債務(wù)危機與“二次探底”隱憂
《21世紀》：您如何評價歐美債務(wù)危機的嚴重程度和持續(xù)時間,？此前對全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景的展望是否需要修正,？
沈建光：前期大家對美國經(jīng)濟的估計過于樂觀了，年初大家估計美國經(jīng)濟增長將達到百分之三四,，現(xiàn)在基本只有2%左右,。美債問題并不是一場新的危機,，只是上次危機的延續(xù)。2008年次貸危機之后，并沒有解決根本性問題,，金融機構(gòu)的次貸和其它衍生產(chǎn)品受到了損失,，金融機構(gòu)有倒閉的風(fēng)險，最后政府出手救助,。2009年3月是第一階段的轉(zhuǎn)折點,，在這之前歐洲政府均已出手，美國時任財長保爾森卻說要讓市場決定,，一直不肯出手,，危機愈演愈烈。2009年美國政府救助了AIG和花旗銀行之后,，政府信用替代了金融機構(gòu)的信貸風(fēng)險,，市場就穩(wěn)定下來了。
第二階段是市場經(jīng)過穩(wěn)定之后,，一開始投資者對政府還比較信任,，后來發(fā)現(xiàn)政府接手了這么多債務(wù)，出臺了經(jīng)濟刺激計劃,，大量增加開支,，政府到底還不還得清？危機開始向主權(quán)信用危機轉(zhuǎn)化,。所以這不是新的危機,，只是上次危機治理在經(jīng)濟增長上沒有起色，財政卻不斷惡化的結(jié)果,。
導(dǎo)火線是8月2日美國上調(diào)債務(wù)上限,，引發(fā)了對政府信用危機信心的總爆發(fā)。對于美國的長期問題十年以來財政收入非常低,，危機之后更低,，財政支出卻大幅增加并沒有任何解決辦法，這體現(xiàn)了美國政治上的一種僵局,。奧巴馬上臺之后搞醫(yī)療改革,，讓窮人也加入醫(yī)保，需要增加財政開支,，現(xiàn)在他想盡量不動醫(yī)療和社會保障支出,，而共和黨又不想增加稅收，這樣就陷入了一種僵局,。而且在2012年11月大選之前,，沒有任何解決的可能性。兩黨都在為大選布局,，經(jīng)濟好壞倒是次要的了,。
陳超：美國經(jīng)濟一蹶不振或者進入“二次探底”的可能性不大。當(dāng)然，目前的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù),，有很多悲觀的信號,，比如就業(yè)、房屋銷售,、消費等方面,，但我想提醒大家注意到一些樂觀的、積極的苗頭,。在消費方面,，盡管近期增速低迷，但是實際的消費總額已經(jīng)恢復(fù)到2007年的水平,。從企業(yè)的資產(chǎn)負債表來看,，美國企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利水平都不差，表明企業(yè)是有實力來投資的,，只是市場信心尚未恢復(fù),。一旦消費復(fù)蘇，企業(yè)的支出就會進一步增加,。
上半年,，有兩個不利因素壓制了美國的消費：一是石油價格的上漲，導(dǎo)致美國國內(nèi)汽油和燃料的支出成本大幅度上升,，擠壓了消費,。二是日本地震，造成了一次供應(yīng)鏈危機,。由于美國制造業(yè)大批核心零部件的生產(chǎn)都在日本,，日本地震后，很多美國汽車廠商因為供應(yīng)鏈斷裂導(dǎo)致停產(chǎn),、裁員，造成工人失業(yè),，汽車銷量銳減,，消費受到很大打擊。下半年,，以上兩個因素都將減弱甚至消失,。目前石油價格急劇回落，大宗商品價格也在回調(diào),，日本的供應(yīng)鏈也在逐步恢復(fù),。此外，美國政府可能出臺工資稅減免措施延期,，預(yù)計會延到2012年年底,。如果政策出臺，也將增加美國居民的可支配收入。綜上,，美國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力消費和投資,，都可能有積極的恢復(fù)。
但歐洲的情況確實不容樂觀,。歐債危機正進入一個惡性循環(huán),，龐大的債務(wù)導(dǎo)致政府財政不可持續(xù)，需要財政緊縮,，而財政緊縮又傷害了經(jīng)濟增長,，導(dǎo)致財政狀況更為惡化。像希臘這種國家,，經(jīng)濟規(guī)模小,，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又比較單一，更難走出債務(wù)危機,。主權(quán)債務(wù)危機可能再度帶來銀行危機和金融危機,，進而進一步打擊經(jīng)濟復(fù)蘇。歐債危機的下一步,，法國,、德國也可能被拖垮。德國的經(jīng)濟增長,，得益于歐元貶值帶來的出口好轉(zhuǎn),，但是目前這方面的紅利已經(jīng)用盡了。在未來一到兩年,，歐洲經(jīng)濟增長放緩已成必然,。
接下來，美國債務(wù)危機受一些意外事件沖擊的可能性依然是存在的,。比如穆迪,、惠譽也下調(diào)評級，或者發(fā)布負面評價,、經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期等,，都會打擊已經(jīng)很脆弱的市場信心。市場信心的低迷,，將引發(fā)連鎖反應(yīng),，導(dǎo)致市場資金鏈收緊，金融市場還將會發(fā)生動蕩,。至于未來美債危機會惡化到什么程度,，值得謹慎觀察。但對于經(jīng)濟二次探底的擔(dān)憂,，我個人認為是不成立的,。
外部沖擊的“�,！迸c“機”
《21世紀》：和2008年次貸危機爆發(fā)相比，新一輪危機對我國的影響如何,？
陳超：短期的影響來自于市場的傳導(dǎo)效應(yīng),，最近國內(nèi)資本市場的波動加劇，這是顯而易見的,。在危機發(fā)生之后,，全球資金的流向會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟好的時候,，資金都是從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家,，而危機來臨時，資金將回流到發(fā)達國家,。目前監(jiān)管當(dāng)局所擔(dān)憂的資本流入風(fēng)險可能很快會轉(zhuǎn)為資本流出的風(fēng)險,。
同時，我們的外匯儲備管理面臨挑戰(zhàn)和機遇,。在金融市場振蕩時,，市場的流動性、價格變動會比較劇烈,、頻繁,，對外匯資產(chǎn)配置提出了更高的要求。普通民眾認為,，既然美國發(fā)生債務(wù)危機了,，應(yīng)趕緊減持美國國債。但是這一輪危機爆發(fā)后,，美國的兩年期,、五年期國債的收益率都在往下走，表明由于危機來臨,，人們?yōu)榱吮茈U都要去買國債產(chǎn)品,，導(dǎo)致價格上漲，所以之前買了反而是賺錢的,。同時,，在市場高波動期，利用波動性進行套利,，可以取得很好的收益。此外,，需要把握大宗商品價格回調(diào)期,，增加大宗商品的投資。在海外投資方面,，全球經(jīng)濟的波動和歐美主權(quán)債務(wù)危機為我國企業(yè)的海外并購?fù)顿Y再度提供了機遇,。
此外,，歐美債務(wù)危機引發(fā)市場對全球經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂，使得大宗商品回調(diào),，也有助于緩解國內(nèi)通脹壓力,。但是，如果全球經(jīng)濟下滑長期持續(xù),，對我們的出口又會有負面影響,，當(dāng)然現(xiàn)在談這方面的影響還言之過早。
沈建光：次貸危機時,，很多金融機構(gòu)流動性危機非常嚴重,，整個貨幣市場、信貸市場凍結(jié),，對實體經(jīng)濟造成巨大的沖擊,。中國的出口從20%的正增長一下跌到-20%。所有金融機構(gòu)的債券收益率急劇上升,，價格急劇下跌,。
但這一輪沒有看到這樣的情況，因為政府已經(jīng)出手,，所有矛盾集中在美國政府的信用上,。既使評級下調(diào)，美國國債收益率反而在下降,，這說明美國仍是最主要的國際儲備貨幣,，短期之內(nèi)改不了。但中期內(nèi)肯定會有其它貨幣替代美元,，周小川行長在2008,、2009年就提到了金融危機最后的影響，是對國際貨幣體系產(chǎn)生的巨大沖擊,，這也是當(dāng)時提出加快推進人民幣國際化的一個重要原因,。
現(xiàn)在美國通脹已達3.6%，美聯(lián)儲卻表示將維持低利率到2013年,，這樣做的風(fēng)險很大,，實際上意味著它不顧通脹了，為了刺激經(jīng)濟不惜走貨幣擴張的道路,，因此QE3的推出是必然的。雷曼倒閉的時候其實是一個通縮,，原油價格從140多跌到30左右,，那時候我們反而比較好做,，就是全力以赴地刺激經(jīng)濟，不用考慮通脹問題�,，F(xiàn)在歐美的情況完全不同,，經(jīng)濟受到?jīng)_擊,，只有0-1%左右的增長，但通脹已經(jīng)上來,，這是典型的滯脹,。在這種情況下,，對于通脹,，我們不能太過樂觀,。
《21世紀》：您如何評價今年以來的出口形勢,？歐美經(jīng)濟的放緩將如何影響我國的出口,？
沈建光：今年的出口趨勢是由高往低走的,，年初是30%多甚至更高,，現(xiàn)在慢慢降到20%,，接下來可能還會往下走,。進口也有下降趨勢,，但相對平穩(wěn)一點�,，F(xiàn)在，我們對美出口實現(xiàn)單位數(shù)增長,，7月份同比是9.7%,，但對歐洲仍是22%,。這背后有兩個因素我們還沒看到：一方面是歐美國家在收縮財政,，經(jīng)濟開始下滑,，需求要下降了,；另一方面,，人民幣雖然對美元升值,，但對其它很多貨幣都是貶值的,，特別是對東南亞國家貨幣,。
人民幣對美元的升值速度比其它貨幣對美元升得慢，這導(dǎo)致我們對其它國家貨幣是貶值的,，這促成了中國對其它國家的強勁出口。但這種情況很難持續(xù),，歐美國家的需求下降和人民幣升值對于下半年的出口有很大影響,；同時國內(nèi)出口企業(yè)還受到工資,、原材料價格上漲及資金緊張的壓力,，這對出口也有不利影響,。
根據(jù)近年來的線性數(shù)據(jù)預(yù)測,，中國從順差國轉(zhuǎn)為逆差國的可能性是完全存在的,。但其中有兩個關(guān)鍵性因素：第一,，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)要有根本性改變,，現(xiàn)在40%多的出口額是加工貿(mào)易,，這始終是順差,。來料加工的比重降下來,，才會出現(xiàn)貿(mào)易逆差；第二,，匯率會不會變成對一攬子貨幣升值,？我們現(xiàn)在對美元升值,，但對其它國家貨幣貶值,，總的來看還是貶值的,。
通脹與增長的平衡術(shù)
《21世紀》：8月9日國務(wù)院常務(wù)會議指出，國際金融經(jīng)濟不確定性上升,，要“做好防范風(fēng)險的準備”,，“繼續(xù)保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長”。保增長是否應(yīng)取代防通脹成為下半年宏觀調(diào)控的首要目標,？
沈建光：這次通脹不僅是輸入性通脹,，或糧食價格問題，而是工資上漲和全面通脹的過程,。所以,，我們必須把經(jīng)濟增長降到一個可持續(xù)的水平：首先是貨幣政策收緊，第二步會看到經(jīng)濟放緩，第三步通脹才有希望下來,。我們現(xiàn)在已經(jīng)看到第二步,，通脹也開始慢慢下降，在這種情況下,，政策不能馬上轉(zhuǎn)頭,。7月份中國出口還有20%的增長,，雖然會放緩，但跌到-20%的可能性非常小,。所以,，要容忍一定程度的經(jīng)濟放緩,。
陳超：主張政策繼續(xù)從緊的依據(jù),，主要是為了應(yīng)對通脹,。下半年國內(nèi)通脹將趨勢性回落，歐美債務(wù)危機導(dǎo)致大宗商品價格回調(diào),，都有助于緩解通脹壓力,。如果控通脹的任務(wù)已經(jīng)基本完成,，政策再進一步收緊肯定沒有必要,。那么,，貨幣政策要不要馬上放松,？對此，應(yīng)該保持謹慎,。一方面,，通脹的水平和未來走向還有待觀察；另一方面,，如果本輪危機導(dǎo)致資金快速外流,，貨幣政策的沖銷壓力就沒那么大，公開市場操作和準備金的調(diào)整應(yīng)該更為慎重,。
對于中國經(jīng)濟而言,，9%左右的增長水平是合理的、可接受的,。在現(xiàn)有的調(diào)控力度和節(jié)奏下,，實現(xiàn)9%以上的增長問題不大,。以上的增長問題不大,。而且,，從貨幣政策看,，它有9-12個月時滯，去年10月份開始第一次加息,，政策效果要到今年底明年的時候才能顯現(xiàn)�,，F(xiàn)階段政策大幅放松并無必要。明年,，盡管2009年大規(guī)模的財政刺激和天量的信貸政策,，已經(jīng)透支了政府和銀行的資產(chǎn)負債表,，投資沖動已經(jīng)受到約束,，但我們?nèi)匀恍枰P(guān)注地方政府可能出現(xiàn)的新一輪投資沖動�,？傮w來看,，調(diào)控政策要保持連續(xù)性和平穩(wěn)，目前國際形勢的走向還不明朗,，突然的放松也可能會引發(fā)新一輪的地方政府投資沖動,，繼續(xù)加緊又會傷害實體經(jīng)濟的增長,。所以,，宏觀調(diào)控實際上是在走
“平衡木”,，需要政府審時度勢、審慎平衡,。
《21世紀》：7月PMI為50.7%,，創(chuàng)29個月以來新低,，經(jīng)濟增速放緩趨勢顯現(xiàn)，對此我們應(yīng)有怎樣的認識,？
“緊貨幣,、寬財政”、“貨幣政策定向?qū)捤伞钡群暧^政策選項如何選擇,？
沈建光：二季度GDP同比增長9.5%,；7月PMI繼續(xù)回落至50.7%，但相比于6月回落幅度大幅收窄,。經(jīng)濟下滑幅度低于市場預(yù)期,，說明目前國內(nèi)對于經(jīng)濟“硬著陸”與政策超調(diào)的擔(dān)憂尚屬過度。當(dāng)前居民消費總體保持平穩(wěn),，高端消費仍然旺盛,。“十二五”開局之年,，大量基建投資陸續(xù)投入,，保障房建設(shè)力度加大，投資也不會出現(xiàn)大幅回落,。因此,，我們認為，在強勁內(nèi)需的帶動下,，中國經(jīng)濟尚未出現(xiàn)明顯的降溫跡象,，預(yù)計全年GDP增速將達到9.3%。
在這種背景下,，“定向放松”即指貨幣政策微調(diào),。貨幣政策有很多工具：信貸規(guī)模控制,、公開市場操作是數(shù)量型工具,；匯率、利率是價格型工具,。當(dāng)前,，我們對于量化控制有點嚴，加息等價格工具反而滯后了,。頻繁的數(shù)量型工具的使用雖然嚴格的控制了今年的信貸目標,，但已經(jīng)造成了國內(nèi)中小企業(yè)與中小銀行的運行困難。一方面,，銀行被迫通過發(fā)行高收益理財產(chǎn)品吸引資金,，表外業(yè)務(wù)激增；另一方面,，中小企業(yè)的實際貸款利率已遠遠超過基準利率,，融資也轉(zhuǎn)向表外,。“雙表外”風(fēng)險值得密切關(guān)注,。相對于數(shù)量型工具來看,，采取價格型工具對此時中國經(jīng)濟增長影響不大，但對于緩解長期負利率,、穩(wěn)定通脹預(yù)期卻是有效手段,，因為加息無非加的是存款利率，是給老百姓的,，對中小企業(yè)沒有任何影響,，而且增加信貸持有，使市場上資金充裕,，對他們反而是最大的幫助,。另外，在緊貨幣的同時,，還應(yīng)輔之以寬財政的政策,，注重刺激消費、落實保障房建設(shè),、減少行政干預(yù)等，以化解經(jīng)濟增長的短期矛盾,。
今后我們可能會容忍稍高一點的通脹,，目標不再是2%-3%，可能是4%-5%,。其實5%的通脹率已經(jīng)比大部分發(fā)展中國家低,。這就需要穩(wěn)定通脹預(yù)期，讓存款利率跟通脹率相匹配,，不能通脹是5%，存款利率是3.5%,，這樣老百姓就覺得錢放在銀行里越存越虧,。如果存款利率提高，老百姓覺得錢放在銀行至少有個正回報,，就可以穩(wěn)定通脹預(yù)期,。
調(diào)控政策的適度性與前瞻性
《21世紀》：次貸危機以來，各國紛紛采取一系列刺激政策進行干預(yù),。而今,，政府債務(wù)風(fēng)險、高通脹等“后遺癥”正考驗著各國的政策制定者,。對此,，我們應(yīng)有怎樣的反思,？中國下一輪的調(diào)控政策應(yīng)如何從中汲取經(jīng)驗？
陳超：宏觀調(diào)控實際上是短期政策,、總量政策,，它的目標是“燙平”經(jīng)濟的大幅波動。而政府在利用短期政策的時候,，可能會帶來一些長期隱患和結(jié)構(gòu)的扭曲,，這就需要進行短期和長期政策的平衡，總量政策和結(jié)構(gòu)政策的平衡,。
當(dāng)經(jīng)濟陷入危機時,，如果政府不救助、不干預(yù),，可能就會出現(xiàn)大的衰退和蕭條,。所以，次貸危機以來的這一輪救助是必要的,。但是,，這種干預(yù)一旦過度，會扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu),，加劇失衡,，所以“度”的把握尤為關(guān)鍵。反思2009年的政府干預(yù)政策,，我認為以下幾點“失衡”值得認真對待：一是政府干預(yù)帶來的資源配置的失衡,。熊彼特提出“創(chuàng)造性毀滅”的概念，即在經(jīng)濟危機下,，市場競爭導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)勝劣汰,，沒有增長潛力和發(fā)展優(yōu)勢的企業(yè)自然被淘汰出去。但在中國,，由于2009年政府的大規(guī)模財政刺激計劃和信貸投放,，讓一些沒有競爭力的企業(yè)又起死回生了，這在某種程度上造成了經(jīng)濟效率的損失和資源配置的扭曲,；二是干預(yù)帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的進一步失衡,。在上一輪信貸大規(guī)模投放中，拿到錢的多數(shù)是國有企業(yè)和大型企業(yè),，它們用資金去炒股票,、房地產(chǎn)，加大了資產(chǎn)泡沫,，中小企業(yè)的生存環(huán)境則進一步惡化,，“國進民退”更為突出；三是需求結(jié)構(gòu)的進一步失衡。在次貸危機之前,，中國過分依靠投資和要素投入來拉動經(jīng)濟,，而救助政策實質(zhì)上是延續(xù)了政府主導(dǎo)、投資拉動的老路,；四是公共資產(chǎn)負債表的失衡,。由于地方政府融資平臺的大量信貸投放，一些地方政府的資產(chǎn)負債顯著惡化,，同時國有商業(yè)銀行蘊含的潛在不良資產(chǎn)風(fēng)險也顯著上升,。
演化博弈論和制度經(jīng)濟學(xué)有個有意思的命題，經(jīng)濟系統(tǒng)本身存在“路徑依賴”和“路徑鎖定”,，一旦進入一種模式,，再想走出來就很難了。因此,，政府短期宏觀調(diào)控政策的失當(dāng),，可能帶來經(jīng)濟系統(tǒng)較長時間的失衡和扭曲。下一輪調(diào)控政策應(yīng)當(dāng)把握好政策的度,，做到短期政策和長期政策兼顧,，總量政策和結(jié)構(gòu)政策協(xié)調(diào)。
《21世紀》：中國經(jīng)濟目前面臨的最主要風(fēng)險是什么,？未來短期政策和中長期發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)如何結(jié)合,，以實現(xiàn)增長方式的根本轉(zhuǎn)變？
陳超：中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的最大障礙,，是制度改革的停滯,。如果制度改革不能和經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，就會阻礙經(jīng)濟潛力的釋放,。在一些領(lǐng)域的市場化改革已經(jīng)到位,，但另一些領(lǐng)域又遠遠滯后，像要素市場的問題就非常明顯,。目前勞動者的自由流動還不能夠完全實現(xiàn),，戶籍制度造成了極大的限制，流動人口面臨子女教育,、醫(yī)療等一系列配套政策門檻,。限車、限房等短期政策,，又強化了原有的制度壁壘,，所以全面的推動制度改革已經(jīng)勢在必行,。
近兩年,，國有企業(yè)越來越強大，民營企業(yè)的生存空間被擠壓,，這種趨勢越來越明顯,。當(dāng)然國有企業(yè)的發(fā)展并不是一件壞事,。一些競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)，充滿危機意識,，并且有激勵約束機制,，在競爭中做大做強，比如像金融領(lǐng)域,，很多國有商業(yè)銀行都取得了很好的業(yè)績,。但在很多壟斷領(lǐng)域，國有企業(yè)的發(fā)展就會對經(jīng)濟造成傷害,。因為這些壟斷的國企缺乏競爭機制,，缺乏創(chuàng)新的動力，不利于經(jīng)濟效率的提升,。中國經(jīng)濟發(fā)展的另一障礙是整個社會企業(yè)家精神的消退�,，F(xiàn)在很多調(diào)研的結(jié)果都顯示，大部分的大學(xué)畢業(yè)生都想當(dāng)公務(wù)員,，和外企相比,，更多的人選擇去國企。如果年輕人都不愿意創(chuàng)業(yè),、不愿意冒險,，整個社會的創(chuàng)新和經(jīng)濟活力就會出問題。一個缺乏企業(yè)家精神和創(chuàng)新意識的國家,，未來的發(fā)展?jié)摿χ档脫?dān)憂,。