雖然11月份CPI再度顯著超出市場預(yù)期約0.4個百分點,，雖然未來物價仍將高位徘徊已成共識,，雖然儲戶對物價滿意度跌至了有調(diào)查以來的歷史最低,，雖然市場加息預(yù)期爆棚,，但加息仍然未在數(shù)據(jù)公布前后如期而至,！
一個普遍的猜測是：政策部門可能是擔(dān)心,，在美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍然無限接近于0的情況下,，包括中國在內(nèi)的新興市場的國際資本(人們稱之為“熱錢”)流入壓力本來就已很大,，如果我國持續(xù)加息,，中外利差的進(jìn)一步拉大可能會進(jìn)一步加劇這種壓力,，使國內(nèi)流動性管理更加困難。
上述看法存在著明顯的偏頗,，利差的確對熱錢流動有一定影響,，但重要的不是“政策利差”,，而是“市場利差”，比起“市場利差”來說,，對熱錢影響更大的是對人民幣的升值預(yù)期,。
比如，在2008年1月至今這段中美利差迅速轉(zhuǎn)正并持續(xù)穩(wěn)定在不低于200bp的水平上的時期,，外匯占款的環(huán)比增幅甚至比2005年2月至2007年12月這段中國政策利率低于美國的時期還要低,。
如果說2008年1月至今，主要是因為金融危機(jī),，國際資本一度需要流回國內(nèi)“救火”,，因而即使我國政策利率高于美國，國際資本流入強(qiáng)度也未見加大,，那么,，在2001年11月至2004年12月這一段時期，中國政策利率持續(xù)高于美國,，但與中國政策利率低于美國的2005年2月至2007年12月相比,，外匯占款也未見更高。
實際上,，這種現(xiàn)象在今年的數(shù)據(jù)中也表現(xiàn)得相當(dāng)明顯,。在4至9月份之間，中美“政策利差”是穩(wěn)定的,，但大致以6月份為“分水嶺”,，前后兩個階段外匯占款的變化卻迥異：4至6月份外匯占款是逐月下降的；7月份開始,，外匯占款開始回升,，此后繼續(xù)加速。
政策利差未變,，而熱錢流動前后恍若隔世,，主要原因是6月19日人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，點燃了市場的升值預(yù)期,，而隨后人民幣對美元的確出現(xiàn)了更快的升值,，由此加劇了熱錢的流入。
出現(xiàn)上述“政策利差”與國際資本流動不相關(guān)的現(xiàn)象,，既在預(yù)料之外,，又在預(yù)期之中。在意料之外,，是因為所謂“熱錢”,，就是對收益嗅覺高度靈敏、對利差高度敏感,、并且行動迅速的資本,，但根據(jù)資料,，其似乎對“政策利差”的變化根本就不敏感；在預(yù)期之中,，是因為既然對收益嗅覺敏銳,，那么，只要有比政策利率更高的去處,，“熱錢”就不可能老老實實僅僅呆在那兒只安心吃“政策飯”,！從這個意義上說，通過不加息來努力控制政策利差,，不過是在固守一條貌似固若金湯的“馬其諾防線”,！
如果當(dāng)局在通脹預(yù)期高企的情況下仍不加息(試圖保持“政策利差”不變)，考慮到目前國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的不少貸款種類(比如對大型央企,、房地產(chǎn)抵押貸款等)仍不得不在實際上參照基準(zhǔn)利率執(zhí)行，偏低的利率將直接造成對廉價信貸的過度需求,，信貸資源配置失衡,，中小企業(yè)和民間投資缺乏信貸支持，樓市之火久攻不下,。而根據(jù)此前國家外匯管理局清查熱錢的結(jié)果,，發(fā)現(xiàn)“熱錢”主要流向了股市和樓市，獲取資產(chǎn)價格上漲收益,。作為所有資產(chǎn)定價的基準(zhǔn),，偏低的政策利率無疑可能成為資產(chǎn)價格上漲的推動因素，這反倒可能加劇熱錢流入,。因此,，即便是從遏制熱錢流入來說，適當(dāng)?shù)募酉⑷匀皇怯斜匾摹?/P>