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關(guān)于對沖基金，市場最為津津樂道的,，要么是他們?nèi)绾卧趧邮幉痪拥慕鹑趹?zhàn)役中獲得巨額財富、對沖基金經(jīng)理每年獲得的數(shù)以億美元計的豐厚獎金以及這些對沖基金經(jīng)理個人的傳奇般的才能,，要么是他們?nèi)绾纬蔀榻鹑诜�(wěn)定的巨大沖擊力量，密謀于暗室,，以令人出其不意的操作手法,，沖擊政府的政策與市場的防線。
這樣兩個完全對立和迥異的形象,，智慧的獨行俠,，還是搗亂的壞孩子，在這次席卷全球的金融危機中,，幾乎同時得到了集中的展現(xiàn)：我們一方面可以看到許多對沖基金在金融危機沖擊下依然盈利豐厚,，我們同樣也看到監(jiān)管者把不少危機的導(dǎo)火索歸結(jié)為對沖基金。
實際上,，許多對于對沖基金幾乎矛盾的看法,，源自于對這個有些神秘的投資群體的不了解。因為信息的披露有限,，公眾可以獲得的關(guān)于對沖基金的信息與資料往往一鱗半爪，各種誤讀當(dāng)然就難以避免,。我曾經(jīng)遇到幾個全球較大的對沖基金,，他們的辦公室往往不再繁華的中心商務(wù)區(qū)，而往往是在一般的公募基金很少去的安靜場所,，我曾經(jīng)見到一家全球較大的對沖基金在香港的公司,，實際上就是在一個居民小區(qū)辦公的。
正是在這個意義上,，這本關(guān)于對沖基金的著作凸顯了其獨特的價值,。
本書跨越了更長的歷史、包含了更多位傳奇的對沖基金經(jīng)理的故事,，并且將離我們最近,、破壞力最強的2008年爆發(fā)的全球金融危機中，這些對沖基金的生死存亡故事也鮮活展現(xiàn)給讀者,，為讀者豐富了難得的一線市場體驗,。無疑,，本書精彩講述了對沖基金這一神秘群體的奇聞軼事。作為一名研究學(xué)者,，在饕餮這些精彩故事之余,，我更加關(guān)心的是對沖基金行業(yè)背后發(fā)展的軌跡，這一產(chǎn)業(yè)對于全球金融市場的作用,。因此,，從專業(yè)金融研究的視角，剝離掉精彩的故事細(xì)節(jié),，對對沖基金與前沿金融理論的發(fā)展之間的關(guān)系進行梳理,，希望能夠?qū)ψx者提供一定的指引。
證券收益率的決定因素
上式為證券定價的核心公式,，該式中 為 證券在 期的收益率,， 為 因子在 期的收益率， 為 證券對 因子的因子暴露,， 為證券的特殊因子,， 為 證券在
期的隨機誤差項。
投資的核心在于對證券未來收益率的預(yù)測,，通俗的來說,，這一過程就是先分析清楚股票為什么漲跌，再對未來的漲跌進行預(yù)測,。學(xué)術(shù)界和實務(wù)界通常的做法,，是將收益率與一系列因子建立回歸關(guān)系，認(rèn)為證券未來的收益是由這些因子的波動解釋的,，這些因子未來的變化率由于有基本面的邏輯支撐,，相對比較好預(yù)測，通過預(yù)測因子的變化就可以對證券的收益進行預(yù)測,。
有效資本市場理論的演變
在尋找證券收益率決定因素這一方面,，對沖基金扮演的角色猶為積極，對沖基金在構(gòu)建屬于自己的證券定價公式的過程,，也是對前沿金融理論貢獻想法和檢驗想法的過程,。可以說,，對沖基金投資策略發(fā)展的歷程,，基本上反映了有效資本市場理論四十年來的演化。
有效資本市場假說較早的理論基礎(chǔ)可以追溯到哈耶克Hayek（1945）,，概念的成型則以法馬Fama（1970）為代表,。有效資本市場假說認(rèn)為，證券市場是充分有效的，風(fēng)險是決定投資回報的唯一因素,，市場上不存在系統(tǒng)性的錯誤定價,，投資者也不能夠利用任何信息（會計信息、價格信息或其他信息）取得超額回報,。在充分有效的市場中,，證券投資的最優(yōu)選擇是持有市場指數(shù)基金。市場保持有效的狀態(tài),，有賴于套利活動,。套利活動往往不僅涉及買入證券，大部分時候,，套利者需要同時做對沖交易,，以控制買入證券所承擔(dān)的風(fēng)險。對沖交易就是在買入一部分證券的同時,，賣空風(fēng)險相同的另一部分證券,。這兩部分證券的風(fēng)險相同，同時買入和賣空可以對沖掉交易中涉及的風(fēng)險,。同時套利者還可以理論上使用賣空得到的資金買入證券,，所以套利者的活動既不需要資本，也不承擔(dān)風(fēng)險,，但是可以取得從錯誤定價的股票上賺來的回報,。在聰明人云集的證券市場中，這種無風(fēng)險的超額回報是不可能存在的,，所以在無成本,、無風(fēng)險的套利活動的“威脅”下，錯誤定價在市場上不存在,，市場也保證是有效率的,。
近幾十年來，有效資本市場假說是統(tǒng)計會計學(xué),、金融學(xué)研究的基本思想,，也有相當(dāng)多的文獻驗證了該假說的準(zhǔn)確性或近似準(zhǔn)確性。但是,，進入20世紀(jì)80年代以后，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了若干系統(tǒng)的,、不符合有效資本市場假說預(yù)測的實證證據(jù),。有效資本市場假說一個最根本的預(yù)測是股票的預(yù)期回報是由其風(fēng)險水平?jīng)Q定的，投資者不能夠通過其他變量構(gòu)建投資策略,，系統(tǒng)地取得超過風(fēng)險回報（或正�,；貓螅┑某；貓蟆Ｈ欢�,，市場中出現(xiàn)了諸多違反有效資本市場假說的預(yù)測的現(xiàn)象,，由于有效資本市場假說的統(tǒng)治地位，所以學(xué)術(shù)界把違反了其預(yù)測的現(xiàn)象稱為“異象”,。大致來說,，市場關(guān)注的異象至少包括：
1.市場規(guī)模異象，在控制了市場風(fēng)險以后,，市值小的公司未來回報系統(tǒng)的高于市值大的公司的回報,，該現(xiàn)象之所以異常是因為公司規(guī)模本身不是一個風(fēng)險因素，所以從理論上來說,，不應(yīng)該在控制了公司風(fēng)險以后有預(yù)測未來回報的能力,。
2.盈余/股東權(quán)益/賬面價值/現(xiàn)金流等會計指標(biāo)除以市值的比率異象，這些比率越大,，未來回報越高,，反之反是，從而可以預(yù)測未來投資回報,，但是這些指標(biāo)本身并不是風(fēng)險因素,，不應(yīng)該具備預(yù)測未來回報的能力。
3.反轉(zhuǎn)異象,、慣性異象,、盈余公告后漂移異象，應(yīng)計異象和穩(wěn)健會計政策異象,，這些異象的共同點都是投資者不能夠?qū)_的歷史會計或價格信息作出正確反應(yīng),，或者反應(yīng)過度，或者反應(yīng)不足,，導(dǎo)致股票的未來回報可以實現(xiàn)預(yù)測,，并且即使控制了風(fēng)險以后，還有可以預(yù)測到的超額回報,。
這些異象的發(fā)現(xiàn),，直接挑戰(zhàn)了有效資本市場假說的基礎(chǔ)，因為如果該假說成立,，市場上就不會出現(xiàn)系統(tǒng)的錯誤定價和異象,，因為一旦出現(xiàn)錯誤定價，投資者就會馬上通過反向操作的套利行為,，利用錯誤定價取得超額回報,，并在這個過程中迅速糾正錯誤定價，使市場馬上恢復(fù)有效性,。但是,，以上異象的存在時間都很長,，從幾個月到幾年，這表明錯誤定價是可以持續(xù)存在的,，投資者可以通過財務(wù)報表分析或證券分析發(fā)現(xiàn)市場上的錯誤定價,，并通過套利策略取得超額回報。
不僅學(xué)術(shù)界的異象研究構(gòu)成了對有效資本市場假說的挑戰(zhàn),，投資行業(yè)積極投資基金的發(fā)展本身就是對有效資本市場假說的挑戰(zhàn),。如果市場是充分有效的，理性的投資者應(yīng)該只投資于指數(shù)基金,，而不應(yīng)該花費更高的費用投資于積極投資基金,。積極投資基金的目標(biāo)就是要利用專業(yè)人士的技能，發(fā)掘市場上的錯誤定價,，取得超過風(fēng)險回報的超額回報,。如果市場是充分有效的，顯然積極投資策略都是徒勞的,，所以,，很難想象幾十年來，投資者不斷把資金投入到徒勞的行為中去,。
面對異象研究的挑戰(zhàn),，以Fama為代表的有效資本市場學(xué)派進行了大量開創(chuàng)性的研究，繼續(xù)捍衛(wèi)有效資本市場學(xué)說,。他們最重要的論據(jù)是風(fēng)險的衡量問題,。在1970年的文章中，F(xiàn)ama教授就提出了檢驗有效資本市場假說的一個重要困難,，任何這樣的檢驗都不可避免的是一個對市場有效性和風(fēng)險衡量模型的聯(lián)合檢驗,。CAPM模型只是衡量風(fēng)險的理論模型的一種，我們無法知道他是否抓住了企業(yè)的全部系統(tǒng)性風(fēng)險,。所以,，當(dāng)檢驗市場有效性的時候，如果出現(xiàn)了異�,；貓�,，我們很難因此做出市場是無效的結(jié)論，因為也有可能是CAPM沒有充分的控制住企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險,，因此異�,；貓笾皇菍ξ覀冇^察不到的，而且CAPM衡量不到的系統(tǒng)風(fēng)險的補償,，而不是超額回報,，不是市場無效的證據(jù)。
此外,，為了回應(yīng)異象研究的挑戰(zhàn)，F(xiàn)ama and
French拓展了CAPM模型，在實證數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上提出了拓展的Fama-French三因素資本資產(chǎn)定價模型,。三因素除了包括市場風(fēng)險因素以外,，又納入了市場規(guī)模因素和賬面/市值比因素。市場規(guī)模因素認(rèn)為公司的市場規(guī)模也是一個和市場因素獨立的風(fēng)險因素,，而賬面/市值比因素認(rèn)為在這個指標(biāo)也是一個和市場風(fēng)險因素獨立的風(fēng)險因素,。在控制了三因素之后，F(xiàn)ama
and
French發(fā)展規(guī)模異象,、盈余/股東權(quán)益/現(xiàn)金流市值比異象的超額回報都不存在了,。因此，這些異象不能說明市場是無效的,。
Carhart在三因素模型的基礎(chǔ)上,，又增加了動量因素，形成了四因素模型,。還有更多的因子被吸收進來,，多因素模型逐步發(fā)展成為解釋證券收益的基本形式。目前業(yè)內(nèi)廣泛使用的Barra多因素模型,，包括波動率,、規(guī)模、動量,、交易活躍度,、價值、成長,、財務(wù)杠桿,、下行波動率、本地市場等九大類因子,，每類因子中又包含多個指標(biāo),，這一多因素模型的因子很多都是由對沖基金的投資策略演化而來，而Barra模型的創(chuàng)始人Barr
Rosenberg,，本身也是量化投資革命的引導(dǎo)者,，他創(chuàng)造性的將馬可維茨、夏普,、托賓等人的理論進行包裝,，以多因素模型的形式應(yīng)用于投資實務(wù)，將理論更好的應(yīng)用于實踐,。
關(guān)于有效資本市場理論的相關(guān)爭論,，似乎正在演變成為一個無解的問題。一方面,，根據(jù)Grossman and
Stiglitz（1980）悖論,，從反證的角度,，說明現(xiàn)有的資本市場不可能達(dá)到有效市場。因為信息有成本,，而有效市場中由于股票價格有效,，投資者就不會去收集和分析信息，從而股票價格不能有效的反映股票的價值,，因此,，有效市場的均衡狀態(tài)永遠(yuǎn)不可能出現(xiàn)。另一方面,，根據(jù)Fama提出的聯(lián)合檢驗的問題,，有效市場又可能是一直存在的，只是沒有找到正確的衡量風(fēng)險的方法,。所有CAPM模型無法解釋的收益異象很有可能只是CAPM模型沒有完全包括相關(guān)的風(fēng)險因素,，通過對CAPM模型進行擴展，將此類風(fēng)險因素包含進來,，就可以消除異象,。如此一來，所有的異象都可以采用這種方法加以消除,，但是這類方法存在根本的缺陷,，例如規(guī)模因子、價值因子,、動量因子等更多的是一種統(tǒng)計性指標(biāo),，并沒有堅實的經(jīng)濟理論支持，將這類統(tǒng)計性因子加入到系統(tǒng)之中,，很有可能產(chǎn)生“虛假回歸”,。
對沖基金的有效市場理論實踐
關(guān)于有效資本市場的爭論雖然經(jīng)過幾十年仍然沒有取得定論，但是這絲毫沒有影響對沖基金的實際操作和前沿探索,。根據(jù)對沖基金對于有效市場的理解,，他們認(rèn)為在長期中，隨著各種信息在市場中的有效反映,，市場是趨于有效的,，但是在短期，市場中存在著大量的無效情況,，這些無效情況可以提供無風(fēng)險的套利機會,，這些超額收益如同誘餌一般，吸引擁有特殊信息的投資者進入到場內(nèi)進行套利操作,，其獲取超額收益的同時,，也將新的信息傳遞到了市場。
在投資實踐中,，對沖基金首先建立屬于自己的證券收益解釋模型,，在建立了該模型之后,，如同尋找到了衡量資產(chǎn)價格的標(biāo)尺，可以用標(biāo)尺來判斷不同資產(chǎn)價格的合理程度,；第二步,，可以利用標(biāo)尺來獲取收益。一方面,，可以利用市場對不同證券的低估和高估，通過買入低估的證券,，賣空高估的證券,，之后等待市場修正這一定價錯誤，以此來套利,。另一方面,，對沖基金也會利用市場的錯誤，成為趨勢投資者,，利用市場趨勢來獲取收益,。對沖基金這兩種獲取收益的行為，使其成為有效資本市場狀態(tài)的穩(wěn)定器和破壞者,。
目前對沖基金的主流投資策略中,，大多是根據(jù)套利交易性質(zhì)和投資異象的特征來加以區(qū)分的。
股票多空策略long-short,，該策略是最為傳統(tǒng)的對沖基金策略,，根據(jù)對沖基金的模型，對股票價格的合理程度加以評估,，做多低估的股票,，做空高估的股票，待估價錯誤修正的過程來獲取收益,。
兼并套利策略Merger
Arbitrage,，該策略認(rèn)為在公布兼并信息之后，被收購公司相對收購公司獲得超額收益,，通過做多被收購公司,，做空收購公司，可以在公告之后獲得超額收益,。
可轉(zhuǎn)換套利Convertible
Arbitrage,，買進可轉(zhuǎn)換債券，并賣空標(biāo)的股票,，行使轉(zhuǎn)換權(quán)等同于回補空頭頭寸,，在可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票的價格偏離均衡水平時會有利可圖。
統(tǒng)計套利Statistic Arbitrage,，該策略根據(jù)歷史數(shù)據(jù),，統(tǒng)計出幾種證券之間的相互關(guān)系,，一旦現(xiàn)實市場偏離了歷史數(shù)據(jù)關(guān)系，就進行交易以套利,。
對沖基金的考核機制
對沖基金從事上述金融理論前沿探索并不是因為他們富有研究熱情,，雖然對沖基金行業(yè)吸引了多位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者和專業(yè)的金融研究者，對沖基金之所以能夠成為金融研究的先鋒力量之一,，還在于其對投資業(yè)績的追求,，對沖基金獲得風(fēng)險調(diào)整后收益最大化的行為與尋找能夠更好的解釋證券收益率的因子，以及尋找更多的解釋因子的金融理論前沿探索行為在本質(zhì)上是一致的,。
根據(jù)Grinold and Kahn（1997）提出的積極管理的基本法則（fundamental law of active management）
,，信息比率是衡量積極管理的使用最為廣泛的風(fēng)險調(diào)整后指標(biāo)，其分子是相對業(yè)績基準(zhǔn)取得的超額收益,，即alpha,，其分母是相對業(yè)績基準(zhǔn)的跟蹤誤差。在與業(yè)績基準(zhǔn)偏離一定的情況下,，獲得越高的超額收益,，則該基金經(jīng)理的投資能力越高。對于對沖基金而言,，由于大部分追求絕對收益,，將業(yè)績比較基準(zhǔn)更換為無風(fēng)險收益率，則就演變?yōu)橄钠毡嚷?
,，該指標(biāo)是對沖基金行業(yè)使用最為廣泛的業(yè)績評價指標(biāo),。對于對沖基金經(jīng)理來說，提升 的兩個途徑,，一是提高,，信息系數(shù)，即尋找對股票收益解釋能力更加顯著的因子,；二是提高
,，寬度，即尋找更多的因子,，并且這些因子與已有的因子的相關(guān)性不高,。
將個股收益的多因子模型與基本法則兩者結(jié)合可以看到：
1.近似等于多因子模型的擬合優(yōu)度
，即該基金經(jīng)理對股票收益的解釋能力越高,，則最終獲得的投資業(yè)績越好,；
2.是多因素模型中因子的數(shù)量；
3.是每個因子對擬合優(yōu)度貢獻的平均值,。
這意味著,，對沖基金經(jīng)理能夠更加有效的解釋證券收益，也就能夠獲得更好的投資業(yè)績，因而,，對沖基金從本質(zhì)來講,，具有更加直接的動力來尋求對證券收益更好的解釋。一方面是在現(xiàn)有解釋因素的基礎(chǔ)上,，尋找新的解釋因子,，其核心工作就是尋找并檢驗這些投資“異象”，檢驗它們是否真的是異象,，還是只是現(xiàn)有解釋因素的不同表現(xiàn)形式,。如果對沖基金能夠成功找到這類因子，雖然受制于“聯(lián)合檢驗”的框架,，這些新因子的發(fā)現(xiàn)對于證明資本市場有效性并不會有太多的幫助,，但是從獲取投資收益的角度來看，那就如同發(fā)現(xiàn)了金礦,。
對沖基金的行為金融學(xué)實踐
對于另一類投資異象，即投資者對于公開信息或歷史信息處理過程中出現(xiàn)的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度產(chǎn)生的超額收益,，對沖基金也在行為金融學(xué)的幫助下,，發(fā)掘其中的超額收益。行為金融學(xué)正是一個研究什么時候,、什么情況下,、為什么價格會偏離或繼續(xù)偏離內(nèi)在價值的新興學(xué)術(shù)領(lǐng)域。在行為金融學(xué)看來,，市場上除了聰明的投資者,，還有噪音投資者。聰明的投資者是指那些能夠正確理解信息并進行交易的投資者,，而噪音投資者是指那些以為自己,，但實際上沒有，擁有正確理解了信息的投資者,。當(dāng)然,，一個投資者可以在面對這條信息時是聰明的投資者，而在面對另一條信息時是噪音投資者（Shiller,，1984）,。
噪音投資者是造成錯誤定價的原因。第一,，他們不能根據(jù)Bayes法則處理信息,，修正自己對股票價值的看法（belief）；第二,，即使他們正確處理了信息,，其投資決策卻不符合Savage效用法則（preference，偏好）,。這兩種問題都推動股票價格系統(tǒng)性的偏離價值,。不能夠根據(jù)Bayes法則處理信息的原因是噪音投資者容易受心理偏差的影響,，他們過度自信、過于樂觀,、過度反應(yīng)或反應(yīng)不足,，容易盲從，受所謂“羊群效應(yīng)”的影響等等,。投資決策不符合Savage效用法則是因為投資者的個人心理好惡影響投資者的偏好,。前景理論很好的描述了投資者的偏好，投資者不能夠理性地看待公司的價值,，而是在面對獲得時風(fēng)險規(guī)避,，但是在面對損失時又風(fēng)險偏好，行為上下不一致,。
行為金融學(xué)大量借用了心理學(xué)中的研究成果,，證明投資者在處理信息和投資決策過程中發(fā)生的系統(tǒng)性偏差及其對股票定價的影響。對沖基金在行為金融學(xué)的幫助下,，形成了相應(yīng)的投資策略,，利用其他投資者的錯誤行為來獲取投資收益。例如,，很多對沖基金參與高頻交易,，利用高頻交易模型來對市場中的新信息做出反應(yīng)或者捕捉短期的價格波動。而在高頻交易中,，投資者經(jīng)常會表現(xiàn)出錯誤的行為特征,，對沖基金利用其他投資者的錯誤來獲取收益。有幾個非常著名的對沖基金都采取此類投資策略,，例如格里芬的大本營基金,、西蒙斯的文藝復(fù)興基金以及大衛(wèi).肖的DE-Shaw基金。對沖基金在這方面投入非常多的資源,，構(gòu)建了最為先進的硬件系統(tǒng)和軟件系統(tǒng),，能夠同時分析多個市場的海量數(shù)據(jù)，甚至對現(xiàn)實世界中的影響人類情緒,、反應(yīng)人類情緒的數(shù)據(jù)也加以收集和分析,。他們的此類交易基本不會受到監(jiān)管干涉，巨大的優(yōu)勢使得這些對沖基金從投資者錯誤行為中獲得了巨額的利潤,。此類高頻交易策略也可能成為引發(fā)市場波動的根源,，推動市場走向非理性的極端。
對沖基金如何保持領(lǐng)先優(yōu)勢
對沖基金之所以神秘,，就在于不同對沖基金之間具有很強的同質(zhì)性,，關(guān)鍵的差異性非常之小。此種情況下，如何來保持對沖基金的競爭優(yōu)勢反倒成為對沖基金管理者需要持續(xù)考慮的問題,。
西蒙斯的偉大之處,，更多的在于他成功的使文藝復(fù)興基金形成了對外封閉、對內(nèi)開放的運作機制,，這一機制使得文藝復(fù)興基金保持了與其他對沖基金的低相關(guān)性,。
他另辟蹊徑，從來不在華爾街招聘員工,，這樣可以避免思路受到金融思想的干擾,，使得與其他對沖基金的低相關(guān)性受到破壞。而且華爾街的員工,，流動性通常比較高,，有可能打破公司原來寧靜的狀態(tài)。
他將公司搬到遠(yuǎn)離對沖基金中心的校園,，這樣可以避免自己受到別人的干擾以及情緒上的影響,，同時也降低了公司員工被對手挖墻腳的風(fēng)險；
他對員工十分慷慨,，但是也要簽訂十分嚴(yán)格的保密協(xié)議以及排他協(xié)議,，通過“金手銬”來保護基金的運作。
他們每個星期二都會召開內(nèi)部會議,，大家暢所欲言，將最新的想法進行集體討論,，其中有用的成果將會投入到基金的運作之中,，不斷豐富基金的投資策略，保證基金投資策略的獨到性,。
西蒙斯的文藝復(fù)興基金更像是一個自然科學(xué)研究所,，而不是一個金融機構(gòu)，聚集了一群富有研究熱情的科學(xué)家,，而不是僅僅關(guān)注追逐利潤的市場投資者,，對于科學(xué)家來說，擁有富足的物質(zhì)生活,，充分自由的研究空間是最理想不過的,，但是對于商人來說，對利潤的追求是無止境的,。西蒙斯準(zhǔn)確的意識到了兩者之間的差異,，成功的使自己的文藝復(fù)興基金與金融市場短期波動相對隔離。由此可見,，對沖基金想要在行業(yè)內(nèi)保持長盛不衰,，尋找到獲取超額收益的“圣杯”僅僅是第一步，如何持續(xù)保持這個“圣杯”才是更重要的。
（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長,、博士生導(dǎo)師,，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家）
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