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幾年前,，不少中國企業(yè)扎堆去海外上市。幾年過后,，有的成為全球知名企業(yè),，有的卻變成“海外孤兒”，公司的股票沒什么成交量,，在上市地和國內都沒人關注,，再融資更是無門。而每年的維護費用卻是實打實的支出,。
與此同時,，國內A股異軍突起，向民營企業(yè)打開大門,；兩三年內,，創(chuàng)投基金從一個曲高和寡無人知的概念，變成全民PE,，這些PE們在國內地毯式搜羅“項目”,。他們和“海外孤兒”一拍即合，中國概念股集體被獵殺更成為東風,，使個別現(xiàn)象變成潮流,。
5月26日，紀源資本合伙人卓福民,、海外投行人士和擅長PE業(yè)務的律師,，接受采訪時均表示，海外退市企業(yè),，更多選擇去H股上市,，主要原因是拆公司原有的海外結構非常麻煩。
但是,，A股的高市盈率之下,，仍有勇夫,。已完成私有化的倫敦上市企業(yè)東藍數(shù)碼(全稱“東藍數(shù)碼股份有限公司”)董事長朱召法告訴記者，之后將沖刺A股IPO,，春華基金首秀的康鵬化學(NYSE.CPC),，亦有公司內部人士表示，“回國內上市是個長期方向”,。
卓福民亦表示,，有一些非常適合在A股上市的企業(yè)，如中草藥行業(yè)企業(yè),，愿意等待更長時間,，回到A股上市。
海外上市：得兮,？失兮,？
當在海外市場不如意時，很多中國企業(yè)選擇了退——退出海外市場,，回到國內資本市場,。
幾年前，民營企業(yè)在國內上市很難,，銀行貸款亦不是那么容易,，為了籌措資金，集體奔赴海外上市,。
去上市前,，這些民營企業(yè)家曾有過種種美好設想。然而,，向白皮膚黃頭發(fā)的人,，講明白一個中國故事，并不是那么容易,。沒講好這個故事的企業(yè),，其股價低迷不說，市盈率很低,，股票還沒有成交量,，再融資變?yōu)樯萃Ｈ绻荌PO上市的,，至少當時還融到過一筆錢,，而那些借殼上市的，它們就不曾享受過作為上市公司的好處,。
第一家從海外上市回歸到A股上市的企業(yè)是南都電源。南都電源的主體公司,，2000年在新加坡借殼上市,，2005年退市,，2010年初登陸A股創(chuàng)業(yè)板。
南都電源公司人士告訴記者：“在新加坡上市,，本意是為了獲取融資促進企業(yè)發(fā)展,，結果市場不活躍，不能融資,。相反,，有什么事情都要公開，要召開股東會,，太麻煩了,。我們就主動退市了�,！�
坊間猜測,，南都電源的實際控制人周慶治能如此瀟灑從新加坡退市，有個原因是在那前后,，他在策劃旗下的房產公司上市,。2004年，這一塊資產曾拿到A股IPO批文,，隨后周慶治放棄上市,，原因不得而知。
而上市公司的義務,，卻是實實在在的現(xiàn)金流出,。
5月26日，同濟堂(NYSE.TCM)首席運營官陳巖跟記者算起了賬：“美國上市公司的維護費用比A股和H股都高,。這個費用主要分為合規(guī)費用和投資者關系費用,。前者是律師費、審計費,、發(fā)公告費用,，此外404條款對公司內控也有要求。我們公司這一塊每年支出不少于一百萬美元,�,！�
“另外就是投資者關系，包括請專門的服務公司,，一年路演兩三次,，向歐美投資者和潛在投資者推薦公司。兩者加起來,，一年的支出在兩百萬到三百萬美元之間,。”陳巖表示,。
美國羅仕證券中國首席代表馬峻告訴記者：“很多中國公司低估了上市的成本,，以為就是打包上市的費用,，其實每年有維護費用。有企業(yè)上市后,，為了降低維護費用,，會請比較便宜的律師和審計師，這也是一種辦法,，能把年維護費用壓縮到一百萬美元之內,。但是，當遭遇訴訟時,，更易于限于被動境地,。這些中介機構，拿多少錢辦多少事,�,！�
朱召法則告訴記者，因為股票沒什么成交量,，后來他們干脆不去路演,，也不再請專門的服務公司做投資者關系。這樣,，即使算上請懂國際資本市場的CFO這樣的隱形維護費用,，這樣一年維護費用不會超過一百萬美元。
“但是,，股價太低迷,，我們沒法再融資，當初上市的意義完全沒有了,。而且,，我們作為中小企業(yè)，主要市場面向國內,，在海外上市在提高公司名氣和影響力方面,，幫助不大。就算去銀行貸款,，銀行也是看公司實力的,，我們在海外股價低，市值低,，可能會誤導外界,，低估公司實力�,！�
而眾所周知的是,，A股上市公司的大股東，至少可以抵押公司股票去銀行貸款。而各大銀行,，更愿意借錢給上市公司,，也是慣例。
馬峻告訴記者,，很多在美國上市的中國企業(yè)，都是通過反向收購上市,。反向收購,，類似于A股的借殼上市，上市時并沒有融到資,。馬峻表示：“這一批企業(yè)中,，可能有一半都沒有再融資過�,！�
當在海外市場不如意時,，很多中國企業(yè)選擇了退——退出海外市場，回到國內資本市場,。
回A股還是港股,？
“市場主要在國內的企業(yè)，回A股上市,，比在H股有利于提高知名度,。而一些規(guī)模非常大、未來想進行跨國并購的企業(yè),，則更適合H股上市,。”
私有化之后,，A還是H,，這是一個問題。
原本從國外退市,，去港股上市,，是沒有套利空間的。5月27日,，摩根士丹利董事總經(jīng)理婁剛表示：“中國概念股中,，信息類企業(yè)在美國的市盈率，本來比在H股高,。美國投資者能根據(jù)2015年的盈利來估值,，這一點很多H股投資者沒有辦法接受。而像制造業(yè),、食品等傳統(tǒng)行業(yè),，一直是H股的估值比較高。”
婁剛分析：“這一輪美股跌了不少,，加上很多中國概念股被獵殺,，被獵殺的公司股價在跌，其他沒被獵殺的企業(yè)股價也跌了,。這之后,，信息類股票，美國和H股的市盈率差不多,；傳統(tǒng)行業(yè),，美股市盈率就比H股有更大差距了�,！�
馬峻也表示：“大規(guī)模的中國概念股謀劃退市,，正始于中國概念股大規(guī)模被獵殺。據(jù)我所知,，在此之前宣布退市的,，只有同濟堂和中能控股
(SNEN)�,！�
“海外上市孤兒”回歸潮
而A股,，其市盈率一貫普遍高于海外市場。創(chuàng)業(yè)板開板以來,，創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌,。去年末，不少小盤股發(fā)行時有80-100倍的市盈率,。連永輝超市(601933.SH)這樣的主板股票,，市盈率都有70多倍。創(chuàng)業(yè)板和中小板,，正是民營企業(yè)的主要上市陣地,。
A股和H股的另一大差異則是，回A股上市,，企業(yè)還必須拆掉海外結構,，變?yōu)閲鴥绕髽I(yè)。此外,，排隊等證監(jiān)會審核的日子更是難捱,。
H股的吸引力在于夠簡單。卓福民告訴記者：“如果海外企業(yè)只是退市并回H股上市,，那么其實比從來沒上市過的企業(yè)IPO要容易,。因為前者的財務報表、公司治理結構等都已經(jīng)比較規(guī)范,�,！�
一位已做過兩單海外企業(yè)私有化業(yè)務的上海律師，亦告訴記者：“如果去H股上市，不涉及上市主體的變動,，的確比從沒IPO過的企業(yè)還要容易,。但有的企業(yè)想去H股重新上市，還要注入新的資產,，這個就會麻煩一些,。”
上述上海律師介紹,，從海外退市,，做得順利的話，半年多些可以做完,。而從宣布退市到完成退市，共花了一年來時間的同濟堂,，反而是特例,。
陳巖向記者解釋：“2009年，注冊地開曼的公司法有所變動,。據(jù)我所知,，我們是在開曼新公司法下，第一家通過合并交易完成退市的紐交所上市公司,，交易各方都需要時間理解新的條款,。”
于是,，回A股還是H股,，似乎成為公司實際控制人和PE投資者的一個選擇--是要高市盈率呢，還是要快點上市,，錢落袋為安,？
實則不盡如此。深創(chuàng)投集團上海浙江大區(qū)總經(jīng)理尹於舜認為,，企業(yè)上市的第一個目的往往是融資,，第二個目的則是提高知名度，打造品牌,。
“市場主要在國內的企業(yè),，回A股上市，比在H股有利于提高知名度,。而一些規(guī)模非常大,、未來想進行跨國并購的企業(yè)，則更適合H股上市,�,！�
馬峻表示，目前從海外退市的企業(yè)，大部分是想回港股上市,。上述律師也表示,，他做過的兩單，企業(yè)都是打算去港股上市,。他所知道的其他項目,，也是以回港股居多。
PE推手
一般來說,，人民幣基金投這樣的項目時,，會稍微晚期一點。而美元基金愿意在公司還沒退市時,，就進場,。
浩浩蕩蕩的回國上市潮，背后從來不缺乏PE基金的身影,。
錦天城律師事務所合伙人章曉洪告訴記者：“很多海外上市公司,，還在私有化時，就開始跟PE在談了,。一般退市,、PE進入，兩件事情是同時進行的,�,！�
2010年6月，深創(chuàng)投等PE基金已經(jīng)入股東藍數(shù)碼,，這一項目,，正是尹於舜負責投的。尹於舜告訴記者：“東藍數(shù)碼還沒退市時,，我們就跟他們談過,。但真正進去還是在公司已經(jīng)完成私有化后�,！�
朱召法坦承：“私有化基本是我自己籌錢來完成的,。做完后，公司現(xiàn)金比較緊張,。這個時候,，深創(chuàng)投等機構進來，他們進來的市盈率大概是10倍,。說實話,，我對這個倍數(shù)非常滿意�,！�
尹於舜告訴記者：“我投這樣的項目時,，不會因為公司是要拆海外結構,，而報出更低的價格。我都是單純的看公司本身,。跟東藍數(shù)碼接觸時,，南都電源還沒有上市，當時根本不知道這種海外退市的公司可以在A股上市,。我甚至想好,，萬一監(jiān)管層不認同，就讓東藍數(shù)碼回來后再過三年,，才上市,。”
而目前,，券商已經(jīng)進場,，很快要給東藍數(shù)碼做股份制改造。東藍數(shù)碼的回國IPO之路,，還算順利,。
此外，尹於舜表示,，這樣的項目，深創(chuàng)投做得并不多,，到目前只有兩三單,。他認為，由于南都電源成功上市的示范效應,，以后PE基金介入類似項目的現(xiàn)象,，肯定會越來越多。
胡祖六的春華基金,，第一個見諸媒體的項目,，是美國上市公司康鵬化學。五月初,，康鵬化學公告,，向美國SEC提交私有化申請。這一計劃,，得到胡祖六的春華基金的資金支持,。
康鵬化學的研發(fā)部門和行政部門，位于上海西北,，旗下6個工廠則分散在上海奉賢區(qū)和江浙等地,。康鵬化學主要產品為精細化工,。其行政人事部負責人孫女士介紹,，康鵬化學所有產品,，全是出口。對于私有化,，孫女士不愿發(fā)表意見,。只是表示，“回國內上市是個長期方向”,，而且,，公司也有意開拓國內市場。
胡祖六和春華基金,，在康鵬化學私有化中,，所扮演的角色，則無從得知,。胡祖六的秘書表示,，退市尚未完成，他有保密條款,，不能接受采訪,。
幾位業(yè)內人士也向記者表示，投資海外退市公司和從沒上市過公司時,，市盈率不會有什么差別,。一般來說，人民幣基金投這樣的項目時,，會稍微晚期一點,。而美元基金愿意在公司還沒退市時，就進場,。
一位業(yè)內人士告訴記者：“但美元基金也有良好的自保措施,。比如，以上市公司向美元基金發(fā)可轉債的方式進去,。這種方式下,，基金沒有什么風險，主要風險由企業(yè)家承擔,。以后能在H股上市,，基金手中的債會轉為股權；不能上市,，企業(yè)家則必須還債,。而且，這種可轉債條款,，往往還附有回購條款,，一旦企業(yè)盈利達不到要求，美元基金可以啟動回購條款,�,！�
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