●實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下可兌換,、推動(dòng)人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標(biāo),。如果人民幣順利加入SDR,，將標(biāo)志著人民幣正式成為被國際社會(huì)普遍接受的一種儲(chǔ)備貨幣。
●一種貨幣加入SDR要滿足兩個(gè)條件,，一是貨幣發(fā)行國貨物和服務(wù)出口量位居世界前列,；二是該貨幣“可自由使用”,，中國如果希望加入SDR，就需要在今年為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的可兌換做出更多的努力,。
●長期以來,，中國一直保持著經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的雙順差，而人民幣也一直以緩慢但穩(wěn)定的節(jié)奏升值,，這種升值趨勢目前已開始發(fā)生改變,。
●政府為了資本項(xiàng)目可兌換等政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，仍希望維持人民幣匯率的穩(wěn)定,，不希望市場一致的貶值預(yù)期,，在必要時(shí)可能會(huì)繼續(xù)對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)。
2014年下半年以來,，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩,，尤其是央行進(jìn)入降息周期后，中國資本流出的壓力逐漸增加,，人民幣出現(xiàn)了貶值傾向,。2015年人民幣匯率將何去何從？這是投資者普遍關(guān)心的問題,。
貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢l(fā)人民幣在2014年末至2015年初出現(xiàn)貶值
2014年,，中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力,，央行多次采取降準(zhǔn)降息及其他一系列定向?qū)捤傻呢泿耪�,，意圖降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率由此進(jìn)入下行通道,，利差收窄和宏觀經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的謹(jǐn)慎預(yù)期導(dǎo)致國內(nèi)資本外流壓力有所增大,。從2014年下半年開始，國內(nèi)新增外匯占款規(guī)模不斷縮窄,，而以殘差法（外匯占款-貿(mào)易差額-直接投資差額）計(jì)算的熱錢規(guī)模則一直處于大幅流出的狀態(tài),。
從微觀數(shù)據(jù)上看，反映境內(nèi)居民與境外居民資金結(jié)算狀況的銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)從2014年下半年開始也出現(xiàn)了較為顯著的逆差,，反映出中國正面臨著資本流出的壓力,。而銀行代客即期結(jié)售匯差額與遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額變動(dòng)額之和，也在去年8月份轉(zhuǎn)為負(fù)值,，體現(xiàn)了外匯市場上對(duì)于人民幣的供大于求,。而體現(xiàn)企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿的銀行代客結(jié)匯占涉外外匯收入的比重（即結(jié)匯率）總體呈現(xiàn)下降趨勢；衡量購匯動(dòng)機(jī)的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）則呈上升態(tài)勢,，市場主體增持外幣頭寸,，減少美元負(fù)債的傾向明顯，對(duì)人民幣匯率出現(xiàn)一定的貶值預(yù)期。
2014年11月,，在央行正式啟動(dòng)降息周期后,，與美國貨幣政策的分化加大，人民幣也開始一路下行,，在2015年3月初最高下探至1：6.2763,，創(chuàng)下兩年多來的低點(diǎn)，貶值幅度接近3%,。
兩會(huì)后央行的干預(yù)打擊了貶值預(yù)期,，人民幣匯率企穩(wěn)回升
但是，在3月3日到3月15日的兩會(huì)期間,，央行官員的密集談話,，表達(dá)了要維持人民幣穩(wěn)定的意圖，弱化了人民幣貶值預(yù)期,。在兩會(huì)結(jié)束后的一周內(nèi),，人民幣出現(xiàn)了一波快速的升值，從1：6.27回到了1：6.20一線,。抹去了2015年來的全部跌幅,。
由于“可控性”、“主動(dòng)性”和“漸進(jìn)性”是央行在匯改中所堅(jiān)持的“三原則”,。在外匯市場上,，中國央行通過中間價(jià)的設(shè)定,、波動(dòng)區(qū)間的控制以及大型國有商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo),，可以有效地對(duì)人民幣匯率進(jìn)行調(diào)控。而近四萬億美元的外匯儲(chǔ)備,，也為央行對(duì)匯率的控制提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),。在人民幣升值或貶值預(yù)期使人民幣匯率出現(xiàn)過快波動(dòng)時(shí)，央行干預(yù),、控制人民幣匯率波幅的取向十分明確,，因此，市場對(duì)于央行在匯率問題的態(tài)度極其關(guān)注,，央行官員在兩會(huì)后的表態(tài)有效影響了人民幣匯率走向預(yù)期,。
3月5日，央行副行長,、外管局局長易綱接受采訪時(shí)表示：如果說美元是世界第一強(qiáng)貨幣,，人民幣就是第二強(qiáng)貨幣；人民幣匯率基本可以保持穩(wěn)定,，目前波動(dòng)區(qū)間夠用,。這一表態(tài)打消了市場對(duì)于人民幣波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大的猜測
3月22日，央行行長周小川在“中國發(fā)展高層論壇2015”年會(huì)上表示，中國十二五（2011-2015）規(guī)劃提出加快推進(jìn)人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換,，金融改革里面明確提出實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換,，今年打算通過各方面改革的努力來實(shí)現(xiàn)這樣一點(diǎn)。
3月23日,，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在會(huì)見IMF主席拉加德時(shí)表示,，中國希望通過加入SDR，積極參與維護(hù)全球金融穩(wěn)定的國際合作,，同時(shí)促進(jìn)中國資本市場和金融領(lǐng)域的進(jìn)一步開放,。
從上述官員的表態(tài)中可以看出，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下可兌換,、推動(dòng)人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標(biāo),。
今年是IMF對(duì)于SDR貨幣籃子進(jìn)行例行審查的年份。如果人民幣順利加入SDR,，將標(biāo)志著人民幣正式成為被國際社會(huì)普遍接受的一種儲(chǔ)備貨幣,，對(duì)于人民幣國際化的推進(jìn)、中國地緣政治影響力的提高具有深遠(yuǎn)的意義,。
而一種貨幣加入SDR要滿足兩個(gè)條件,，一是貨幣發(fā)行國貨物和服務(wù)出口量位居世界前列；二是該貨幣“可自由使用”,，即在國際交易支付中被廣泛使用,、在主要外匯市場被廣泛交易。第一個(gè)條件目前中國顯然已經(jīng)滿足,，但第二個(gè)條件并沒有確切的量化標(biāo)準(zhǔn),。而中國如果希望加入SDR，就需要在今年為實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的可兌換做出更多的努力,。根據(jù)周小川行長的表態(tài),，今年將從推動(dòng)境內(nèi)外個(gè)人投資便利化、加大資本市場開放以及修改《外匯管理?xiàng)l例》這三方面推動(dòng)資本賬戶開放,。具體措施可能涵蓋改革QFII,、RQFII以及QDII制度，啟動(dòng)深港通,、擴(kuò)大滬港通額度,，放寬資本流動(dòng)渠道，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行間市場的開放等方面,。
但資本項(xiàng)目的開放也將增大跨境資金流動(dòng)給金融市場甚至宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊,。在這種背景下，如果人民幣出現(xiàn)了明顯的貶值預(yù)期,，將使中國面臨更大的資本流出風(fēng)險(xiǎn),，增大經(jīng)濟(jì)下行的壓力。另一方面，人民幣的貶值預(yù)期也會(huì)降低跨境貿(mào)易中人民幣對(duì)于境外居民的吸引力,，使人民幣國際化的進(jìn)程受阻,，使得人民幣在國際支付中的市場份額也出現(xiàn)了下降，不利于人民幣國際化的推進(jìn),。此外,，如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值，可能也會(huì)加大中國與貿(mào)易伙伴的摩擦,，這也不利于中國在申請加入SDR時(shí)獲得廣泛的國際支持,。因此，今年中國實(shí)現(xiàn)上述各項(xiàng)政策目標(biāo)的努力都需要相對(duì)穩(wěn)定的人民幣作為支撐,。央行在兩會(huì)前后的表態(tài)以及對(duì)外匯市場的直接干預(yù)是兩會(huì)后人民幣企穩(wěn)回升的主要原因,。
導(dǎo)致人民幣長期升值的動(dòng)力正在發(fā)生變化
長期以來，中國一直保持著經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的雙順差,，而人民幣也一直以緩慢但穩(wěn)定的節(jié)奏升值,，這種升值趨勢目前已開始發(fā)生改變。
導(dǎo)致人民幣長期升值的深層次原因——制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速上升周期已經(jīng)走向尾聲,�,？少Q(mào)易品與不可貿(mào)易品勞動(dòng)生產(chǎn)率之差拉大帶來的實(shí)際有效匯率升值效應(yīng)也逐步消退�,；仡櫺率兰o(jì)以來人民幣匯率的變動(dòng)歷史,，可以觀察到升值趨勢發(fā)生的變化。
2001年中國加入WTO帶來了巨大的制度紅利,，國內(nèi)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率迅速上升,。但是，在國內(nèi)城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下,，中國存在大量的剩余勞動(dòng)力,，勞動(dòng)力的無限供給，使制造業(yè)與服務(wù)業(yè)工資都增長緩慢,，國內(nèi)居民購買能力有限，CPI增速緩慢,，造成了人民幣匯率被低估的局面,。人民幣實(shí)際有效匯率不斷沒有上升，反而出現(xiàn)了下降,。
從2006年開始,，盡管制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率仍在上升，但隨著大量農(nóng)村人口向城市的遷移,，勞動(dòng)力成本也開始上升,，勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)于制造業(yè)更低的服務(wù)業(yè)的工資水平也開始追趕，反映在物價(jià)上則表現(xiàn)為CPI增速加快，超過了PPI的增速,。在這樣的背景下,，人民幣出現(xiàn)了內(nèi)貶外升的局面，實(shí)際有效匯率快速升值,。
2008年發(fā)生的全球金融危機(jī),，使國內(nèi)制造業(yè)受到了嚴(yán)重的打擊。但是政府沒有順應(yīng)形勢的變化推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型,，反而采取了大規(guī)模的刺激政策,，推動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)能的膨脹，同時(shí)也使無效投資開始累積,。而國內(nèi)勞動(dòng)力成本的上升仍在繼續(xù),，人民幣繼續(xù)保持內(nèi)貶外升的態(tài)勢。
而從2011年第四季度開始,，前期政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用開始減退,，制造業(yè)形成了大量過剩產(chǎn)能，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下滑,。與之相對(duì)應(yīng)的PPI增速不斷下行,，到4月份已經(jīng)連續(xù)37個(gè)月負(fù)增長。而在另一方面,，中國的人口紅利期行將結(jié)束,，在部分行業(yè)勞動(dòng)力供不應(yīng)求的局面出現(xiàn)，工資水平上升速度超過了GDP的增速,， CPI與PPI的剪刀差維持了42個(gè)月,。這樣的背景正促使中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)折，第三產(chǎn)業(yè)保持了較高的增速,，在GDP中的占比已超過第二產(chǎn)業(yè),，其勞動(dòng)生產(chǎn)率與第二產(chǎn)業(yè)的差距在縮窄。在國內(nèi)工業(yè)增加值增速仍在下降的情況下,，人民幣實(shí)際有效匯率升值的趨勢可能接近尾聲,。如果沒有行之有效的改革措施去除制造業(yè)的過剩產(chǎn)能，加快其勞動(dòng)生產(chǎn)率的進(jìn)步,，人民幣在中長期甚至?xí)霈F(xiàn)貶值的可能,。
而從國際收支數(shù)據(jù)來看，隨著制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速放緩,，以及勞動(dòng)力成本的上升,，我國出口商品的國際競爭力在下降，貨物與服務(wù)凈出口占GDP近年來也相應(yīng)從2007年的8.79%下降到了2013年2.41%,，凈出口已經(jīng)不再是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿�,。另一方面,，隨著境外資本流入的減少和境內(nèi)資金外流壓力的增大，中國就時(shí)常出現(xiàn)資本項(xiàng)目逆差,，從2014年第二季度開始,，甚至出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的逆差。未來隨著資本項(xiàng)目的開放,，境內(nèi)居民投資海外的渠道將更加多元化,，這可能將使資本項(xiàng)目的逆差常態(tài)化。
今年人民幣將在雙向波動(dòng)中趨于小幅貶值
我們已經(jīng)指出,，央行的貨幣政策目前正在向?qū)捤傻姆较蛘{(diào)整,。除了降息和降準(zhǔn)之外，2015年來,，央行多次下調(diào)了7天逆回購中標(biāo)利率,，并通過新增中期借貸便利投放3200億資金，維持流動(dòng)性寬松,，引導(dǎo)市場利率下行的意圖明顯,。在央行的相對(duì)寬松的策略下，貨幣市場流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著改善,，利率加速下行,。截至4月10日，銀行間市場隔夜債券回購定盤利率（FR001）下降到了2.5%,，較一個(gè)月下降約1%,，而FR007的降幅更加明顯，從1個(gè)月前的4.8%降到目前的3%,。
另一方面,，今年一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩,，工業(yè)增加值,、固定資產(chǎn)投資增速等宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)一路下行，匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)低位徘徊,，GDP增速持續(xù)放緩,。而國務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報(bào)告》中指明，為了維持經(jīng)濟(jì)增速的下限,，政府的“工具箱”內(nèi)還有多種政策儲(chǔ)備,。這也意味著貨幣政策仍有放松的空間，年內(nèi)再次進(jìn)行降息,、降準(zhǔn)的概率較大。因此,，未來中美貨幣政策的分化可能將繼續(xù)擴(kuò)大,，這也將給人民幣匯率帶來持續(xù)的壓力,。
但是，政府為了資本項(xiàng)目可兌換等政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),，仍希望維持人民幣匯率的穩(wěn)定,，不希望市場一致的貶值預(yù)期，在必要時(shí)可能會(huì)繼續(xù)對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù),。
因此,，在年內(nèi)人民幣大幅貶值的可能性低，在大概率上會(huì)出現(xiàn)緩慢但幅度有限的貶值,，在6.2－6.5之間呈現(xiàn)出雙邊波動(dòng)的特征,。
