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前段時間,，地方債又有1萬億的置換,，人們擔(dān)心中國的債務(wù)是不是太多？有人算出來,，中國債務(wù)光是支付利息部分就會吃掉中國經(jīng)濟增長每年漲衰新增價值的全部,。我們認為,，對待債務(wù)問題不能完全從數(shù)量上分析。
觀察中國債務(wù)問題要看它的本質(zhì),。債務(wù)問題本質(zhì)不在于數(shù)量多了還是少了,，而在于與這個債務(wù)相對應(yīng)的資產(chǎn)是好資產(chǎn)還是壞資產(chǎn)。債務(wù)是用來干什么的,？債務(wù)是為了支持對資產(chǎn)的形成或者投資,，如果以債務(wù)作為代價所支持而產(chǎn)生的資產(chǎn)本身是一個好資產(chǎn)，是一個能夠獲得合格投資回報的資產(chǎn),，大多數(shù)債務(wù)是自我清償性的,，只有當(dāng)你的資產(chǎn)本身是不能獲得合格的投資回報率，而同時這家企業(yè)又由于各種原因不退出的時候,，這時候債務(wù)成了問題,。因此，債務(wù)問題反映的是資產(chǎn)問題,，資產(chǎn)問題反映的是過多過剩產(chǎn)能的問題。
正常國家總會有閑置資產(chǎn),，美國平均20%是閑置資產(chǎn),，蕭條期間過剩產(chǎn)能會上升到25%，繁榮期間降低到15%,；這是正常的,。但如果過剩產(chǎn)能過高,，就意味著實體經(jīng)濟里面有過多的企業(yè)是屬于僵尸企業(yè)，是依靠債務(wù)來支撐它的生存,，比如說大量的國有企業(yè)不掙錢，大量的重工業(yè),，鋁,、鋼鐵、造船,，這些產(chǎn)業(yè)具有過多的過剩產(chǎn)能,，這時候債務(wù)就成了問題，因為你所對應(yīng)的資產(chǎn)是沒有能力去還本付息的,。過剩產(chǎn)能的含義是什么,？是表示很多的資源是配制在錯誤的地方，過剩產(chǎn)能是這個錯誤的反映,。資源配置如果是錯誤的,，經(jīng)濟體的增長速度會減速。
我們研究了全球200多個國家在過去半個世紀的經(jīng)濟增長史,，得出的結(jié)論是：如果這個國家的資源配置是錯的,，必然意味著這個國家的過剩產(chǎn)能是高的,，過剩產(chǎn)能高的國家經(jīng)濟增長速度大概只有比較組的三分之一。
這些過剩產(chǎn)能高的國家在金融上的表現(xiàn)必然反映為債務(wù)比例直線飆升,，過剩產(chǎn)能高的國家債務(wù)占GDP的比例在過去這些年上升84%,，對比組只上升了26%。
中國2008年之前情況是不錯的,，過剩產(chǎn)能大概只有20%,，吻合全球平均水平，2008年隨著政府強力刺激政策的出臺,，過剩產(chǎn)能率直線飆升,，現(xiàn)在是33%左右，與飆升相同步的是債務(wù)比例,。
過剩產(chǎn)能太高,，債務(wù)比例過高，其結(jié)果是資產(chǎn)回報率降低,。這個債務(wù)比例高到什么程度呢,？中國目前債務(wù)水平是184%，184是什么水平,？超過了美國,，超過了歐洲，超過了日本,。美國在2007年金融危機爆發(fā)之前,，這個參數(shù)大概是在170左右。過去五年美國經(jīng)歷了痛苦的去杠桿的過程,，在過去五年美國所破產(chǎn)的大公司數(shù)比全球其他國家加起來都要多,，美國破產(chǎn)的銀行數(shù)比全球其他國家加起來還多，正因為經(jīng)歷了這樣的去杠桿過程,，美國的債務(wù)率降到160,。唯有中國，在全球主要經(jīng)濟體里面是直線飆升的,，從我們比較良好的110左右的水平,，到現(xiàn)在超過了184。
這么高的債務(wù)比例以及這么高的過剩產(chǎn)能導(dǎo)致的一個后果,，是自我強化的惡性循環(huán),。有很多過剩產(chǎn)量放在那個地方，背后是由中央政府信譽作為擔(dān)保,，迫使金融行業(yè)不斷為這些僵尸企業(yè)提供源源不斷的融資,，支持它們的生存，由于它們拒絕退出,，使其他企業(yè)的投資回報率也繼續(xù)降低,。在工廠這個層面會發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品賣起來非常難,，產(chǎn)能太高了，競爭對手太多了,，在這個壓力之下,，不得不壓價甩貨，很多企業(yè)虧損,，PPI連續(xù)38個月為負,；而這些虧損企業(yè)不允許破產(chǎn)的時候，必然導(dǎo)致很多資源是通過各種金融運作手段源源不斷的注入到僵尸企業(yè)里面去,，這就變成惡性循環(huán),。
這個循環(huán)并不是中國特例，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過,，目前中國的債務(wù)比例所遵循的路徑跟日本在二十多年前是一樣的,，日本在二十多年前債務(wù)比例最高到220%，花了20年的時間日本降低到160多,，但這使日本經(jīng)濟失去了20年,。而目前中國已經(jīng)超越了日本，成為全球債務(wù)比例最高的國家,。中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)很大,，這個挑戰(zhàn)如果不付出痛苦的代價是看不到這個循環(huán)被打破的跡象，這個痛苦的代價是什么,？是必須要讓部分落后的過剩的產(chǎn)能退出，相對應(yīng)的,，這一部分產(chǎn)能所對應(yīng)的債務(wù)需要遭受損失,。
這個是中國經(jīng)濟大的基本面，并且在可以預(yù)見的未來,，很難看到它的改變,。
這種情況下，我們預(yù)測今年下半年中國經(jīng)濟是“弱而有底”,。在年初時候,，我們預(yù)測1.2%左右的CPI，下行的工業(yè)增加值增速,，0附近的進口增速,，12%以下的M2增速，-3%左右的PPI,，等等,，目前來看，方向上都是正確的,。目前的好消息是,，看起來下半年中國經(jīng)濟不會繼續(xù)大踏步下臺階,，壞消息是，即使企穩(wěn),，也看不到強有力的反彈,。
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