現(xiàn)在研判后市走向，應重點關(guān)注兩個方面：一是貨幣政策寬松力度到底有多大,，這不能只看降準,、降息，要看“寬信貸”能否真正落實,，資金面能否真正寬松,，市場利率能否實際下降;二是看杠桿風險系數(shù)。這輪清理場外配資方向是對的,，但由此對市場造成恐慌情緒,，這也是前期對杠桿過于縱容的代價。而從根本上說,，要提高產(chǎn)業(yè)競爭力,，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風險，最終仍需通過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革,，金融體系的改革,。
央行在A股連續(xù)大跌的關(guān)口兩箭齊發(fā)，試圖穩(wěn)定市場情緒,。但出乎很多人的期待,，市場似并不領(lǐng)情，“雙降”利好在周一市場中只維持不到10分鐘：大盤高開2%后迅速翻綠為下跌2%,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開盤上漲,，10分鐘內(nèi)即下跌6.9%。
任何分析都不能脫離當時的宏觀環(huán)境,，包括經(jīng)濟走勢,、貨幣政策空間以及股市相對價位。同樣的降息政策,，在去年11月可能引爆牛市,，但在如今邊際效用明顯遞減。此次政策調(diào)整為這半年以來貨幣政策寬松的升級版,，但若貨幣政策的牌打完了，下一步該何去何從?
在前兩周A股的連續(xù)暴跌之下，極易造成恐慌情緒引發(fā)踐踏,。股市的反身性告訴我們,，市場有自反饋機制，開始上漲時,，會有人跟風買入相信會繼續(xù)上漲;反之,，當行情開始下跌時，會有越來越多人相信股市在轉(zhuǎn)向,，暴跌更會加劇恐慌情緒的傳染,。與此同時，杠桿是把雙刃劍,，在上漲時加速推進,，在下跌時因為虧損放大、強制平倉等因素更容易引發(fā)恐慌,。市場適當調(diào)整是正常的,，但一旦股指跌破很多人心目中的底線，就會改變投資者預期,，這反過來會影響市場,，使市場由調(diào)整變?yōu)檗D(zhuǎn)向。
從中長期看,，降息降準使市場資金面趨于寬松,，降低企業(yè)融資成本，有利于經(jīng)濟企穩(wěn),。但是,，任何貨幣政策操作都應放在當時的宏觀背景下看，在2008年下半年連續(xù)幾次大力度的降準降息,，力度和幅度均超過當前,，但股市并未如期上漲，在降息降準周期的2008年9月至12月,，A股指數(shù)下降18%,。因為當時A股仍在從6124點的“自由落體”運動中，加上雷曼倒閉等外部不利因素雪上加霜,，降息降準也救不了市,。上一輪降息降準后的反彈遲至2009年才開始的，從年初1800點上漲至7月的3400點,，上漲90%,，但背后是新增信貸急劇增長所帶來的效果，并非降準降息的直接作用,。因為從短期來看,，股市受資金面的影響更大,。2009年上半年新增信貸累計7.4萬億，同比增加200%,。在天量信貸之下央行看到通脹苗頭,，從7份開始緊縮信貸，股市隨之轉(zhuǎn)向,。在2010年全年新增信貸相當于2009年上半年,，這也意味著2010年股市的持續(xù)下跌。
信貸增加即創(chuàng)造貨幣,，資金最終會尋找出處,，在實體經(jīng)濟孱弱的情況下，股市和房地產(chǎn)成為資金出口,。這意味著,，股市最終要依賴寬松貨幣政策的刺激，而寬松貨幣政策最直接有效的是“寬信貸”,，而非降準降息;如果降準后資金仍在以超額準備金的形式存放在央行,，對經(jīng)濟毫無用處，如降息后商業(yè)銀行息差收窄,，不得不以提高增量信貸利率來控制利差水平,，那對新增貸款也無益處。因此,，只有總量放松,，并且信貸投向有去處，才能促使市場利率整體下降,。在2009年那一輪信貸增量中,，房地產(chǎn)和地方政府平臺是信貸增量的重要對象，其中地方政府起到信用背書的作用,，而如今地方政府債務率上升,、房地產(chǎn)依然綁架經(jīng)濟的情況下，如仍然走老路,，可能會使未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之路更加艱難,。
另外，當前的外部環(huán)境也很嚴峻,。全球經(jīng)濟環(huán)境不容樂觀,，若美國經(jīng)濟企穩(wěn)，美聯(lián)儲下半年有加息可能,，國內(nèi)資金有流出風險;希臘周一啟動資本管制,，輿論估計希臘退出歐元區(qū)的可能有50%，這勢必對歐元造成重大打擊,，影響歐洲金融穩(wěn)定,。
這輪牛市,，與之前最大的不同在于杠桿資金入市，意味著在傳統(tǒng)的貨幣政策之外,，杠桿也成為股市的重要資金來源,。截至目前，融資余額達到2.2萬億,，加上傘形信托、個人消費貸款,、場外配資等渠道入市杠桿資金保守估計在4萬億之上,，相對于50萬億的A股流通市值杠桿比例達到8%。而根據(jù)麥格理銀行按流通市值的統(tǒng)計,，我國臺灣股市的杠桿率是1.4%,、美國2.5%，日本0.8%,。即使在過去30年的時間范圍中,，最高也只有我國臺灣創(chuàng)下過6%的杠桿率，可見A股的杠桿率并不低,。A股融資余額從1000億到1萬億用了兩年時間,，而在這一輪牛市中，融資余額從1萬億到2萬億只用了不到半年時間,，可見杠桿在股市上漲中起到舉足輕重的作用,。
因此，筆者認為,，現(xiàn)在研判后市走向,，應重點關(guān)注兩個方面：一是貨幣政策的寬松力度到底有多大，這不能只看降準,、降息,，根本要看“寬信貸”能否真正落實，資金面能否真正寬松,，市場利率能否實際下降;二是看杠桿的風險系數(shù),。這一輪清理場外配資就意在控制杠桿風險，方向是對的,，但由此對市場造成的恐慌情緒,，這也是前期對杠桿過于縱容的代價。筆者認為,，杠桿的風險必須控制,，否則市場會如脫韁的野馬，越來越非理性;同時,，貨幣政策不應該被股市綁架,，必要的時候安撫市場,，但是最終仍應以實體經(jīng)濟目標為主。
“雙降”對于房地產(chǎn)必然是利好,，從供給端降低開發(fā)商資金成本,，從需求端提高購房者的貸款能力。但是,，房地產(chǎn)價格走勢最終仍取決于市場的供求關(guān)系,，而貨幣政策可能會放大這種供求關(guān)系。在一線城市,，總體上供小于求,，但房價已保持高位，利率降低雖然可以提高購房者的購買力,，但是首付能力也成為購買力提升的掣肘;在2009年那一輪房價暴漲中,，因為總價還相對較低，只要首付低,、房貸利率低就能極大提高購買力;如今北京房價已經(jīng)相比那時漲了3倍,，已不是只要房貸夠低就能買房的時代。當然,，若繼續(xù)降低利率,、降低首付，一線城市仍有上漲的動力,，只是未來升息周期中,，那些超額貸款的人若還款能力下降怎么辦，再看看美國在次貸危機之前也采用零首付,、低利率政策,，所以還得估量估量這會不會導致中國版的“次貸危機”?對于二線城市而言，筆者認為隨著人口結(jié)構(gòu),、城鎮(zhèn)化變遷,，供需關(guān)系仍是決定房價的重要因素，不同城市的房價更會呈現(xiàn)出差異化特征,。
但是,，從根本上說，貨幣政策是難以解決經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題的,，而要提高產(chǎn)業(yè)競爭力,，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風險，最終仍需通過經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革,，金融體系的改革,，將降準降息效果落到實處，促進融資結(jié)構(gòu)更趨合理,，使實體經(jīng)濟健康發(fā)展,。
