2009年A股IPO審核重啟以來，資本市場出現(xiàn)了一批手握巨額超募資金的上市公司,。當(dāng)我們關(guān)注超募資金去向時(shí),，一條條圍繞超募資金的利益鏈或隱或現(xiàn)。
據(jù)統(tǒng)計(jì),，自2009年7月IPO重啟至今,，567家創(chuàng)業(yè)板及中小板公司總共募集資金4878億元,，其中超募資金占到2730億元，占比達(dá)56%,。這些超募資金往往被用于補(bǔ)充流動(dòng)資金,、償還貸款、投資項(xiàng)目,、資產(chǎn)及股權(quán)收購等等,。
當(dāng)我們將目光聚焦在與上市公司或有牽連的交易對(duì)手時(shí)發(fā)現(xiàn)，通過一樁樁資產(chǎn)收購,，部分超募資金最終流向了控股股東,、兄弟公司、高管等利益關(guān)聯(lián)方之手,，部分VC/PE也以并購方式溢價(jià)退出,，將風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)一并拋給了上市公司，恍若又一場IPO盛宴,。
投資者關(guān)注的是,，其中是否潛藏著利益輸送的軌跡？上市公司實(shí)施收購的必要性,、標(biāo)的資產(chǎn)的估值合理性是否經(jīng)得起推敲,？未來，標(biāo)的資產(chǎn)將成為上市公司新的盈利點(diǎn),，還是淪為沉重的包袱,？
本報(bào)記者試圖通過對(duì)多個(gè)典型案例的剖析，揭開這些關(guān)聯(lián)交易的真實(shí)動(dòng)機(jī)和隱秘細(xì)節(jié),，提醒投資者關(guān)注資產(chǎn)收購背后的邏輯和風(fēng)險(xiǎn),。
大股東“借雞生蛋”
在上市公司巨額超募資金的流向中，最為敏感的是收購大股東資產(chǎn),。由于大股東與上市公司的特殊關(guān)系,，這類“體內(nèi)循環(huán)式”的資產(chǎn)倒騰，為暗箱操作及利益輸送留下了較大的操作空間,。
在上市公司巨額超募資金的流向中,，最為敏感的是收購大股東資產(chǎn)。由于大股東與上市公司的特殊關(guān)系,，這類“體內(nèi)循環(huán)式”的資產(chǎn)倒騰,，為暗箱操作及利益輸送留下了較大的操作空間。因此,，收購標(biāo)的資產(chǎn)的必要性,、估值的合理性、是否具備持續(xù)盈利能力等問題,，屢屢遭受市場質(zhì)疑,。
且看一個(gè)最新的收購樣本,。7月30日,，巨星科技公告,，擬動(dòng)用超募資金2.49億元收購大股東巨星集團(tuán)旗下杭叉控股20%的股權(quán)。本次交易涉及的3家公司實(shí)際控制人都是仇建平,。
資料顯示,，杭叉控股的注冊(cè)資本為8908萬元，設(shè)立于2003年1月23日,，由陳旦生,、金柏林等703位自然人股東共同發(fā)起，旗下核心資產(chǎn)為杭叉集團(tuán),，后者是國內(nèi)叉車業(yè)的排頭兵,。2010年度，杭叉控股營業(yè)收入為45.98億元,，歸屬母公司股東的凈利潤為1.2億元,。今年1月，巨星集團(tuán)以13.98元/股的價(jià)格,，收購杭叉控股72.39%股權(quán),，此后又進(jìn)一步增持至98.89%。
盡管巨星科技本次收購價(jià)格也是13.98元/股,，卻難掩高溢價(jià)的事實(shí),。根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至2010年末,，杭叉控股的資產(chǎn)賬面價(jià)值僅7205.8萬元,，評(píng)估價(jià)值卻達(dá)12.68億元，增值11.96億元,，增值率達(dá)到16.6倍,。從另一個(gè)角度看，杭叉控股2010年基本每股收益約1.36元,，13.98元/股的收購價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)10.3倍,。A股市場上，與之可比的安徽合力動(dòng)態(tài)PE約17倍,。
一個(gè)容易被忽視的細(xì)節(jié)是,，杭叉控股的兩次收購沿用的是同一份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，但期間標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模已悄然生變,。據(jù)披露,，今年6月20日，杭叉集團(tuán)董事會(huì)決定,，擬將注冊(cè)資本由10400萬元增至13730.5萬元,。增資后,，杭叉控股對(duì)杭叉集團(tuán)的持股比例由68.6538%降為52%。按照新的持股比例,，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測杭叉控股2011-2013年凈利潤分別為9750萬元,、10254萬元和11232萬元，均低于2010年的盈利數(shù),�,！按蠊蓶|收購時(shí)溢價(jià)本來就高，如今杭叉控股對(duì)杭叉集團(tuán)的持股比例下降約17%,，未來業(yè)績明顯被攤薄,，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻維持不變，這對(duì)上市公司而言并不公允,�,！币晃皇袌鋈耸繉�(duì)記者表示。
從另一視角看,，巨星科技從事的手工具與杭叉集團(tuán)主營的工程機(jī)械跨度巨大,，股權(quán)收購的必要性并不充分�,！皬挠A(yù)測看,，標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)巨星科技的業(yè)績貢獻(xiàn)很小�,！鄙鲜鍪袌鋈耸空f,，巨星科技出手收購，更像是為緩解大股東的資金壓力,，對(duì)公司主營業(yè)務(wù)拓展意義不大,。
記者從多方了解到，巨星集團(tuán)巨資收購杭叉控股,，意在推動(dòng)杭叉集團(tuán)IPO,。據(jù)悉，杭叉控股的前身為杭叉職工持股協(xié)會(huì),，由于股東人數(shù)超過《公司法》規(guī)定的200人上限,，杭叉集團(tuán)雖于2006年啟動(dòng)上市計(jì)劃，但一直未能成行,。而巨星集團(tuán)入主后,，掃平了杭叉集團(tuán)潛在的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，為IPO做好了鋪墊,�,！坝捎趯�(shí)際控制人發(fā)生變更，杭叉集團(tuán)最早也要3年后上市,，期間存在業(yè)績波動(dòng)的可能,，不排除巨星集團(tuán)與杭叉控股的股東存在對(duì)賭條款,。”一位私募人士分析,，巨星科技可能只是個(gè)過渡角色,，其所持的杭叉控股股權(quán)可能以某種理由再轉(zhuǎn)回給巨星集團(tuán)。
環(huán)顧資本市場,，上市公司溢價(jià)收購大股東資產(chǎn),，“孵化”之后再平價(jià)甚至低價(jià)回售給大股東,，繼而實(shí)現(xiàn)IPO的案例的確并不鮮見,。
更普遍的情形是，大股東通過向上市公司出售旗下資產(chǎn)收獲了真金白銀,。例如,，去年底，向日葵使用超募資金1.48億元收購大股東吳建龍旗下優(yōu)創(chuàng)光能100%股權(quán),；今年1月,，富春環(huán)保與大股東通信集團(tuán)簽訂協(xié)議，使用超募資金2.45億元收購精密冷軋薄板項(xiàng)目一期工程,。另有兩家公司出資逾億元購買控股股東的房產(chǎn)——去年底,，上市僅2個(gè)月的希努爾披露，擬使用超募資金10500萬元購買大股東希努爾集團(tuán)的三處房產(chǎn),；今年6月,，當(dāng)升科技花費(fèi)1.2億元超募資金購買控股股東坐落于北京南四環(huán)西路188號(hào)十八區(qū)的21、22號(hào)樓,。
從公告看,，上述公司收購大股東資產(chǎn)的理由不外乎是“延伸產(chǎn)業(yè)鏈”、“減少關(guān)聯(lián)交易”等,，從資產(chǎn)評(píng)估情況看,，交易價(jià)格似乎較為公允，甚至有一定幅度的“優(yōu)惠”,。然而,，類似的“體內(nèi)”資產(chǎn)騰挪，并未能完全消釋外界的質(zhì)疑,。只有一個(gè)結(jié)果是肯定的,，即大量超募資金流入了大股東的口袋。
關(guān)聯(lián)方“利益均沾”
與上市公司唇齒相依的關(guān)聯(lián)方通過出售資產(chǎn),，成為蠶食超募資金的另一類獲利群體,。
由于超募資金直接收購大股東資產(chǎn)頗為敏感，容易引發(fā)各方關(guān)注,，因此目前交易數(shù)額較大的案例并不算多,。但另一值得關(guān)注的超募資金流向是,，與上市公司唇齒相依的關(guān)聯(lián)方通過出售資產(chǎn)，成為蠶食超募資金的另一類獲利群體,。
7月23日,，停牌兩個(gè)月的華中數(shù)控發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，將分別動(dòng)用1.25億元和1621萬元超募資金收購關(guān)聯(lián)方所持的電機(jī)資產(chǎn),。大股東華大產(chǎn)業(yè),、兄弟公司華工創(chuàng)投和華工孵化器由此實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。
華中數(shù)控此次最重要的收購是,，向大股東華大產(chǎn)業(yè)子公司華工創(chuàng)投和華工孵化器購買其各自所持有的華大電機(jī)1098.2萬股股份,，占總股本的70.86%，轉(zhuǎn)讓金額12537萬元,。同時(shí),，公司以1621萬元向華大產(chǎn)業(yè)收購其所持登奇公司56.68%股權(quán),，兩筆收購溢價(jià)分別為122%和4.9%,。上述兩家標(biāo)的公司均從事交流伺服電機(jī)生產(chǎn)，為華中數(shù)控上游產(chǎn)業(yè),。
據(jù)統(tǒng)計(jì),，除華中數(shù)控外,，滬電股份、華誼兄弟,、齊翔騰達(dá),、同德化工、世紀(jì)鼎利,、飛力達(dá)均向關(guān)聯(lián)方“輸送”了超募資金,，交易對(duì)象包括兄弟公司、現(xiàn)任高管等,，涉及金額少則1000余萬元,，多則近5000萬元。引發(fā)爭議的是,，這些與關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)收購究竟是“畫蛇添足”還是“錦上添花”,？
更值得剖析的是，華中數(shù)控的收購案折射出一整套關(guān)聯(lián)利益方的運(yùn)作“玄機(jī)”,。資料顯示,，華大電機(jī)成立于2003年，注冊(cè)資本500萬,，發(fā)起人包括持股80%的華大產(chǎn)業(yè)和5位自然人,。同年，華大產(chǎn)業(yè)將所持全部出資以400萬轉(zhuǎn)讓給了華工孵化器；2005年,，華工孵化器將其中200萬出資轉(zhuǎn)給了華工創(chuàng)投,。2007年2月，華大電機(jī)改制為股份公司,。
“從股權(quán)架構(gòu)看,，華大電機(jī)應(yīng)該有上市打算�,！币晃粍�(chuàng)投界人士向記者表示,。根據(jù)一份“湖北省企業(yè)上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室關(guān)于全省上市后備企業(yè)名單的公告(2009年)”，華大電機(jī)名列其中,，被歸為“
扶持類企業(yè)”,。而同在榜單“重點(diǎn)企業(yè)”中的臺(tái)基股份、華中數(shù)控等多家公司均在此后上市,�,！叭A大電機(jī)的業(yè)績?cè)鏊俨⒉皇呛芡怀�,，IPO存在一定難度,，股東以這種方式實(shí)現(xiàn)退出也不失為一個(gè)好的選擇�,！鄙鲜鋈耸勘硎�,。以華工孵化器的200萬元出資計(jì)算，其所持股權(quán)對(duì)應(yīng)的套現(xiàn)金額達(dá)6269萬元,。再算上期間華大電機(jī)“10送2派1.5”的分紅,，華中數(shù)控的兩名“同胞兄弟”可謂賺得盆滿缽溢。
此外,，據(jù)記者查證,，華中數(shù)控此次所購的登奇公司56.68%股權(quán)，原系從上市公司轉(zhuǎn)出的資產(chǎn),。招股書顯示,，在華中數(shù)控上市之前，由于登奇公司和華大產(chǎn)業(yè)旗下的華大電機(jī)所處行業(yè)一致且產(chǎn)品類似,，存在潛在同業(yè)競爭,，2008年7月、2010年6月,，華中數(shù)控分別將所持登奇公司30%,、26.68%股權(quán)作價(jià)432萬和612萬轉(zhuǎn)讓給華大產(chǎn)業(yè)，合計(jì)金額1044萬元,。
如今,，在華中數(shù)控上市獲得4.9億元超募資金之后，不僅以1621萬元的價(jià)格“買回”登奇公司，交易價(jià)格較之其出售價(jià)格升值率超過55%,，更是以122%的溢價(jià)購入規(guī)模遠(yuǎn)大于登奇的華大電機(jī),，將本已剝離的業(yè)務(wù)再“發(fā)揚(yáng)光大”。通過一系列的資本運(yùn)作,，大股東集團(tuán)內(nèi)部利益實(shí)現(xiàn)了最大化,。
創(chuàng)投資本 “暗渡陳倉”
上市公司超募資金大量用于并購，使得大量創(chuàng)投項(xiàng)目通過并購?fù)顺龀蔀樾碌内厔�,，一些�?xiàng)目背后可能隱藏著特殊的利益安排,。
相對(duì)于關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)收購，超募資金受益鏈條的另一環(huán)更加隱秘：由于上市公司將超募資金大肆用于并購,，使得更多的創(chuàng)投資本借力退出,。令外界質(zhì)疑的是，高溢價(jià)的并購項(xiàng)目背后,，是否暗藏著上市公司向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的利益輸送,？
清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年,，中國并購市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長,，共完成469起并購交易，其中披露價(jià)格的416起并購交易總金額達(dá)277.79億美元,。與去年同期相比,，并購案例數(shù)增長61.2%，并購金額增長91.1%,。其中,，由上市公司超募資金“貢獻(xiàn)”的并購并不在少數(shù)。
7月28日,，順網(wǎng)科技發(fā)布重大資產(chǎn)購買報(bào)告書草案,。在這筆交易中，公司主要將購買新浩藝軟件,、凌克翡爾,、上海派博、上海信御和上海翊廣5家公司100%的股權(quán),，交易總價(jià)為4.8億元,，其中現(xiàn)金總對(duì)價(jià)為3.16億元，采用超募資金支付,。
上述資產(chǎn)以新浩藝為最核心資產(chǎn),，該公司同時(shí)持有上海信御和上海翊廣100%股權(quán)。在3.16億的支付款中,，順網(wǎng)科技需支付給新浩藝唯一股東Hintsoft
Holdings Ltd,。的現(xiàn)金達(dá)3.01億,，占公司超募資金3.89億元的77%。
截至2010年末,，新浩藝等5家公司股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為48556.83萬元,，增值率高達(dá)431%。
引人浮想聯(lián)翩的是,，此次交易的最大“贏家”Hintsoft
,，其主要股東包括順網(wǎng)科技的重要客戶百度。資料顯示,，新浩藝成立于2005年8月,，Hintsoft則設(shè)立于2005年5月，儼然是為投資新浩藝專設(shè),，從其股權(quán)架構(gòu)看,，應(yīng)當(dāng)存在海外上市計(jì)劃。Hintsoft成立之初,，股東為IDG及7位自然人,，IDG持股比例為30%。2007年至2010年,，又陸續(xù)引入紅杉資本,、百度和CRP
HOLDINGS
LIMITED。經(jīng)過幾輪增資,，截至2011年7月,，新浩藝的注冊(cè)資本為722萬美元，百度持有Hintsoft的7.45%股權(quán),。
招股書顯示，2010年上半年,，順網(wǎng)科技前五名銷售客戶占比總計(jì)52.25%,，其中來自百度方面的銷售收入占比就達(dá)到12.23%，位列第二,。而在2007年至2009年,，百度的銷售收入占比分別達(dá)到32.55%、26.87%和16.55%,，盡管呈逐年下降態(tài)勢,，但百度依舊是公司重要客戶之一。百度與順網(wǎng)科技的親密合作關(guān)系,，使得本次并購“親上加親”,。
“在中國，大量創(chuàng)投熱衷于投資Pre-IPO項(xiàng)目,，但最終能通過IPO退出的項(xiàng)目畢竟是少數(shù),。并購?fù)顺觯莿?chuàng)投資本另一個(gè)重要的退出途徑�,！币晃粍�(chuàng)投業(yè)資深人士說,，上市公司超募資金大量用于并購，使得大量創(chuàng)投項(xiàng)目通過并購?fù)顺龀蔀樾碌内厔�,，一些�?xiàng)目背后可能隱藏著特殊的利益安排,。“一般來說,，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)有一些關(guān)系緊密的上市公司,，當(dāng)創(chuàng)投手頭的項(xiàng)目通過IPO退出無望時(shí)，可能會(huì)借助與上市公司的關(guān)系,，通過超募資金并購實(shí)現(xiàn)退出”,。
據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，除順網(wǎng)科技外,，紅日藥業(yè),、振東制藥、閏土股份,、久其軟件等多家公司,，均利用超募資金實(shí)施并購，使創(chuàng)投資本成功脫身,，且這類并購?fù)鶖?shù)額較大,，溢價(jià)較高。比如,，閏土股份,、久其軟件分別以約70%和146%的溢價(jià)，從金坤創(chuàng)投和達(dá)晨財(cái)富手中收購了明盛化工和同望科技的股權(quán),。
浙江一家創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示,，隨著新股發(fā)行市盈率逐漸走低，一級(jí)市場的估值趨于理性,，創(chuàng)投業(yè)的暴利時(shí)代已經(jīng)終結(jié),，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已看淡中長期的創(chuàng)業(yè)板和中小板市場，“趁著上市公司利用超募資金四處并購,，手中的項(xiàng)目如果能以并購方式退出,，是一種比較理想的選擇�,！�
“高價(jià)低質(zhì)”存隱憂
部分上市公司動(dòng)用超募資金實(shí)施資產(chǎn)收購時(shí)“大手大腳”,，紛紛給出了較高的收購溢價(jià)。然而,，標(biāo)的資產(chǎn)的成色卻并不亮眼,，盈利前景存在隱憂,。
一個(gè)瘋狂而顯著的現(xiàn)象是，部分上市公司動(dòng)用超募資金實(shí)施資產(chǎn)收購時(shí)“大手大腳”,，紛紛給出了較高的收購溢價(jià),。然而，標(biāo)的資產(chǎn)的成色卻并不亮眼,，盈利前景存在隱憂,。令人擔(dān)憂的是，未來這些并購項(xiàng)目將成為上市公司新的利潤來源還是沉重的包袱,？
例如,，華中數(shù)控?cái)M巨資購入的華大電機(jī)，其主營業(yè)務(wù)較為傳統(tǒng),，業(yè)績并無“高增長”的潛力,。該公司除2009年、2010年業(yè)績?cè)龇^大外,，此后的表現(xiàn)較為平淡,，后續(xù)盈利能力乏力。根據(jù)盈利預(yù)測,，華大電機(jī)2011年凈利潤為3040萬元,，較2010年的2949萬元僅增長3%；2012年則為3088萬元,，增長率不超過1.6%,。盡管其業(yè)績足以對(duì)華中數(shù)控的業(yè)績構(gòu)成重大影響，但持續(xù)成長能力尚待驗(yàn)證,。
再看錦富新材,。今年1月，公司宣布以6200萬元超募資金從象禾投資手中收購藍(lán)思科技100%股份,，并在此后動(dòng)用6500萬元超募資金進(jìn)行增資,。收購時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的股東權(quán)益為3359萬元,，收購溢價(jià)達(dá)85%。而截至2010年12月31日,，藍(lán)思科技無任何公司營業(yè)收入,，虧損46萬元。
今年5月,，振東制藥斥資1.12億超募資金收購山西安特生物100%股權(quán),，持有該公司90%股份的旺遠(yuǎn)投資是一家從事醫(yī)藥金融領(lǐng)域投資的公司。2010年末,，安特生物凈資產(chǎn)為5835萬元,，收購溢價(jià)超過90%,。然而，安特生物2010年全年凈利潤為492萬元,，今年第一季度僅41萬,，但盈利預(yù)測卻令人側(cè)目：2011年至2013年，公司凈利潤將分別達(dá)到1600萬,、2000萬和2500萬元,，與目前的業(yè)績反差明顯，能否兌現(xiàn)需要打上問號(hào),。
再往前追溯,，2010年末，巨力索具以3929.7萬元超募資金,，收購控股股東巨力集團(tuán)旗下巨力鋼構(gòu)92.5%的股權(quán),，收購?fù)瓿珊蟪钟衅?00%股權(quán)。資料顯示,，巨力鋼構(gòu)2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤501萬元,，2008年凈利潤只有7萬元，凈資產(chǎn)收益率較低,，對(duì)巨力索具的業(yè)績貢獻(xiàn)更是不值一提,。值得注意的一個(gè)細(xì)節(jié)是，2009年末,，巨力集團(tuán)曾借用巨力鋼構(gòu)5045.49萬元,，已然超過巨力鋼構(gòu)截至2009年末的凈資產(chǎn)。這不免令投資者發(fā)問：有過資金占用“前科”的巨力集團(tuán),，將巨力鋼構(gòu)售予巨力索具,，最大的動(dòng)機(jī)是否是出于自身的資金需求？
“對(duì)于上市公司而言,，收購處于成熟期的企業(yè)幫助其完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈,，理論上對(duì)交易雙方均有益處。從并購案例看,，不少上市公司的并購都出于打通產(chǎn)業(yè)鏈或者延伸業(yè)務(wù)的打算,。”市場人士分析說,，“但是,，上市公司高溢價(jià)的收購卻往往和微利或虧損資產(chǎn)捆綁，個(gè)中緣由不免令人生疑,�,！�
隨著超募資金主導(dǎo)的并購戰(zhàn)持續(xù)上演，更多的懸疑在等待答案：收購資產(chǎn)未來是否能夠達(dá)到承諾的預(yù)期,？高溢價(jià)的交易背后是否存在利益輸送,？誰又會(huì)成為第一個(gè)“自食苦果”者,？