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近日,，中囯指數研究院發(fā)布數據顯示，上半年，全國130個城市土地出讓收入總額為7524億元,，同比下跌5.5%,。不過，土地出讓金下跌的城市大多是發(fā)達的一線城市,，例如北京降幅高達48.32%,，上海也有21.97%的降幅。北京去年是中國城市的“地王”,，達到1636.72億元,，土地“熱”得令人無法想象，而且多年來一直以70%-80%的速度高增長,，2011年“狂熱之際中寒”,，按照目前的勢頭，甚至有可能不及2009年928億的水平,。
我們曾經反復表達過“房價決定地價”的原理：房價體現終端需求，如果購房需求非常強盛,，就像地價是零白送給房地產商,，房價也不會低；如果購房需求不強烈,，地價就是天價,，房子照樣也要揮淚大甩賣。其實,，“房價決定地價”不僅體現在價格的相互關系上,，也體現在交易量上。就像現在,，一線城市房價的瘋漲被遏制了,，但它也不下跌，購房交易量卻大幅度下降,，相應地,，地方政府也不會將地價的底價下調，只不過房地產商購地過程中的流拍或者無人問津的比例大幅度上升,，造成總體土地出讓金的收入下降,。
這其實就是最令人惱火的僵持局面。這里面正常機制的關系暫時沒有理順,，原本房價因調控進入下跌通道,，地方政府因為不斷上升的債務壓力（比如融資平臺還貸）需要推出更多的地塊,，房產商認為地價下跌的程度可以彌補房價下跌,，是有利可圖的,，從而愿意購買更多的地塊,。于是,，“地價房價下跌將導致土地供應量的擴大”。
所以我們可以看出,，就是因為以犧牲交易量為條件的房價堅固,，使得正常機制沒有發(fā)生。為什么會出現犧牲交易量的房價堅固,，這跟房地產調控政策有關,。調控的目的不是消除通脹、讓實際利率迅速從負變正,。
從財務學的角度看,，房地產的價值投資已經很有限。房地產的利息流是房租,，而錢的租金是利率,，5年期存款現在已經變成5.5%，而一線城市的租金回報大約是3.3%左右,。當然,，如果投資一套房子付5成首付，相當于用總價一半的錢獲得房屋總價的3.3%租金,，那么其實租金回報是6.6%,，這就是房地產按揭中杠桿率的作用，于是,，房地產回報率=房租率×按揭杠桿率,。這是一個重要的觀測公式。
我們以二套房按揭首付嚴格以6成來算,，杠桿率是1.67,，盡管每月都會付按揭，但假設投資者會在短期脫手,，那么短期的按揭還貸就可以忽略,，那么二套房的收益率為3.3%×1.67=5.5%，這意味著投資房地產已經到了臨界點,。即使以首套房自住來算,，現在一線城市銀行普遍將首付調至四成，杠桿率是2.5,，由于自住,，不會短期脫手，現在的5年期以上房貸利率水平是7.05%,，于是2.5×3.3%—7.05%×0.6（6成按揭）=4.02%,，遠低于5年期存款利率，也就是說,，在機會成本的選擇上,，買房是很虧的,，這也是一旦限購之后，為什么房地產成交量迅速下降的原理,。因為在財務學計算上,，自住比投資投機變得更沒機會。
財務學上買房已經變成不劃算的行為,，而房價還是如此“堅硬”,，只能是人們預期通脹會不斷加速，使得房租回報能隨著通脹不斷攀升,，從而避免高房價在財務學上的“破產”,。一切的根源，來自于通脹的發(fā)展,，來自政府對通脹的態(tài)度,，來自政府對扭轉為正利率的態(tài)度，來自政府是否真的愿意認同和接受“地價房價下跌將導致土地供應量的擴大”這個機制,。
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