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三,、對外匯實力部分次級要素的具體分析
�,。ㄒ唬┴泿艆R兌能力
貨幣匯兌能力分析的主線在于由本幣對外價值變化影響的匯兌損益對主權(quán)償債能力的影響,，輔線是幣值變化對宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的影響，前者直接對中央政府的外幣債務(wù)償付能力產(chǎn)生作用,，后者則通過影響國際收支和國際儲備制約償債能力,�,；谶@種認(rèn)識,，大公首先分析該國的外匯政策和外匯市場發(fā)育程度,，并根據(jù)上述特征的不同,，具體分析幣值問題對該國外幣債務(wù)償付能力產(chǎn)生的直接和間接影響,。
需要指出的是,，本部分幣值分析與財政實力部分的幣值分析其目的,、對象和內(nèi)容都存在差別,。本部分幣值分析的主要目的是由幣值決定的匯兌損益如何影響外幣債務(wù)負(fù)擔(dān),，與違約問題無關(guān),；財政實力部分幣值分析的目的是判斷政府償還本幣債務(wù)的實際償債能力，與違約問題相關(guān),。這是因為在外幣債務(wù)償付時,，作為債務(wù)人的政府無法影響外幣的價值,，從而影響其外幣債務(wù)的償付能力,，盡管它可以通過影響本幣與外幣的匯率使政府的債務(wù)減少，但是這對債權(quán)人不構(gòu)成影響,，該外幣的價值對于債權(quán)人來說是否發(fā)生變化是債務(wù)國無法左右的,。由于分析目的不同,，分析的對象和內(nèi)容也有差異,。外匯實力分析的主要是本幣的對外價值,，對象是匯率,，并集中考慮本幣與外幣債務(wù)的標(biāo)價貨幣之間的匯率,，但在分析匯率對宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的影響時不限于此,。財政實力部分則較為復(fù)雜
,，對于本幣債務(wù)的居民債權(quán)人，分析的對象是本幣的對內(nèi)價值,，即通貨膨脹問題,；對于本幣債務(wù)的非居民債權(quán)人,，分析的對象是本幣的匯率,，對于美國發(fā)行的美元債務(wù)的非居民債權(quán)人,，主要分析美元匯率指數(shù)和美元與黃金的價值之比。
1,、外匯政策
外匯政策分析是幣值分析的前提。一國所奉行的外匯政策,，特別是匯率政策決定了匯率變動的基本方式,，制約著匯率水平的調(diào)整。作為對匯率政策分析的重要補(bǔ)充,，本處還需分析外匯政策的其他內(nèi)容，如外匯管制措施等,，以及外匯市場的發(fā)育程度。
首先,，對一國匯率制度的確認(rèn)，有助于更好地理解、認(rèn)識,、預(yù)測該國貨幣的對外價值波動。不同的匯率制度意味著在本幣匯率波動問題上有著不同的偏好取向,，也就是說貨幣當(dāng)局對外匯市場上本幣匯率波動范圍的容忍度，會隨著各國具體匯率制度的不同而不同,。對于實行硬性盯住匯率制度的經(jīng)濟(jì)體，其外幣債務(wù)會較少受到幣值問題的干擾,；而對于實行自由浮動匯率制度的經(jīng)濟(jì)體，幣值問題對其外幣債務(wù)的作用就應(yīng)該引起充分的重視了,。
其次,，在外匯政策方面,，主要考察該國貨幣在國際結(jié)算以及資金跨境流動等方面的匯兌自由度，以及與匯率制度的協(xié)調(diào)程度,，為判斷幣值的穩(wěn)定性打下基礎(chǔ)。有些發(fā)展中國家實行適度的外匯管制政策,，有利于集中有限的外匯資源,，增強(qiáng)其對外償付能力,；而如果外匯管制政策過于嚴(yán)厲,，則又將會影響到主權(quán)政府的公信力,，惡化資本項目的平衡狀況。
最后,，外匯市場發(fā)育的完善程度,，決定了一國貨幣在其對外價值上的定價效率。一個發(fā)育欠佳和受到嚴(yán)重干預(yù)的外匯市場，其所傳遞的貨幣價格信號將是扭曲和失真的,，不利于形成對主權(quán)貨幣幣值的準(zhǔn)確認(rèn)識和判斷,。充沛的市場流動性、豐富多樣的外匯投資品種和工具,、完備的市場法規(guī)和制度,，是促進(jìn)理順外匯市場價格秩序,、提高外匯市場定價效率的正面影響因素。
2,、幣值分析
就一國貨幣對外價值波動對于主權(quán)外幣償債能力的影響路徑來看,，主要有債務(wù)存量匯兌損益渠道和國際收支渠道這兩個方面,。
第一,，主權(quán)貨幣的幣值狀況,，將通過匯兌損益渠道影響到該國的實際對外償債負(fù)擔(dān)大小問題,。作為債務(wù)人的主權(quán)政府,其所持有的存量外幣債務(wù)頭寸,，將不得不面臨匯率波動風(fēng)險,。幣值狀況對于主權(quán)外幣債務(wù)償付能力最為直接的影響途徑,，即在于此,。本幣貶值,，將實際增加外幣債務(wù)償還壓力,。本幣升值,，減少外債償付壓力。如果本幣匯率貶值幅度過大,，會造成政府債務(wù)規(guī)模激增，匯兌難度加大,，對政府的外債償付是十分不利的,。
第二,，本幣對外價值的變化,，在一定條件下對于國際貿(mào)易以及跨境資本金融活動,，都將會產(chǎn)生實實在在的影響,繼而影響到外匯資源充裕度和外幣償債能力,。例如本幣貶值，在一定條件下將對商品和服務(wù)的出口形成刺激，對進(jìn)口形成抑制,，進(jìn)而導(dǎo)致更多的外匯收入,，使得外幣債務(wù)償還能力更有保障,；而當(dāng)惡性貶值現(xiàn)象發(fā)生，以至于市場普遍預(yù)期將有更大幅度的后續(xù)貶值之時,，又將觸發(fā)市場恐慌情緒,，導(dǎo)致掠奪性投機(jī)行為泛起、境內(nèi)存量資本無序外逃,，極端情況下會釀成貨幣危機(jī),。在本幣對外價值急劇大幅下跌的情形下，一方面將嚴(yán)重侵蝕現(xiàn)有外匯儲備規(guī)模,，另一方面實際外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)將成倍膨脹,，這都極大地削弱政府的現(xiàn)實外幣償債能力和償債意愿。
在研究非儲備貨幣國家主權(quán)貨幣的幣值問題時,，貨幣的對外價值是最主要的考察方面,，但是同時也需要注意到貨幣對內(nèi)價值對于前者的影響作用。僅僅就貨幣對內(nèi)和對外兩種價值之間的關(guān)系來看,，起決定作用的是對內(nèi)價值,，它是貨幣對外價值的基礎(chǔ)。所以在具體考察幣值問題的時候,，如果國內(nèi)通脹水平嚴(yán)重,，抑或存在較強(qiáng)的通脹隱憂，則人們有理由據(jù)此而對該貨幣未來匯率水平持悲觀態(tài)度,。但是需要注意的是,，對內(nèi)價值僅僅只是匯率決定的諸多因素之一。在實踐中,，由于對貨幣匯率發(fā)揮影響作用的還有購買力平價,、利率平價、國際收支,、外匯市場實際供求水平等一系列其他因素,，因而貨幣的對內(nèi)價值和對外價值的變化方向有時會發(fā)生背離。
為了更準(zhǔn)確地預(yù)測幣值變化對政府償債能力的影響,，幣值分析將對該國未來一定時期內(nèi)匯率的變化方向和變動幅度做出判斷,。為此需結(jié)合該國的外匯政策、國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢,、中央銀行的貨幣政策目標(biāo)與工具等各方面的情況綜合予以分析,。
（二）外匯充裕度
外匯充裕度衡量一國外幣資產(chǎn)的規(guī)模和流動性狀況,，與對該國外債的構(gòu)成和發(fā)展趨勢對比,，判斷中央政府在未來一段時期內(nèi)利用本國外幣資產(chǎn)償還外幣債務(wù)的能力強(qiáng)弱。這主要從國內(nèi)外幣資產(chǎn)存量狀況,、國際收支狀況以及國家外債狀況三個方面展開考察,。
1、外幣資產(chǎn)存量狀況
一國總的外幣資產(chǎn)存量包括官方和民間兩個渠道保有的外幣資產(chǎn),，即不僅包括貨幣當(dāng)局的外匯儲備,，還包括其他所有以外幣記值的居民資產(chǎn)。但是通常官方外匯儲備是政府償還外幣債務(wù)時最直接,、最可靠的來源,，特別是在外匯管制較為嚴(yán)格和外匯市場不健全的國家，政府能夠汲取的民間外匯資源比較有限。
官方外匯儲備規(guī)模從其功能意義上看,，不僅體現(xiàn)了政府對外支付能力的保障程度,，而且也是一國貨幣當(dāng)局在必要時刻的重要干預(yù)性資產(chǎn)。外匯儲備規(guī)模龐大的國家具備更多能力來維系外匯市場平衡,，可以在必要時刻穩(wěn)定市場信心,，對掠奪性貨幣投機(jī)行為起到無形的震懾作用，防止出現(xiàn)因貨幣急劇貶值引發(fā)貨幣危機(jī),。
由于一國的匯率制度不同,，外匯儲備擔(dān)負(fù)的義務(wù)也不盡相同。對于匯率穩(wěn)定偏好比較突出和采取貨幣局制度的經(jīng)濟(jì)體,，傾向于獲得更多的外匯儲備,，從而外匯集中度高。在這類國家,，官方外匯儲備不可能都用來償還外債,，對其外匯儲備規(guī)模的判斷要做出一定調(diào)整。
居民保有的外幣資產(chǎn)種類復(fù)雜,，不僅包括現(xiàn)金,、存款和各種證券投資，還有對外直接投資,，是一國對外債權(quán)的重要組成部分,。通常而言，本國銀行的外幣資產(chǎn)是主要部分,。當(dāng)一國外匯儲備不足以支付中央政府的外幣債務(wù)時,，政府可以通過外匯市場購買或強(qiáng)制收購居民的外幣資產(chǎn)清償外債。但是這部分資產(chǎn)的穩(wěn)定性與外匯儲備相比較差,，獲取難度則明顯大于官方外匯儲備,，所以只能作為次于官方外匯儲備的第二償債來源。如果中央政府通過外匯管制的方式優(yōu)先保障政府的外幣債務(wù)清償,，可能會導(dǎo)致企業(yè)和個人發(fā)生對外債務(wù)違約事件,，從而對本國經(jīng)濟(jì)的未來前景產(chǎn)生不利影響。中央政府是否采取這類措施,，取決于其對兩種措施利弊得失所做的權(quán)衡。
2,、國際收支狀況
考察國際收支的目的是分析該國長期以來的創(chuàng)匯能力和未來的增長潛力,，從而判斷外匯儲備的變化趨勢，為分析外幣債務(wù)的償還能力打下基礎(chǔ),。
一國長期創(chuàng)匯能力的分析重點是經(jīng)常項目的變動趨勢,。第一個原因是盡管經(jīng)常帳戶和資本帳戶的順差都能夠增加外匯儲備，但是資本帳戶中獲取的外匯表現(xiàn)為國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這部分比例過大,，在增加外匯收入的同時也引起外債負(fù)擔(dān)的增加,，如果本國沒有能夠很好的利用這部分借入的資金獲得更多的外匯收益，將對未來的償債能力造成潛在沖擊,。另一個原因是在危機(jī)條件下資本帳戶對外幣資產(chǎn)變化的影響較大,。在發(fā)生危機(jī)時經(jīng)常會出現(xiàn)投機(jī)性資本的大量流動——在新興市場國家尤其如此，特別是如果本國的利率和匯率政策不協(xié)調(diào),，甚至直接投資也會大量撤離,，這對外匯儲備產(chǎn)生巨大的沖擊。因此經(jīng)常帳戶長期存在赤字,，并出現(xiàn)擴(kuò)大跡象是很危險的,，它是宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的一個主要原因，尤其是當(dāng)中央銀行的外匯儲備不足和經(jīng)常賬戶赤字主要由短期外債彌補(bǔ)時,，有可能通過國際游資大規(guī)模撤離等媒介觸發(fā)債務(wù)危機(jī),。
在對經(jīng)常帳戶的分析中，要逐項分析經(jīng)常項目中商品和服務(wù),、收益項目和經(jīng)常轉(zhuǎn)移的收支情況,，判斷一國經(jīng)常賬戶收入的主要來源和其可持續(xù)性。其中需重點關(guān)注一國的貿(mào)易收支平衡狀況,。商品和服務(wù)的對外貿(mào)易活動與國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動緊密關(guān)聯(lián),，在這一過程中所創(chuàng)造的外匯現(xiàn)金流，最能反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的活力,，最具有可持續(xù)性,，因而在創(chuàng)匯來源方面也最值得依賴。要關(guān)注其對外貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)狀況和地區(qū)結(jié)構(gòu)狀況,，主要是進(jìn)出口產(chǎn)品,、進(jìn)出口地構(gòu)成的多樣性，如果一國主要依賴某種單一產(chǎn)品或服務(wù)獲取外匯收入,，容易受到貿(mào)易條件變化等國際環(huán)境波動的影響,，國際收支的脆弱性增大。此外還要衡量進(jìn)出口的增長率,、進(jìn)口產(chǎn)品的可壓縮性等,，從而判斷創(chuàng)匯能力的穩(wěn)定性、增長潛力,，以及當(dāng)發(fā)生經(jīng)常賬戶赤字時給予調(diào)整的靈活性,。
3、外幣債務(wù)狀況
對外幣資產(chǎn)存量狀況和國際收支的考察,，是為了判斷其能否有效覆蓋需償還的外幣債務(wù),，因此只有對外幣債務(wù)的規(guī)模和債務(wù)動態(tài)做出分析，才能對一國外幣資產(chǎn)的充裕度做出最后判斷。為此,，本部分既要考察政府的外債狀況,，又要考察一國整體的外債狀況。兩者必須綜合分析才有意義,。
考察政府的外債狀況需關(guān)注政府外債的種類,、規(guī)模、期限結(jié)構(gòu),、利率結(jié)構(gòu),、幣種結(jié)構(gòu)、持有人結(jié)構(gòu),、未來幾年的到期還本付息額等,，以便準(zhǔn)確判斷外債負(fù)擔(dān)度和未來發(fā)展趨勢。例如對外債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察,，有助于獲得對于中央政府在具體時間段上還本付息壓力的清晰認(rèn)識,。外債期限配置合理的主權(quán)政府，其償債性外匯需求量在跨期分布上也會比較均勻,，因而對國內(nèi)外匯需求將不會形成突然性沖擊,，短期外債集中到期是許多政府發(fā)生外債違約的直接原因。通過將政府外債的負(fù)擔(dān)狀況和發(fā)展趨勢與外匯儲備的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢對比,，可以對政府當(dāng)前和未來的償債能力做出初步判斷,。
除了關(guān)注政府外債情況之外，一國的總體外債規(guī)模也會對一國外匯資產(chǎn)充裕度產(chǎn)生現(xiàn)實的或者潛在的消耗效應(yīng),，從而制約政府的償債能力,。外部資產(chǎn)與外部債務(wù)的對比主要是從國際投資頭寸的角度影響一國的外匯實力；外債與外匯儲備的對比主要是從流動性角度影響外匯實力,。
一國所有的凈債務(wù)余額或凈債權(quán)頭寸表明該國在國際投資中處于凈流入還是凈流出的地位,，凈債權(quán)地位表明該國擁有更強(qiáng)的外部信用能力。如果一國在國際投資中屬于凈債務(wù)國,，并且凈債務(wù)的規(guī)模在擴(kuò)大,，無論產(chǎn)生凈債務(wù)的主要原因是源于國外直接投資還是證券投資，無論該國是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,，長期來看對于該國的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和外債償付能力都是不利的,，盡管影響的渠道會比較復(fù)雜。對于國際投資頭寸構(gòu)成的分析也有利于判斷一國的償債能力，例如一國的對外債務(wù)以直接投資為主,，而對外債權(quán)則以證券投資為主，則能夠在政府外幣債務(wù)的償付中獲得流動性保障,。
契約性外債的規(guī)模、種類,、債務(wù)人結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu),、增長率等情況的分析與政府償債能力的關(guān)系更直接,，這主要體現(xiàn)在三個方面：其一,，非政府部門外幣債務(wù)有可能成為政府的或有負(fù)債,，這主要發(fā)生在政府為公共事業(yè)部門或銀行外債提供擔(dān)保的情況下，基于這兩類機(jī)構(gòu)在國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位,，考察它們的外債償付能力在狹義外債的債務(wù)人分析中更為重要；其二,，如果非政府部門的外債規(guī)�,？傮w上超過自身持有的外匯資產(chǎn)規(guī)模,，則需要耗用官方外匯儲備,，在官方外匯儲備有限的情況下,，將迫使政府在維持自身償債能力和保證私人部門償債能力之間做出選擇；其三,，持有本幣債務(wù)的非居民債權(quán)人有可能在本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動蕩時大規(guī)模撤離,，增加外匯兌換的壓力,，成為消耗外匯儲備的又一來源,，也會影響政府的外幣債務(wù)償付能力。
大公對一國外債負(fù)擔(dān)能力的考察主要通過與國家外債負(fù)債限額的比較加以判斷,。大公的國家外債負(fù)債限額由兩組從不同角度衡量外債負(fù)擔(dān)度的指標(biāo)構(gòu)成，并通過科學(xué)測算劃定每個指標(biāo)的合理限額,。如果一國的外債負(fù)擔(dān)在一項或多項指標(biāo)上都超過了限額，則表明其外債風(fēng)險在加大,。測量國家外債負(fù)債限額的指標(biāo)分為兩組，第一組是關(guān)于外債余額負(fù)擔(dān)度的指標(biāo),，第二組是關(guān)于當(dāng)前外債償還負(fù)擔(dān)度的指標(biāo)，在判斷時要將二者相結(jié)合,，任何一組指標(biāo)都無法單獨衡量一國的外債負(fù)擔(dān)水平。例如,，有時一國的總外債負(fù)擔(dān)度很高，但是外債的期限結(jié)構(gòu)比較合理,，通常不會構(gòu)成流動性壓力，但如果經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),，非居民打破期限約束，要求提前償還債務(wù)或大量拋售本幣債券要求兌換外幣,，這于非居民在國內(nèi)銀行有大量定期存款或債券投資時都可能發(fā)生，外債負(fù)擔(dān)高則危險性很大,；有時一國的總體外債負(fù)擔(dān)度并不高,，但一段時期內(nèi)由于進(jìn)口增加,、短期外債集中到期等原因可能出現(xiàn)當(dāng)前的支付壓力,，因此必須從外債總量和流動性兩個方面綜合分析,，但相比而言,，對流動性的分析更關(guān)鍵,。第一組指標(biāo)包括：外債余額/總國民收入,、外債余額/外匯儲備、外債余額/經(jīng)常帳戶收入,，三個指標(biāo)從不同角度衡量一國總體外債負(fù)擔(dān)水平,。第二組指標(biāo)包括：外匯儲備/總的外部融資需求（總的外部融資需求=中長期到期外債本金償還＋到期的短期外債－經(jīng)常賬戶余額）、當(dāng)期還本付息額/官方外匯儲備,、當(dāng)期還本付息額/經(jīng)常賬戶收入、短期外債/
外匯儲備,，四個指標(biāo)從不同角度衡量在一年內(nèi)該國外債償還壓力,。
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外匯實力分析的第三步主要是針對經(jīng)由資金融通渠道獲取外匯資源,、進(jìn)而保障主權(quán)外幣債務(wù)償付能力所進(jìn)行的分析。關(guān)于一國外匯融資能力的分析,，主要可以從國際金融市場外匯融資渠道和官方之間外匯融資渠道這兩個方面來考察。
1,、經(jīng)由國際金融市場的外匯融資
主權(quán)政府經(jīng)由國際金融市場渠道開展的外匯融資活動主要包括海外銀團(tuán)信貸和發(fā)行外國債券兩種模式。在對外融資能力分析的過程中,，境內(nèi)外利差水平,、對主要貨幣的名義匯率,，均直接影響對外融資活動的成本收益對比狀況，因此影響到了一國基于國際市場渠道的外匯融資能力,。堅挺的主權(quán)貨幣和一個正向的市場利差狀況，都使得政府在融資過程中處于有利地位,，為此國債收益率和國債CDS利差等能夠衡量政府債券的投資價值和投資風(fēng)險,，進(jìn)而反映不同國家信用水平變化對資金流動的影響,。例如，某國國債CDS利差上升,，則市場認(rèn)為該國國債違約風(fēng)險逐漸上升，所以需要更高的風(fēng)險溢價來進(jìn)行匹配,。這一方面意味著該國主權(quán)債券信用質(zhì)量進(jìn)一步下降；另一方面,，該主權(quán)政府若要在國際金融市場上進(jìn)行后續(xù)債務(wù)融資，則將不得不面臨更高的利息成本,，融資活動也更為困難。
2,、經(jīng)由官方渠道的外匯融資
從基于官方渠道的外匯融資行為來看,，政府間的貸款或貨幣互換協(xié)議,、和國際貨幣基金組織,、世界銀行,、以及其他區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系和溝通狀況，也影響一個主權(quán)政府基于官方渠道的外匯融資能力,。例如,，從2008年下半年到2009年，韓國央行陸續(xù)和美國,、中國,、日本和國際貨幣基金組織等簽署了總額在1000億美元以上的貨幣互換協(xié)議，以應(yīng)對全球金融危機(jī)對韓國匯率和外部流動性的嚴(yán)重沖擊,。2009年4月,，東南亞國家聯(lián)盟與中國、日本,、韓國共同建立的1200億美元的外匯儲備庫，將為這些國家提供進(jìn)一步的外部融資支持,，在一定程度上能夠起到債務(wù)危機(jī)時的最后貸款人作用。
對于存在違約歷史記錄的中央政府,，無論是官方渠道還是市場渠道，其外匯融資能力都將受到負(fù)面影響,。
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一,、外匯實力在大公國家信用評級中的地位和作用