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匯率問題既是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)重大的現(xiàn)實(shí)問題,，又是中國金融戰(zhàn)略制定中首先必須回答的一個(gè)重大戰(zhàn)略問題,。
尋找本國最優(yōu)貨幣區(qū)邊界
匯率是什么？教科書上有標(biāo)準(zhǔn)的,、從兩國貨幣比價(jià)角度的解釋,。我們想進(jìn)一步揭示，本質(zhì)上匯率制度只不過是反映不同國家金融體系的一種交換,，是不同貨幣價(jià)值的一種比較,。一國選擇什么樣的匯率制度，是從屬于一國貨幣穩(wěn)定機(jī)制的選擇,，是一國貨幣穩(wěn)定機(jī)制的一個(gè)組成部分,，由此才涉及到資本流動(dòng)管理等政策的選擇。因此,，一旦確立了某種匯率制度,，自然會(huì)對貨幣政策、資本流動(dòng)管理產(chǎn)生不同的效應(yīng),。
人們基于布雷頓森林解體后危機(jī)頻頻發(fā)生的情況,，往往把固定匯率與金融危機(jī)聯(lián)系在一起研究。從歷史的,、實(shí)證的,、理論的角度來看，其實(shí)不管是在浮動(dòng)匯率制（金本位下）還是固定匯率制下,，都曾發(fā)生過危機(jī)。危機(jī)不是固定匯率制的專利,，只是同一種信用膨脹的原因在不同匯率制度環(huán)境下導(dǎo)致危機(jī)的不同表現(xiàn)而已,。同時(shí)，大量的實(shí)證分析表明,，世上并沒有出現(xiàn)過危機(jī)顯著集中于單一種匯率制度下的現(xiàn)象,。
至于一國選擇什么樣的匯率制度，實(shí)際上是在尋找與本國最優(yōu)的貨幣區(qū)邊界,。其中,，大國、小國與發(fā)達(dá)國家,、發(fā)展中國家,，對此的選擇，又會(huì)有不同的利益視角,，也不存在理論上的唯一性,。因?yàn)榇笮〔煌慕?jīng)濟(jì)體，對整個(gè)世界的供求產(chǎn)生的沖擊完全不一樣。大國經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)貨幣區(qū)內(nèi)無法“搭便車”,。從歷史角度看,，大國經(jīng)濟(jì)體同樣存在匯率制度的選擇。不過在其不同的發(fā)展階段,，出于內(nèi)外平衡的要求,，對匯率制度的選擇，實(shí)際上是在決定著當(dāng)時(shí)國際貨幣體系的主要特征,。不論是在金本位時(shí)期,，還是在布雷頓森林體系時(shí)期，抑或在當(dāng)前的浮動(dòng)匯率體系時(shí)期,，其擁有的是更多的“坐莊”式的貨幣穩(wěn)定機(jī)制,。
相反，由于貨幣的網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模效應(yīng),，決定了小國特別是經(jīng)濟(jì)開放程度較高的小國,，在匯率制度選擇上的靈活性空間并不大，不得不將自己置身于在大國所設(shè)定的國際貨幣,、匯率體系中,，選擇相對適應(yīng)本國情況、種類有限的某一匯率制度,。而且在一般情況下,，因?yàn)槭袌龃髣莸淖饔茫袌鐾稒C(jī)力量和國際合作往往都支持大國“中心貨幣”的基本穩(wěn)定,。對處于“外圍貨幣”的小國,，不但較難獲取貨幣合作，甚至投機(jī)努力也是順周期的,。因此,，對小國貨幣來說，往往需要通過匯率以外的額外穩(wěn)定機(jī)制（如資本賬戶管理）來保證宏觀經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定,。而且,，相比發(fā)達(dá)國家，由于發(fā)展中國家在國際經(jīng)濟(jì)分工的不利地位,、自身市場的不完善,、貨幣錯(cuò)配和“弱幣”的地位，更是決定了匯率選擇中的困境,。無奈,，作為對匯率制度的一種補(bǔ)充，往往實(shí)行資本賬戶一定程度的管制,。
因此,，固定、浮動(dòng)匯率制度到底誰主沉浮,？歷史上,，西方學(xué)者分別以金德爾伯格和弗里德曼為代表的兩派爭論，始終難有定論�,，F(xiàn)實(shí)中,，兩派理論在世界上的不同國度內(nèi)使用，也是各有利弊,，需要視條件而權(quán)衡,。恰恰在世界現(xiàn)實(shí)金融中，大量存在的是中間匯率制度,，是固定匯率和浮動(dòng)匯率的組合,。對此,，全球現(xiàn)存的各種匯率理論中,，沒有任何理論能否認(rèn)，一個(gè)國家不能實(shí)現(xiàn)波動(dòng)幅度適中的目標(biāo)區(qū)匯率制度（Krugman,1991）,；也沒有任何理論能說服,，任何一種匯率制度適合所有國家的所有時(shí)期（Frankel,1999）,。Williamson的研究也表明，角定匯率制度（貨幣局和浮動(dòng)匯率制）同樣難以避免危機(jī)的形成,。
戰(zhàn)略過渡期內(nèi)選擇有管理的浮動(dòng)匯率
在明確了匯率選擇理論后,，另一個(gè)需要注意的問題是，一定匯率制度的選擇是否合理,、有否風(fēng)險(xiǎn),？不僅僅取決于被選匯率制度本身是否合適，還取決于選擇前的匯率制度向被選匯率制度的轉(zhuǎn)換過程本身,。因?yàn)閲H上已發(fā)生的大量貨幣危機(jī)證明,，危機(jī)發(fā)生的原因不是匯率制度本身，往往由于匯率制度轉(zhuǎn)換過程中的其他政策的不協(xié)調(diào),。
大量的理論與實(shí)證分析表明，選擇什么樣的匯率制度,，確實(shí)是個(gè)復(fù)雜的問題,。中國未來的5年、10年內(nèi),，到底選擇什么匯率制度,？從根本上，應(yīng)選擇適合一個(gè)正在崛起的大國經(jīng)濟(jì)體可保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策框架,。作為結(jié)論而言,，如果簡單選擇釘住某個(gè)貨幣的嚴(yán)格固定匯率制度，或者選擇完全浮動(dòng)的匯率（“兩極論”中的任何一個(gè)），都不符合中國利益,。因?yàn)獒斪∷麌泿诺墓潭▍R率,，不符合大國崛起的戰(zhàn)略需求。從長期看,，與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)雷同的國家?guī)缀鯖]有,，人民幣不適合完全加入國際上現(xiàn)有的某一貨幣區(qū)。且從上世紀(jì)90年代以來,，我國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)獨(dú)立性增強(qiáng),，外在的波動(dòng)影響逐漸減小，以他國貨幣政策作為我國貨幣政策的名義錨,，不利于我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,。而我國的宏觀調(diào)控能力及市場的發(fā)育程度也不支持采取完全浮動(dòng)的匯率制度。同時(shí),，海外許多文獻(xiàn)研究表明,，鑒于亞洲國家在貿(mào)易關(guān)聯(lián)度、經(jīng)濟(jì)周期的相似性,，在中長期內(nèi),，亞洲具有設(shè)立獨(dú)立貨幣區(qū)的潛在利益，而且人民幣能在其中發(fā)揮關(guān)鍵性作用,。但是在當(dāng)前階段,，人民幣直接充當(dāng)亞洲關(guān)鍵貨幣的條件又尚不具備。
因此,，在戰(zhàn)略過渡期內(nèi),，選擇有管理的浮動(dòng)匯率，是中國利益的所在,。其好處：
第一,，盡管美元政策并非完美的政策，但其在國際上的信任度仍是世上任何一種貨幣難以比擬的（盡管在危機(jī)復(fù)蘇中仍存在短期的貶值風(fēng)險(xiǎn)）,。人民幣與美元保持相對的穩(wěn)定（注意：是指相對）,，“搭便車”、借助美元區(qū)的信任,，既可以“進(jìn)口”美元的管理能力,，又可以“借船出海”,，讓國際社會(huì)有機(jī)會(huì)認(rèn)識(shí)人民幣,，使用人民幣，并在這過程中逐步脫離美元,，成為世界能接受的獨(dú)立貨幣,。
第二,，有管理的浮動(dòng)匯率有助于及時(shí)釋放人民幣的升值壓力。這一既體現(xiàn)“有管理”,，又體現(xiàn)“浮動(dòng)”的匯率制度,，是基于中國經(jīng)濟(jì)未來仍具有較高潛在增長率下實(shí)際匯率升值的需要。
第三,，選擇這一匯率制度可給國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型,，以提供適當(dāng)?shù)臈l件和時(shí)間。特別對中國這樣一個(gè)既是大國經(jīng)濟(jì)體,，又是處于復(fù)雜的轉(zhuǎn)軌期的經(jīng)濟(jì)體來說,，匯率制度的選擇的謹(jǐn)慎性和漸進(jìn)性更顯重要。
第四,，即使是選擇這一制度,，在未來美國危機(jī)后時(shí)代，對中國匯率制度改革所需的配套政策,，仍需要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)和及時(shí)的制度安排,。
當(dāng)然，我們提出的選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度,，其具體含義是雷同于但又不完全雷同于現(xiàn)行的政策內(nèi)容,。我們強(qiáng)調(diào)的匯率制度內(nèi)容包括：1.要確立一定時(shí)期的中心匯率，但可以不公開,。同時(shí),，不排除可適時(shí)、主動(dòng)進(jìn)行若干一次性的調(diào)整,。2.“一籃子貨幣”的內(nèi)容,，先期應(yīng)以美元為主，視情況發(fā)展,，調(diào)整“籃子”內(nèi)容權(quán)重,。隨著時(shí)間推移，當(dāng)調(diào)整到一定程度后,，也就無所謂中心匯率了,，而是逐步逼近實(shí)際有效匯率。3.在實(shí)行中心匯率制度過程中,，必須擇機(jī),、逐步放大匯率的浮動(dòng)區(qū)間。通過逐步地,、不斷地放大浮動(dòng)區(qū)間的過程，慢慢弱化中心匯率一次性調(diào)整的頻率,。4.上述操作過程與細(xì)節(jié),，同時(shí)必須要與人民幣區(qū)域化過程相配合,。只有在此配合中，才能加快放松資本項(xiàng)下管制,，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性空間,。5.在整個(gè)逼近有彈性的浮動(dòng)匯率過程中，作為“弱勢”人民幣的崛起,，應(yīng)始終保持微弱的升值壓力,，起碼是幣值的基本穩(wěn)定態(tài)勢。
堅(jiān)持資本賬戶漸進(jìn)開放原則
既然從某種意義上講,，資本賬戶管理是匯率制度的一種補(bǔ)充,，則在中國匯率制定走向完全浮動(dòng)之前，如何明確資本賬戶管理原則,，是中國金融戰(zhàn)略研究中繼匯率問題之后,，必須說清的一個(gè)重大問題。
國際上大量學(xué)者通過的實(shí)證研究,，比國內(nèi)一些學(xué)者更堅(jiān)定地認(rèn)為,，資本賬戶開放確實(shí)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是,，這是有條件的,。如果假定條件不成立，對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)同樣是不確定的,。從上世紀(jì)70年代來各國貨幣,、金融危機(jī)產(chǎn)生的原因和機(jī)理看，布雷頓森林體系瓦解后形成并延續(xù)至今的國際貨幣,、匯率制度,，是危機(jī)發(fā)生的重要原因。從危機(jī)國家的內(nèi)部政策看,，沒有處理好匯率,、資本賬戶開放和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融改革之間的關(guān)系,，恰恰是危機(jī)發(fā)生的重要的內(nèi)在原因,。資本賬戶開放與危機(jī)之間的關(guān)系，并不是簡單的“促進(jìn)”或者“阻止”的關(guān)系,。但是資本賬戶開放對金融危機(jī)有一定的催化作用,。
IMF調(diào)查回顧了35個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融自由化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在發(fā)生危機(jī)的24個(gè)國家中,，有13個(gè)在危機(jī)前的5年內(nèi)完成了資本賬戶自由化過程,。又對其中14次發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)的國家進(jìn)行進(jìn)一步考察，發(fā)現(xiàn)9次危機(jī)中,，凈資本流入在危機(jī)前2-4年內(nèi)是大幅增加,，超過了GDP的3%的關(guān)口,。當(dāng)然，資本賬戶管制也能在一定程度上預(yù)防國際資本流動(dòng)的異常發(fā)生,，有助于應(yīng)對因金融部門脆弱而造成的各種風(fēng)險(xiǎn),。在一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或深層次機(jī)制存在扭曲的情況下，匯率制度與資本賬戶開放的不同組合,，對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響各不相同,。因此，匯率制度的選擇,，往往需要將資本賬戶開放狀況作為重要的經(jīng)濟(jì)背景或特征進(jìn)行考慮,。
從國際經(jīng)驗(yàn)看，總體而言,，凡是在完全開放資本賬戶前實(shí)行靈活匯率制度的國家,，所獲得的中期效果較好。而在匯率嚴(yán)重失調(diào)的環(huán)境下,，資本賬戶管制的效果會(huì)大打折扣,。或者說,，在匯率失調(diào)嚴(yán)重而套利收益足夠大時(shí),，資本管制的有效性會(huì)迅速下降。上世紀(jì)80年代的阿根廷,、智利,、墨西哥、委內(nèi)瑞拉和90年代的泰國,、印度的案例,，分別從正反兩個(gè)方面印證了上述觀點(diǎn)的正確性。其實(shí),，從布雷頓森林體系崩潰,、相關(guān)國在采取浮動(dòng)匯率制之中，美國,、加拿大,、瑞士三國的資本開放時(shí)間較早，其他發(fā)達(dá)國家都是在長時(shí)間浮動(dòng)匯率經(jīng)驗(yàn)積累之后才逐步開放的,，時(shí)間分別為日本1980年,、德國1981年、澳大利亞1983年,、新西蘭1984年,，瑞典1989年，法國1989年、意大利1990年,、西班牙1992年,、冰島1995年。
在中國未來,，必須堅(jiān)持資本賬戶的開放，那是因?yàn)槲覈慕?jīng)濟(jì)全球化需要金融全球化的配合,；我國未來面臨的經(jīng)濟(jì),、金融發(fā)展中的重大挑戰(zhàn)，需要放在國際金融市場環(huán)境中解決,，如環(huán)境,、資源的約束、居民財(cái)富高積累后的投資回報(bào),；人民幣國際化戰(zhàn)略需要資本賬戶進(jìn)一步開放的配合,；以及隨市場開放度的擴(kuò)展，資本賬戶管制有效性下降后不得已的選擇,。同時(shí)必須看到,，我國資本賬戶充分自由化的各種條件又沒滿足。簡單地?cái)U(kuò)大市場邊界,，并不能給本土市場帶來效率,。如果不堅(jiān)持“以我為主”原則，有可能被迫融入別人市場,，不但不會(huì)提高本土市場效率,，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響。
因此,，堅(jiān)持主動(dòng)性,、漸進(jìn)性、可控性,，是我國資本賬戶開放的核心原則,。這一核心原則主要體現(xiàn)在五個(gè)方面：
1.在人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到一定的幅度，并在基本達(dá)到市場均衡匯率水平之前,，仍宜保持對資本流出入的一定規(guī)模的控制,。
2.資本賬戶開放一定要與國內(nèi)市場化改革的進(jìn)程相銜接。具體包括：要素價(jià)格機(jī)制改革,、服務(wù)領(lǐng)域改革,、政府職能轉(zhuǎn)變和稅制的改革以及金融業(yè)充分的市場化改革，使得把包括金融市場內(nèi)在的由信息不對稱所引起的外部性,，盡可能控制在市場可承受的范圍內(nèi),。
3.資本賬戶的開放應(yīng)結(jié)合人民幣區(qū)域化的進(jìn)程。雖然資本賬戶開放不能以人民幣區(qū)域化為單一目標(biāo),，但可以沿著人民幣區(qū)域化這一主線,，相互配合,，逐步實(shí)現(xiàn)。在未來幾年內(nèi),，資本賬戶開放既可以在外幣為主的環(huán)境中實(shí)現(xiàn),，也可以在逐漸以人民幣為主的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)。這也許是中國資本賬戶開放區(qū)別于一般轉(zhuǎn)軌國的顯著特點(diǎn),。原則上,，今后凡是允許以外幣進(jìn)行的資本跨境流動(dòng)項(xiàng)目，也應(yīng)允許人民幣進(jìn)行,。在管制的放松上,，若情況相同，人民幣跨境交易的開放應(yīng)先于外幣計(jì)價(jià)交易的開放,。
4.資本賬戶開放要與加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管,、提高宏觀調(diào)控的靈活性相適應(yīng)。具體講,，面對逐步開放后的巨額跨境資本流動(dòng)以及可能產(chǎn)生的巨大套利壓力,，往往會(huì)出現(xiàn)原來以數(shù)量、行政調(diào)控為主的宏觀調(diào)控有效性直線下降的現(xiàn)象,。因此,，必須作好充分準(zhǔn)備，推行宏觀調(diào)控手段轉(zhuǎn)向以價(jià)格,、間接（以激勵(lì)約束機(jī)制為基礎(chǔ)）工具調(diào)控為主,。
5.對不同時(shí)期、不同類型的資本跨境流動(dòng),，應(yīng)采取不同的管制思路,。其中，對非法及因政治因素的資金流出入,，不是以通常的資本流動(dòng)管理方式進(jìn)行管理,，而應(yīng)通過反洗錢的方式解決。
（本系列內(nèi)容摘編自人民出版社即將出版的《中國金融戰(zhàn)略：2020》）
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