指出,，經(jīng)過調(diào)控后,，房地產(chǎn)業(yè)將進入一個理性發(fā)展和體現(xiàn)一定集中度的時代。房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式,，也將隨之發(fā)生較大改變,。信托公司需要深入研究新發(fā)展階段的房地產(chǎn)行業(yè)的新特點、新規(guī)律,，集成多種金融工具,，充分發(fā)揮信托在整合資源和權(quán)利關(guān)系重構(gòu)方面的功能，有效解決中國城市化發(fā)展中的各種不平衡和矛盾,。