市場一度擔心，在地方政府動力缺乏,、資金缺口巨大,、土地難以落實的情況下，中央政府提出的2011年1000萬套,、“十二五”期間3600萬套的保障房建設目標難度不小,。從我們調研的保障房建設實質推進情況來看，雖然問題依然存在，地方政府已經(jīng)無暇在“建不建”做選擇,，而是將重點由“口號”快速走向“落實”,。從最新情況來看，多元化融資渠道逐步形成,，其中發(fā)改委明確地方融資平臺公司可申請發(fā)行企業(yè)債,，募集資金優(yōu)先用于保障房。財政部明確地方債主要支持保障房,，今年首期504億將于近期推出,，全年發(fā)行規(guī)模2000億�,？傮w上,，融資難題逐步破解，各地保障房提速,，并進入“黃金開工期”,，并在11月底實現(xiàn)全開工，建成或基本建成50%,。從這個角度講，保障房的對沖功能或者投資“紅利效應”將在三季度集中釋放,。
我們測算,，2011年1000萬套保障房的資金需求大約在1.37萬億元。分拆看,，經(jīng)適房與兩限房,、廉租房、公租房,、棚戶區(qū)改造分別為200萬套,、150萬套、250萬套,、400萬套,。按照假設，以上四類保障房所需建設資金分別為2900億,、1460億,、3100億、6300億左右,，共計約1.37萬億,。
一個值得注意的情況，2011年1000萬套保障房約計1.37萬億的資金需求與2011年實際需要的投入資金并不相等,。如果按照1000萬套住房,、1.37萬億資金，每套住房13.7萬資金投入計算，2011年實際投入的資金需求大約為1.05萬億元,，來自于三個方面：
2010年各類保障房實際開工590萬套,，竣工370萬套�,？紤]到多數(shù)項目在去年下半年集中開工,，多數(shù)投資仍在今年形成，按照80%的后續(xù)投資比例計算,，220萬套需要的后續(xù)投入資金約計2800億左右,；
2011年的保障房竣工目標為600萬套，扣除去年開工,、今年竣工的220萬套,，2011年新開工的1000萬套中，需要逐步竣工約計380萬套,，完成投資約5200億,；
2011年未竣工的其余在建項目將在2012年逐步竣工，這部分保障房僅需在2011年投入約30%的前期資本金,，約2500億,。
綜合而言，2011年政府,、開發(fā)商,、社會資金等多元渠道共需要為保障房提供的融資總量為1.05萬億元。
更進一步,，2011年1.05萬億實際投資中,，真正由地方政府實際承擔的部分依次是：
經(jīng)濟適用房只需要政府投入前期的土地拆遷與“三通一平”的整理成本�,？⒐やN售之后,，該成本事實上將由購房家庭承擔，建筑成本由開發(fā)商承擔,，經(jīng)適房項目竣工后,，政府以3%的基準利潤率再附加一定的浮動利潤空間回購，然后再出售給符合條件的城市中低收入家庭,，從而實現(xiàn)資金的循環(huán),。整體上，經(jīng)濟適用房與限價房項目本質上仍為商品房,，無需政府投入資金,。
廉租房約50%的投資需要地方政府承擔。這部分的投資結構是中央政府每平方米補貼400元,，省政府財政配套補貼約200元,，因此，每平方米1200元建筑成本中的其余600元，即50%的比重需要地方政府承擔,。
棚戶區(qū)改造的成本較高,，但是考慮到部分棚戶區(qū)項目可通過市場化運作，這部分無需政府投入資金,，因此,，政府需要投入的是非市場化操作部分，而且對于這部分,，棚戶區(qū)改造涉及的工業(yè)企業(yè),、工礦企業(yè)、農場 ,、林場以及參與改造的企業(yè)職工,，需要自籌一部分資金，真正由地方政府承擔的比例大約在30%左右,；
考慮到目前公租房引入商業(yè)化操作的配套政策仍未完善,，以及公租房本身資金投入量大、回收期限長,，因此公租房項目的運營需要政府投入30%的前期啟動資本金,。
大致匡算，2011年1.05萬億的投資額中約有3800億的部分需要政府通過自身的支出來解決,。從調研情況來看,，主要壓力在于一些財力不佳的地方政府，但從目前情況來看,，各地也在探索各種模式籌集資金：
構建保障房融資平臺。通過地方政府劃撥土地,、以部分財政資金作為前期運作成本,，并將政府存量公租房和廉租房等具有穩(wěn)定收入流的項目資產(chǎn)注入，形成一個保障房融資平臺,。我們大致測算,，如果2011年的資金缺口全部由地方政府通過融資平臺解決，那么考慮地方政府當年貸款償還本金及利息之后的政府償債率約為15.5%,，雖然超過12%的安全標準,，但由于存量貸款通常由各種形式的隱形擔保，中國多數(shù)地方政府的債務仍處于可覆蓋的安全范圍之內,。
吸引長期社會資金參與,。如果政策空間可以適當打開，社�,；�,、保險資金、住房公積金等其它社會資金的參與規(guī)模可能明顯加大,。目前來看,，保障房投資雖然收益率不高，但卻是風險基本可控,、收益長期穩(wěn)定,、擔保相對可靠的投資品種，符合當前機構資產(chǎn)負債配置的需要,，也有助于降低資金運用對資本市場的過分依賴,，有效規(guī)避市場波動帶來的風險。因此,，一定程度上,，以上多種社會資金都有可能通過基金、股權,、債權等多種方式投資,，支持保障性住房建設。例如,，2011年社保投資基金的5%,，約1000億的資金空間；保險資金最高可達5000億的空間,，如果政策安排妥當,，都有可能部分參與保障房項目。例如今年2月全國社�,；鹄眯磐匈J款方式投資南京保障房30億元,。但由于稅收支持政策目前尚未明朗，目前資金介入程度仍然較為初步,，空間尚未充分打開,。
土地出讓金收益的10%投入。2011年在房地產(chǎn)調控的壓力下,，預計土地市場難以重演2010年的活躍度,，地方政府土地出讓金有可能有所下降。預計2011年這一規(guī)模約為1.5-2萬億左右,，土地出讓凈收益約為7000-9000億元左右,，因此，可供用于建設保障房的資金規(guī)模約為700-900億元（這是基于完成10%目標的預期）,。不過,，2010年的2.9萬億土地出讓金中，尚有2314億元結余,，預計部分結余資金可用于保障房建設,。
采取多元化建設模式分解資金壓力,。目前看，資金壓力也可以通過多元化的建設模式予以緩解,，并形成一個可持續(xù)的資金循環(huán)：商品房配建經(jīng)濟適用房和公租房,、經(jīng)濟適用房小區(qū)配建廉租房、部分棚戶區(qū)項目市場化動作,、產(chǎn)業(yè)園區(qū)公租房項目企業(yè)自我運作,，總體上看，部分資金壓力可通過市場化操作模式分解,。這也是一些財力不濟的地方政府探索的主要方式,。
總體上看，以上多種資金解決方式基本可以覆蓋潛在的資金缺口,，資金壓力難以成為保障房建設的主要障礙因素,。
2011年1000萬套各類保障房用地需求約為3.1億平方米，合計約3萬公頃左右,，其中廉租房,、經(jīng)適房和限價房、棚戶區(qū)改造,、公租房用地需求分別為3748,、6497、13993,、6872公頃,。我們曾經(jīng)強調，土地供給一直是阻礙保障房大規(guī)模建設的核心原因,，但2011年的土地供給問題基本可以消除,，原因在于：
保障房用地指標單列：為了避免地方政府傾向于為了獲得土地出讓金而將土地用于商品房，從而對保障房用地形成擠壓,，目前部分省市已經(jīng)明確將保障房用地指標單列,，即地方政府在總量用地指標中會單獨列出保障房用地限額，這意味著單列土地指標只能用于建設保障房,。通常，如果沒有該單列指標,，即使地方政府預留了一部分保障房用地,，但在整個房地產(chǎn)用地開發(fā)中，保障房用地需求也會被延后安排,，也就是說只有在滿足商品房用地供給后,，才有可能安排保障房用地。然而,，單列指標的推出可以有效解決這一問題,。
2010年獲批但未形成實際供給的土地將成為2011年的土地來源：2010年各省市編制的土地供給計劃共計18.5萬公頃,，實際完成供給12.5萬公頃，供地完成率67.5%,。我們曾經(jīng)指出,，2010年18.5萬公頃的供地計劃作為房地產(chǎn)調控政策的一部分，事實上很大程度上擴大了地方政府的供地空間,，使得地方政府把握這一機會集中上報并獲批了大量用地,。事后看，18.5萬公頃已遠遠超出了2010年商品房和保障房的實際需求,，而且已經(jīng)完成的12.5萬公頃供給也將部分地形成2011年的各類用地,，這些用地目前已經(jīng)“四證齊全”，從而可以進入保障房用地正常開發(fā)與建設程序,。此外,，其余未形成實際供給的約6萬公頃用地中，約有3.3萬公頃為保障房計劃用地,，這部分用地已經(jīng)獲得中央審批,，預計經(jīng)過相應的土地劃撥程序及辦理“四證”之后，將會形成2011年的保障房供地,。
2011年實際需要的新增用地主要集中在廉租房和公租房用地上：雖然2010年預留的3.3萬公頃土地在總量上可以覆蓋2010年約3萬公頃的需求,，但是在結構上，2011年經(jīng)適房與限價房,、棚戶區(qū)改造的土地供給十分充足,，甚至有較大節(jié)余，然而廉租房和公租房土地供給卻存在明顯缺口,，特別是公租房的新增供地需求為6300多公頃,，預計這一部分將成為土地供給的重點。
國土資源局規(guī)定2011年“招拍掛”的每一宗土地的10%必須配建保障房,，因此,，商品房供地本身也將包含相應的保障房用地，其中商品房用地將按照市場價格進行土地出讓,，保障房用地則為劃撥,。
作者簡介：
巴曙松，華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學家,，國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長,。
華中煒，華創(chuàng)證券研究所宏觀研究員,。
楊現(xiàn)領,，華創(chuàng)證券研究所宏觀研究員。