在周四的公開市場操作中,，央行重啟了節(jié)前暫停的央票發(fā)行,。但考慮1月仍高企的新增貸款，以及隨升值預(yù)期而增加的外匯流入,，未來一段時間流動性壓力仍大,，央行有必要再次提高準備金率，動用差別準備金工具,。有機構(gòu)預(yù)期,，一季度仍有兩次整體上調(diào)準備金率，并升至20%水平的可能,。
央行10日公告,，當日發(fā)行10億元3個月期央票，發(fā)行價格99.35元,，參考收益率2.6242%,。較1月13日發(fā)行的上一期3個月期央票，這一發(fā)行利率高出36.54個基點,。由于央行9日上調(diào)基準利率,，央票發(fā)行利率上行也在預(yù)期之中。市場預(yù)期,，1年期央票發(fā)行利率也將上行,，這有助于進一步收窄央票一二級市場利差，恢復(fù)公開市場的流動性回收功能,。
但在記者看來,，在今年的貨幣調(diào)控中，常規(guī)的央票難以發(fā)揮較大作用,，收縮仍將倚重準備金工具,。顯而易見，隨著貨幣緊縮，利率進入上行周期,，銀行議價能力提升,，凈利差的上升仍有空間。中金公司預(yù)計,，此次加息將提高上市銀行2011年凈息差0.3個基點,，提升2011年凈利潤0.2%。故此,，即便在收緊信貸的窗口指導之下,，銀行的增量資金依舊偏好放貸。
再觀察當下的流動性回收壓力,，中銀國際的研報預(yù)計,，春節(jié)過后，超過1萬億元的現(xiàn)金將會重新轉(zhuǎn)換為可用于結(jié)算的銀行超儲資金,，而2,、3、4三個月公開市場到期資金分別為4150億元,、6670億元和5060億元,，合計近1.6萬億元，同時每月還有3000億元左右的外匯占款,，整體銀行超儲資金將有3.5萬億左右的流入規(guī)模,。
就內(nèi)部的M2來源而言，市場預(yù)期,，1月份新增貸款超過1萬億元,，這與央行的調(diào)控目標存在一定差異，也反映出繼續(xù)緊縮的必要,。再觀察外部的流動性來源,，明顯的趨勢是，自去年4季度以來,，資本流入顯著上升,。年初以來，人民幣匯率更是屢創(chuàng)新高,。不少專家和機構(gòu)一致預(yù)期,，為應(yīng)對外部的輸入性通脹因素，人民幣今年的升值幅度或達5%,，這將進一步加大流動性壓力,。
故此，2月份繼續(xù)收縮流動性應(yīng)該是大概率事件,。具體到未來的緊縮方式、節(jié)奏和力度，則需要關(guān)注差別準備金工具和通脹形勢的變化,。華創(chuàng)證券的研報表示,，從政策決策的角度講，目前全球大宗商品價格的持續(xù)上漲并創(chuàng)出新高,，加劇了中國決策者控制通脹的決心,。因此，隨著首次加息的啟動,，預(yù)計各類控制通脹預(yù)期的政策也會跟進,，部分商品價格控制、更嚴厲的信貸窗口指導,、動態(tài)差別存款準備金調(diào)整以及人民幣加速升值,，預(yù)計都將在決策者考慮范圍之內(nèi)。
經(jīng)濟學家巴曙松認為,，差別存款準備金率將參照“GDP+CPI”動態(tài)調(diào)節(jié),。這是一種具備逆周期調(diào)節(jié)功能的信貸監(jiān)管措施，這種管制方式的優(yōu)點在于有一個可預(yù)期,、公開,、透明的實施規(guī)則和公式，并據(jù)此按月測算,，因此相對于信貸規(guī)�,？刂朴兴倪M。再者,，與信貸規(guī)�,？刂葡啾龋顒e存款準備率的調(diào)節(jié)方式對于商業(yè)銀行違規(guī)的懲罰機制也相對有效,。
不過,，也有觀點稱，1月份的流動性緊張減緩了回籠壓力,。但筆者認為,，這一局面正體現(xiàn)了調(diào)控面臨的悖論。一方面,，銀行年初的放貸沖動,，以及連續(xù)上調(diào)準備金率的累積效應(yīng)，集中體現(xiàn)在了1月份銀行間市場的流動性緊張之上,；另一方面,，要加強流動性管理、控制通脹,，就需要抑制信貸的過快增長,，需要加大資金的回籠力度,。
或許正如大成基金所言，在目前流通速度明顯低于歷史水平的情況下,，沒有人知道多少的貨幣信貸才是合理的,，政策只能試錯，除了利率水平和銀行頭寸等指標外,，最關(guān)鍵還是通脹變化,。試錯就意味著如果央行觀察到真的過緊，就會適度放松,，如此循環(huán),。相信春節(jié)后流動性異常緊張的局面可能會有所緩解，但資金偏緊的局面可能長期存在,。