3月M2增速回落，年度預期目標下放,，力度超過市場預期的降準，讓市場有了貨幣政策因經(jīng)濟下行壓力較大而將實質(zhì)轉(zhuǎn)向?qū)捤芍�,。筆者則認為,，在貨幣存量過分的格局下貨幣政策效用已呈“中性”，政策基調(diào)未發(fā)生變化,。
一般來說,，技術(shù)進步和市場創(chuàng)新，會引起信用創(chuàng)造倍數(shù)的擴大,，但我國為應對國際金融危機,，2009年后貨幣過分充裕情況愈發(fā)嚴重，在推高資產(chǎn)泡沫的同時,，還在全社會形成了濃厚的“投機”氛圍,，貨幣“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象日趨嚴重。2012年以后貨幣“脫實向虛”成為長期現(xiàn)象,，信貸和貨幣增長對經(jīng)濟的刺激作用顯著弱化,，貨幣效應由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”。據(jù)此,，本次降準在保持貨幣增長平穩(wěn)方面會有作用,，但對經(jīng)濟增長則基本無影響。
此次“普遍+定向”的降準,，主要為對沖外匯占款下降對基礎(chǔ)貨幣增長的影響,。而這種“對沖”性質(zhì)的操作，對流動性擴張并無實質(zhì)性影響;只有定向降準，才會對增加流動性略微有些作用,。因而長遠看,，我國經(jīng)濟運行“宏觀穩(wěn)、微觀差”的格局一兩年內(nèi)不會改變,，降準并不會改變市場的中期運行格局,。
3月，M2的同比增速大幅下降至11.6,，不僅大幅低于市場預期,，也大大低于政策預期增長目標。主要原因是資本外流,。伴隨我國國際經(jīng)濟,、金融對外交往的變化，自去年下半年起,，外匯儲備就進入了減少進程,。3月我國外匯儲備規(guī)模37300億美元，比上月大降1130億美元,。但一季度如此快速的下滑,，顯然不是國際收支變化的結(jié)果。進出口總額雖然下降,，但貨物貿(mào)易順差比去年同期增長了6倍;服務(wù)貿(mào)易逆差雖也有所擴大,，但顯然不和貨物貿(mào)易順差在一個量級上，整體上經(jīng)常項目仍取得了較高水平的順差;同期實際利用外資和對外投資在收支相抵后,，中國仍然是資本輸入國,。因此，在經(jīng)常項目和資本項目均為正的情況下,，外匯儲備減少,，顯然是在金融項下出現(xiàn)了逆差，表明一季度資本外流情況比較嚴重,，國際資本流動逆轉(zhuǎn)已成現(xiàn)實,。
資本外流，是國內(nèi)外經(jīng)濟,、金融形勢變化下不可逆轉(zhuǎn)的趨勢,。今年我國凈資本輸出國地位確立，盡管高貨物貿(mào)易順差仍將持續(xù),，但服務(wù)項目和資本,、金融項目的逆差將抵消還有余;美國金融體系恢復正常和經(jīng)濟復蘇走上正常軌道，帶來美元的強勢回歸;中國經(jīng)濟放緩導致部分國際資本外流;中國富豪資產(chǎn)的全球配置需要等,。在以上種種因素沖擊下,，我國3月末外匯儲備在獲得1237億美元外貿(mào)順差的同時,，反而比上年末下降1130億美元。不過,，政府顯然早有準備,。早在2010年，央行行長就多次公開闡述了準備金“池子”功能的定位,，并詳細界定了準備金的“貨幣池子”定位,。可見,，政府早就在籌謀應對發(fā)達國家QE退出,，及國內(nèi)外經(jīng)濟、金融狀況變化引起的資本外流,。
在利率市場化條件下,，融資利率受經(jīng)濟運行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì),，是不受政策影響,、體現(xiàn)當期商業(yè)環(huán)境的自然利率。因此,，在當前貨幣增長穩(wěn)中偏緊的環(huán)境下,，市場利率回落可能只是統(tǒng)計現(xiàn)象，至少不具有可持續(xù)性,�,？疵耖g借貸利率水平，當前仍在正常區(qū)間值內(nèi)波動,，近期的回落僅是波動而已;從利率運行走勢看，未來很可能反彈向上,。銀行間流動性的變化,，雖然為引導融資成本下降，在公開操作方面持續(xù)降低了回購利率,，但央行受偏緊貨幣環(huán)境的影響,，降準前銀行間市場利率仍有所上升。3月,，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.69
%,，比上月高0.05個百分點;質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.61%，比上月低0.01個百分點,。
從社會融資結(jié)構(gòu)變化趨勢看,，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢已基本結(jié)束。3月新增信貸占比已恢復到2004年至2005年的正常水平,，高成本委托貸款也已回落到影子銀行興起前的水平,，成本最高的信托貸款已接近絕跡，3月比重僅0.03%，受商業(yè)景氣回落影響,，銀行未貼現(xiàn)承兌匯票也大幅回落,，因此未來融資結(jié)構(gòu)改善已空間不大。
因此,，雖然未來還可能進一步降息,、降準，但只是“對沖”性質(zhì)的操作,，不會帶來流動性寬松,。筆者以為，這是研判股市,、債市未來走向的基準,。
