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研判股債未來走向的基準
2015-04-27    作者:胡月曉    來源:上海證券報
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  3月M2增速回落,年度預期目標下放,,力度超過市場預期的降準,讓市場有了貨幣政策因經(jīng)濟下行壓力較大而將實質(zhì)轉(zhuǎn)向?qū)捤芍�,。筆者則認為,,在貨幣存量過分的格局下貨幣政策效用已呈“中性”,政策基調(diào)未發(fā)生變化,。

  一般來說,,技術(shù)進步和市場創(chuàng)新,會引起信用創(chuàng)造倍數(shù)的擴大,,但我國為應對國際金融危機,,2009年后貨幣過分充裕情況愈發(fā)嚴重,在推高資產(chǎn)泡沫的同時,,還在全社會形成了濃厚的“投機”氛圍,,貨幣“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象日趨嚴重。2012年以后貨幣“脫實向虛”成為長期現(xiàn)象,,信貸和貨幣增長對經(jīng)濟的刺激作用顯著弱化,,貨幣效應由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”。據(jù)此,,本次降準在保持貨幣增長平穩(wěn)方面會有作用,,但對經(jīng)濟增長則基本無影響。

  此次“普遍+定向”的降準,,主要為對沖外匯占款下降對基礎(chǔ)貨幣增長的影響,。而這種“對沖”性質(zhì)的操作,對流動性擴張并無實質(zhì)性影響;只有定向降準,才會對增加流動性略微有些作用,。因而長遠看,,我國經(jīng)濟運行“宏觀穩(wěn)、微觀差”的格局一兩年內(nèi)不會改變,,降準并不會改變市場的中期運行格局,。

  3月,M2的同比增速大幅下降至11.6,,不僅大幅低于市場預期,,也大大低于政策預期增長目標。主要原因是資本外流,。伴隨我國國際經(jīng)濟,、金融對外交往的變化,自去年下半年起,,外匯儲備就進入了減少進程,。3月我國外匯儲備規(guī)模37300億美元,比上月大降1130億美元,。但一季度如此快速的下滑,,顯然不是國際收支變化的結(jié)果。進出口總額雖然下降,,但貨物貿(mào)易順差比去年同期增長了6倍;服務(wù)貿(mào)易逆差雖也有所擴大,,但顯然不和貨物貿(mào)易順差在一個量級上,整體上經(jīng)常項目仍取得了較高水平的順差;同期實際利用外資和對外投資在收支相抵后,,中國仍然是資本輸入國,。因此,在經(jīng)常項目和資本項目均為正的情況下,,外匯儲備減少,,顯然是在金融項下出現(xiàn)了逆差,表明一季度資本外流情況比較嚴重,,國際資本流動逆轉(zhuǎn)已成現(xiàn)實,。

  資本外流,是國內(nèi)外經(jīng)濟,、金融形勢變化下不可逆轉(zhuǎn)的趨勢,。今年我國凈資本輸出國地位確立,盡管高貨物貿(mào)易順差仍將持續(xù),,但服務(wù)項目和資本,、金融項目的逆差將抵消還有余;美國金融體系恢復正常和經(jīng)濟復蘇走上正常軌道,帶來美元的強勢回歸;中國經(jīng)濟放緩導致部分國際資本外流;中國富豪資產(chǎn)的全球配置需要等,。在以上種種因素沖擊下,,我國3月末外匯儲備在獲得1237億美元外貿(mào)順差的同時,,反而比上年末下降1130億美元。不過,,政府顯然早有準備,。早在2010年,央行行長就多次公開闡述了準備金“池子”功能的定位,,并詳細界定了準備金的“貨幣池子”定位,。可見,,政府早就在籌謀應對發(fā)達國家QE退出,,及國內(nèi)外經(jīng)濟、金融狀況變化引起的資本外流,。

  在利率市場化條件下,,融資利率受經(jīng)濟運行和貨幣環(huán)境共同決定,體現(xiàn)風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì),,是不受政策影響,、體現(xiàn)當期商業(yè)環(huán)境的自然利率。因此,,在當前貨幣增長穩(wěn)中偏緊的環(huán)境下,,市場利率回落可能只是統(tǒng)計現(xiàn)象,至少不具有可持續(xù)性,�,?疵耖g借貸利率水平,當前仍在正常區(qū)間值內(nèi)波動,,近期的回落僅是波動而已;從利率運行走勢看,未來很可能反彈向上,。銀行間流動性的變化,,雖然為引導融資成本下降,在公開操作方面持續(xù)降低了回購利率,,但央行受偏緊貨幣環(huán)境的影響,,降準前銀行間市場利率仍有所上升。3月,,銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.69 %,,比上月高0.05個百分點;質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.61%,比上月低0.01個百分點,。

  從社會融資結(jié)構(gòu)變化趨勢看,,表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢已基本結(jié)束。3月新增信貸占比已恢復到2004年至2005年的正常水平,,高成本委托貸款也已回落到影子銀行興起前的水平,,成本最高的信托貸款已接近絕跡,3月比重僅0.03%,受商業(yè)景氣回落影響,,銀行未貼現(xiàn)承兌匯票也大幅回落,,因此未來融資結(jié)構(gòu)改善已空間不大。

  因此,,雖然未來還可能進一步降息,、降準,但只是“對沖”性質(zhì)的操作,,不會帶來流動性寬松,。筆者以為,這是研判股市,、債市未來走向的基準,。

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