自創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)到2011年7月31日,，已有248家公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板�,！蹲C券日?qǐng)?bào)》金融機(jī)構(gòu)中心根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)保薦信用監(jiān)管信息和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委公告統(tǒng)計(jì),，2年間，創(chuàng)業(yè)板共有49家公司IPO首次上會(huì)被否,，涉及25家券商,。2009年、2010年,、2011年以來被否公司家數(shù)分別為15家,、25家、9家,。其中,，8家公司二次上會(huì)通過。
透過49家公司IPO被否的原因，除擬上市公司自身存在瑕疵外,，作為保薦人的券商負(fù)有不可推卸的責(zé)任,。勤勉盡責(zé)缺失，公司與保薦人之間的利益鏈牽絆,，只薦不保致使公司業(yè)績(jī)變臉,，部分保代專業(yè)性不夠，成為保薦人的四大硬傷,。
49個(gè)項(xiàng)目被否涉25家券商
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來，已審核通過257家公司首發(fā)申請(qǐng),，248家公司已經(jīng)成功登陸創(chuàng)業(yè)板,。其中，25家券商保薦的49家公司IPO首次上會(huì)被否,。在創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目上儲(chǔ)備豐富的券商,，由于上會(huì)數(shù)量多，因此被否的公司家數(shù)也名列前茅,。
WIND資訊統(tǒng)計(jì)顯示,，在過會(huì)的257家公司中，平安證券以33家奪得冠軍,，國(guó)信證券以22家位居亞軍,，招商證券以14家位居季軍，號(hào)稱“深圳三虎”這三家券商合計(jì)過會(huì)家數(shù)69家,。過會(huì)9家以上的有：廣發(fā)證券,、華泰聯(lián)合各11家，中信建投10家,，安信證券,、海通證券、中信證券各10家,。綜合計(jì)算,，這9家券商過會(huì)家數(shù)128家，占總過會(huì)家數(shù)比例近一半,。從被否數(shù)量上看,，招商證券有7個(gè)項(xiàng)目被否，排名第一,；海通證券,、國(guó)信證券各有5個(gè)項(xiàng)目被否，并列第二名,。安信證券,、平安證券,、申銀萬(wàn)國(guó)各有3個(gè)項(xiàng)目被否，廣發(fā)證券,、光大證券有2個(gè)項(xiàng)目被否,，華泰證券、華泰聯(lián)合證券各有1個(gè)項(xiàng)目被否,。
在中小券商中，民生證券,、第一創(chuàng)業(yè)各有2個(gè)項(xiàng)目被否,，1個(gè)項(xiàng)目被否的券商有13家，分別為：西南證券,、東海證券,、中德證券、萬(wàn)聯(lián)證券,、長(zhǎng)江證券,、齊魯證券、國(guó)元證券,、財(cái)富里昂,、東信證券、東吳證券,、西部證券,、德邦證券和中信建投。這15家券商的被否項(xiàng)目占比達(dá)34.7%,。
據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì),，有8家公司二次上會(huì)獲得通過，包括：平安證券保薦的深圳海聯(lián)訊,、安信證券保薦的天璣科技,、招商證券保薦的上海金仕達(dá)、申銀萬(wàn)國(guó)保薦的冠昊生物,、中德證券保薦的福星曉程,、西南證券保薦的賽輪股份、長(zhǎng)江證券保薦的上海開能環(huán)保等,。萬(wàn)聯(lián)證券保薦的江西恒大高新技術(shù)股份有限公司首發(fā)被否,，更換了保薦人國(guó)信證券后成功登陸中小板。新時(shí)代證券保薦的和佳醫(yī)療則在2011年7月11日被取消審核,，2011年7月26日通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核,。廣發(fā)證券保薦的蘇州恒久則成為退還募資的IPO胎死腹中案例。
從被否企業(yè)自身原因看主要在于,，一是公司盈利能力不突出,，持續(xù)盈利能力差,。表現(xiàn)為過分依賴大客戶，受經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化影響過大等,。二是獨(dú)立性問題,。表現(xiàn)為對(duì)關(guān)聯(lián)方在技術(shù)、市場(chǎng),、研發(fā)等方面的依賴,。三是主體資格不明。表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)際控制人發(fā)生重大變化,、設(shè)立時(shí)驗(yàn)資存在問題及財(cái)務(wù)條件不符合要求等,。四是募投項(xiàng)目的問題。體現(xiàn)為募投項(xiàng)目具有不確定性,，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大,。
雖然欲上市公司自身存在問題，但保薦人負(fù)有不可推卸的責(zé)任,。綜合分析,，保薦人存在四大硬傷：一是勤勉盡責(zé)缺失，二是公司與保薦人之間的利益鏈牽絆,，三是只薦不保致使公司業(yè)績(jī)變臉,，四是部分保代素質(zhì)不高、專業(yè)性不夠,。
保薦人未盡勤勉盡職責(zé)任
顧名思義,，保薦人既是企業(yè)上市的推薦人，也是其擔(dān)保人,。目前來看,，保薦人更加重視推薦的職責(zé)，但擔(dān)保的職責(zé)盡得不夠,。在4月中旬保薦人培訓(xùn)活動(dòng)上,，監(jiān)管層人士就提出，在發(fā)行審核過程中,，發(fā)現(xiàn)存在的問題就包括保薦人盡職調(diào)查工作不到位,，如有些應(yīng)發(fā)現(xiàn)而未發(fā)現(xiàn)的重大問題，沒有按要求走訪相關(guān)供應(yīng)商,、客戶和相關(guān)的政府部門,，嚴(yán)重依賴律師和會(huì)計(jì)師的工作，申報(bào)材料后沒能對(duì)公司的情況進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查工作,。
缺乏持續(xù)盈利能力是申請(qǐng)被駁回的最重要原因,。如創(chuàng)業(yè)板第一家未通過審核的磐能科技，與上市的國(guó)電南自,、國(guó)電南瑞等企業(yè)相比競(jìng)爭(zhēng)力不足,，2008年凈利潤(rùn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng),。同濟(jì)同捷、賽輪股份,、佳創(chuàng)視訊,、奇想青晨等公司均因?yàn)槿狈Τ掷m(xù)盈利能力而遭到發(fā)審委否決。財(cái)富里昂保薦的金能科技也同樣存在盈利性不足的問題,，申報(bào)稿顯示,，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的“工業(yè)炸藥生產(chǎn)技術(shù)及裝備”2007年、2008年,、2009年毛利率分別為52.69%,、41.35%以及30.07%，呈逐年下降態(tài)勢(shì),。神舟電腦被否原因是因公司缺乏成長(zhǎng)性,。數(shù)據(jù)顯示,，2010年神舟電腦整體產(chǎn)品毛利率水平僅有6.31%,。
除了考察盈利能力之外，擬上市公司主體缺乏獨(dú)立,、關(guān)聯(lián)交易較多,、股權(quán)不穩(wěn)定、治理不達(dá)標(biāo)也是被否的重要因素,。中信建投保薦的昆山華恒,、光大證券保薦的寶色股份的IPO被否與關(guān)聯(lián)交易和銷售依賴有關(guān)。昆山華恒招股書披露,，2009年至2010年昆山華恒的焊接機(jī)器人(25.700,0.00,0.00%)產(chǎn)品銷售收入分別為5393.37萬(wàn)元,、4151.79萬(wàn)元，其關(guān)聯(lián)方的訂單就占到27.34%,、74.75%,。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其對(duì)大客戶的依賴性以及成長(zhǎng)性缺失,，影響了昆山華恒的持續(xù)盈利能力,。民生證券保薦的三英焊業(yè)發(fā)行前實(shí)際控制人發(fā)生了變化。
募資是否有必要和募資項(xiàng)目前景如何,，也是發(fā)審委考慮的重要因素,。此外，不少創(chuàng)業(yè)板公司號(hào)稱擁有的專利技術(shù)含金量飽受質(zhì)疑,。廣發(fā)證券保薦的蘇州恒久盡管已完成發(fā)行,，但因招股說明書和申報(bào)文件中披露的全部5項(xiàng)專利以及2項(xiàng)正在申請(qǐng)專利的法律狀態(tài)與事實(shí)不符，最終還是被撤銷上市,。廣發(fā)證券也因此被證監(jiān)會(huì)出具警示函,。廣發(fā)證券及保薦代表人劉旭陽(yáng),、廉彥在蘇州恒久光電科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市盡職調(diào)查過程中，未能履行勤勉盡責(zé)義務(wù),，未對(duì)所依據(jù)的文件內(nèi)容的真實(shí)性,、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證,，導(dǎo)致蘇州恒久招股說明書中披露的專利權(quán)利狀態(tài)與事實(shí)不符,，予以警示。
同大海鳥上會(huì)被否的原因除了受到盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑外,，在研發(fā)人員數(shù)據(jù)方面存在嚴(yán)重脫離標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)象,，涉及到其有關(guān)作為高新技術(shù)企業(yè)的資格文件造假的嫌疑。
第一創(chuàng)業(yè)保薦的脈山龍?jiān)趫?bào)告期內(nèi)發(fā)生重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正,，調(diào)減2007年度并計(jì)入2008年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1,182.6萬(wàn)元,，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.8%、13.12%,；調(diào)減2007年度并計(jì)入2008年度凈利潤(rùn)517.7萬(wàn)元,，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為42.49%、40.06%,�,！霸撜{(diào)整事項(xiàng)發(fā)生在脈山龍變更為股份公司之后，說明公司會(huì)計(jì)核算基礎(chǔ)工作不規(guī)范,，內(nèi)部控制制度存在缺陷,。”其首發(fā)申請(qǐng)被否,。
可想而知,，“帶病”上會(huì)的這些企業(yè)被發(fā)審委否決也就合情合理了。更有個(gè)別保薦人明知所保薦項(xiàng)目存在問題,，但依然抱著僥幸的心理闖關(guān),。
保薦人與發(fā)行人的利益牽絆
保薦人與發(fā)行人之間的利益可以說密切相關(guān)，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言,，一是可以攬入不菲的承銷收入,，二是“保薦+直投”的模式能給券商帶來動(dòng)輒四五倍的超額收益。對(duì)擬公司來說,，倘若成功上市將會(huì)募得大筆資金,。雙方的的利益訴求高度一致。不可否認(rèn),，承銷人為了確保自身的利益,，有可能在某些項(xiàng)目的審核上對(duì)上市公司過度包裝、利潤(rùn)操縱,、專利審核等把關(guān)不嚴(yán),，導(dǎo)致項(xiàng)目在證監(jiān)會(huì)的審核中被否,。
據(jù)本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來券商承銷保薦費(fèi)率繼續(xù)上升,，目前券商收取的承銷與保薦費(fèi)占募資總額的比例達(dá)到4.8%,。而2010年券商全年承銷與保薦費(fèi)占募資總額的比例為3.39%。今年上半年47家券商共承銷保薦了157家公司,，實(shí)際募資1575億元,，47家券商合計(jì)獲得承銷保薦費(fèi)76.5億元。而在去年同期,，券商的承銷與保薦費(fèi)為72.92億元,。在傭金費(fèi)率持續(xù)下滑、自營(yíng)收入過度依賴市場(chǎng),、創(chuàng)新業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)有限,，投行業(yè)務(wù)成為券商的最大亮點(diǎn)。
券商“直投+保薦”的模式一直廣受市場(chǎng)質(zhì)疑,，2011年7月底,，證監(jiān)會(huì)正式叫停券商的“保薦+直投”業(yè)務(wù)。
2009年10月創(chuàng)業(yè)板開閘后,，一些券商借助“保薦+直投”模式獲利豐厚,。以中信證券為例,，其直投公司金石投資于2009年5月認(rèn)購(gòu)了神州泰岳210萬(wàn)股,，從入股到上市只用了5個(gè)月，盈利卻達(dá)一個(gè)多億,，股價(jià)最高時(shí),，回報(bào)率高達(dá)17倍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，IPO重啟以來,，券商直投的公司已有30多家實(shí)現(xiàn)上市。按照上市公司的發(fā)行價(jià)計(jì)算,，券商賬面浮盈達(dá)38.77億元(未剔除劃歸社�,；鸬墓煞�)，而券商投入成本僅為7.89億元,，直投平均回報(bào)為5.9倍,。
券商的這種直投、保薦,、承銷的多重角色,，意味著券商與上市公司之間的利益糾結(jié)，券商要爭(zhēng)取利益最大化,，被保薦公司謀求盡快上市,，其背后隱現(xiàn)兩者的利益交換潛規(guī)則,。
只薦不保 上市公司業(yè)績(jī)變臉
在上述保薦代表人培訓(xùn)上，監(jiān)管層相關(guān)人士指出,，擬上市企業(yè)“粉飾”申報(bào)材料已經(jīng)變成一個(gè)突出問題,。目前，證監(jiān)會(huì)已將90家擬上市公司列入黑名單,，其中50家企業(yè)因IPO材料造假被迫撤回申請(qǐng),，另外40家企業(yè)則因申報(bào)材料造假在IPO過會(huì)時(shí)被否。
創(chuàng)業(yè)板一些公司為滿足上市條件,，在制作招股書時(shí)粉飾業(yè)績(jī),、釋放利潤(rùn)。上市后則原形畢露,，上演業(yè)績(jī)變臉的悲劇,。
金城醫(yī)藥今年就上演了上市不到一月就發(fā)布業(yè)績(jī)變臉的一幕。金城醫(yī)藥今年6月20日上市,，并一度因?yàn)閯?chuàng)下22.68倍創(chuàng)業(yè)板市盈率新低遭到市場(chǎng)追捧,，最高股價(jià)較發(fā)行價(jià)漲33%。然而,，距上市不到一個(gè)月時(shí)間,，公司就交出了業(yè)績(jī)變臉的答卷。2011年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.03億元,，同比增長(zhǎng)15.28%,；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)同比下滑11.66%；基本每股收益0.46元,。查閱其招股說明書,，公司2008年~2010年的凈利潤(rùn)分別為5366.62萬(wàn)元、8134.78萬(wàn)元和1.05億元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到39.63%,。
無(wú)獨(dú)有偶，昨日金運(yùn)激光公布了中報(bào)業(yè)績(jī)變臉的公告,，這距其上市日期尚不到兩月,。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7496.39萬(wàn)元,，較上年同期上升37.43%,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)918.64萬(wàn)元，同比下降13.34%,。公司在解釋營(yíng)收增加凈利下滑的原因時(shí)表示,，“公司加大研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣力度，致使報(bào)告期內(nèi)研發(fā)和銷售費(fèi)用增加。同時(shí),，公司支付企業(yè)上市融資的成本也導(dǎo)致本期費(fèi)用增大”,。然而，其招股說明書披露,，2008年-2010年,，公司收入和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為38.14%,，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為77.81%,。
按照相關(guān)規(guī)定，在將企業(yè)推薦上市之后,，保薦人還擔(dān)任著持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任,。然而，查閱這些報(bào)告,，沒有一份報(bào)告指出在“督導(dǎo)”過程中,，發(fā)現(xiàn)上市公司存在的重要問題或隱患。對(duì)此,，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，密集的保薦上市讓保薦代表人很難有時(shí)間對(duì)已上市項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地核查，所謂持續(xù)督導(dǎo)多是簡(jiǎn)化為到期時(shí)出具的一份報(bào)告,。另外,，IPO時(shí)一次性收齊持續(xù)督導(dǎo)費(fèi)用，也讓保薦代表人后期持續(xù)督導(dǎo)動(dòng)力不足,。
保代整體素質(zhì)及能力需提高
目前共有保薦機(jī)構(gòu)74家,，保薦人1804人，保代和準(zhǔn)保代占所有投行人士比例約為40%,。保薦代表人在主板的利用率為50%,，創(chuàng)業(yè)板則為25%,。而根據(jù)我國(guó)有關(guān)條例規(guī)定,，一個(gè)IPO項(xiàng)目需要兩位保薦代表人簽字保薦，而在該項(xiàng)目上市之前,，作為項(xiàng)目的保薦代表人不能參與其他項(xiàng)目,。作為券商業(yè)“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”，保代的高收入,、高門檻更使其成為稀缺資源,。
保薦代表人未勤勉盡責(zé)，使所保薦IPO企業(yè)上市審核遭遇“硬傷”,。隨著眾多的公司倒在上市前的臨門一腳,，保代的職業(yè)操守、整體素質(zhì)及能力受到市場(chǎng)的質(zhì)疑。本報(bào)金融機(jī)構(gòu)中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2004年實(shí)施保薦制度以來,，證監(jiān)會(huì)對(duì)43名保代采取了監(jiān)管處罰措施。而今年已有10名保代被處罰,，超過去年全年的被處罰人數(shù),。其中，8名保代被出具警示函,，2名保代被監(jiān)管談話,。
中國(guó)建銀投資證券有限責(zé)任公司保薦代表人冒友華、王韜,，在保薦深圳市海普瑞藥業(yè)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市項(xiàng)目中,，對(duì)發(fā)行人取得美國(guó)食品與藥品管理局(FDA)認(rèn)證等事項(xiàng)的盡職調(diào)查沒有勤勉盡責(zé)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2011年6月14日決定對(duì)冒友華,、王韜予以警示,。
海普瑞號(hào)稱肝素鈉原料藥全球龍頭，曾被譽(yù)為高成長(zhǎng)的典范,，受到市場(chǎng)追捧,。發(fā)行價(jià)高達(dá)148元，上市后創(chuàng)出了188.88元的天價(jià),，如今復(fù)權(quán)后的股價(jià)腰斬,，高成長(zhǎng)的光環(huán)盡褪。
金信證券的兩名保代竟然擅自對(duì)招股意向書特別提示內(nèi)容作出修改,，更暴露出個(gè)別保代的誠(chéng)信危機(jī),。金信證券于2003年11月20日推薦北京航天長(zhǎng)峰股份有限公司增發(fā)項(xiàng)目，在辦理封卷手續(xù)前,，其保薦代表人曾以避免內(nèi)容重復(fù)為由口頭向發(fā)行監(jiān)管部申請(qǐng)調(diào)整招股意向書中關(guān)于特別提示的披露內(nèi)容,。由于特別提示有提醒投資者特別注意風(fēng)險(xiǎn)的目的，發(fā)行監(jiān)管部明確表示應(yīng)嚴(yán)格按發(fā)審委意見進(jìn)行落實(shí),，對(duì)已作出的特別提示內(nèi)容不能進(jìn)行調(diào)整,。但是，在辦理封卷手續(xù)時(shí),，金信證券保薦代表人汪洋,、沈堅(jiān)未經(jīng)發(fā)行監(jiān)管部許可，擅自對(duì)招股意向書特別提示內(nèi)容作出修改,，刪除了有關(guān)重要內(nèi)容,。發(fā)行監(jiān)管部特對(duì)金信證券保薦代表人汪洋、沈堅(jiān)進(jìn)行了談話提醒,。
此外,，東方證券的林霖,、平安證券的王志妮則因?yàn)樽?cè)登記申請(qǐng)文件存在虛假記載，不符合注冊(cè)登記要求,，被證監(jiān)會(huì)撤銷保代資格,。
針對(duì)保代出現(xiàn)的問題，證監(jiān)會(huì)開始重拳出擊,。在今年4月中旬舉辦的2011年度首次保代培訓(xùn)上,，監(jiān)管部門表示，今年重點(diǎn)加強(qiáng)的保薦監(jiān)管措施除了新增問核程序外,，還將注重發(fā)揮保薦代表人的作用,，增強(qiáng)保薦人的責(zé)任意識(shí)，改事后問責(zé)為過程監(jiān)管,。
業(yè)內(nèi)人士指出,，從對(duì)違規(guī)保代的處罰程度上看明顯偏輕，難以遏制其為利益驅(qū)動(dòng)而鋌而走險(xiǎn)的行為,。對(duì)于保薦代表人在新股發(fā)行過程中的違法違規(guī)行為,，一旦證據(jù)確鑿，應(yīng)該取消其保薦代表人資格,，乃至市場(chǎng)禁入,，情節(jié)嚴(yán)重的移送司法處理。