雖然11月份CPI再度顯著超出市場預期約0.4個百分點,，雖然未來物價仍將高位徘徊已成共識,，雖然儲戶對物價滿意度跌至了有調查以來的歷史最低，雖然市場加息預期爆棚,，但加息仍然未在數據公布前后如期而至,！
一個普遍的猜測是：政策部門可能是擔心，在美國聯邦基金目標利率仍然無限接近于0的情況下,，包括中國在內的新興市場的國際資本(人們稱之為“熱錢”)流入壓力本來就已很大,，如果我國持續(xù)加息，中外利差的進一步拉大可能會進一步加劇這種壓力,，使國內流動性管理更加困難,。
上述看法存在著明顯的偏頗,，利差的確對熱錢流動有一定影響，但重要的不是“政策利差”,，而是“市場利差”,，比起“市場利差”來說，對熱錢影響更大的是對人民幣的升值預期,。
比如,，在2008年1月至今這段中美利差迅速轉正并持續(xù)穩(wěn)定在不低于200bp的水平上的時期，外匯占款的環(huán)比增幅甚至比2005年2月至2007年12月這段中國政策利率低于美國的時期還要低,。
如果說2008年1月至今,，主要是因為金融危機，國際資本一度需要流回國內“救火”,，因而即使我國政策利率高于美國,，國際資本流入強度也未見加大，那么,，在2001年11月至2004年12月這一段時期,，中國政策利率持續(xù)高于美國，但與中國政策利率低于美國的2005年2月至2007年12月相比,，外匯占款也未見更高,。
實際上，這種現象在今年的數據中也表現得相當明顯,。在4至9月份之間,，中美“政策利差”是穩(wěn)定的，但大致以6月份為“分水嶺”,，前后兩個階段外匯占款的變化卻迥異：4至6月份外匯占款是逐月下降的,；7月份開始，外匯占款開始回升,，此后繼續(xù)加速,。
政策利差未變，而熱錢流動前后恍若隔世,，主要原因是6月19日人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革,，點燃了市場的升值預期，而隨后人民幣對美元的確出現了更快的升值,，由此加劇了熱錢的流入,。
出現上述“政策利差”與國際資本流動不相關的現象，既在預料之外,，又在預期之中,。在意料之外，是因為所謂“熱錢”，就是對收益嗅覺高度靈敏,、對利差高度敏感,、并且行動迅速的資本，但根據資料,，其似乎對“政策利差”的變化根本就不敏感；在預期之中,，是因為既然對收益嗅覺敏銳,，那么，只要有比政策利率更高的去處,，“熱錢”就不可能老老實實僅僅呆在那兒只安心吃“政策飯”,！從這個意義上說，通過不加息來努力控制政策利差,，不過是在固守一條貌似固若金湯的“馬其諾防線”,！
如果當局在通脹預期高企的情況下仍不加息(試圖保持“政策利差”不變)，考慮到目前國內金融機構的不少貸款種類(比如對大型央企,、房地產抵押貸款等)仍不得不在實際上參照基準利率執(zhí)行,，偏低的利率將直接造成對廉價信貸的過度需求，信貸資源配置失衡,，中小企業(yè)和民間投資缺乏信貸支持,，樓市之火久攻不下。而根據此前國家外匯管理局清查熱錢的結果,，發(fā)現“熱錢”主要流向了股市和樓市,，獲取資產價格上漲收益。作為所有資產定價的基準,，偏低的政策利率無疑可能成為資產價格上漲的推動因素,，這反倒可能加劇熱錢流入。因此,，即便是從遏制熱錢流入來說,，適當的加息仍然是有必要的。