應(yīng)對(duì)國(guó)際收支格局調(diào)整：短期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,，長(zhǎng)期通過新型再貸款工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口
●由于存款準(zhǔn)備金一直發(fā)揮著對(duì)沖外匯占款增減、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，因此在外匯占款減少的情況下,，降低存準(zhǔn)是央行補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的對(duì)沖性手段。未來可能需要降準(zhǔn)2-3次左右,。
●降息可以直接促使名義利率下降,，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行、降低企業(yè)資金成本,，幫助企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn),。如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件,。
中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所常務(wù)副所長(zhǎng)陳衛(wèi)東近日接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者專訪表示,，受全球經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，當(dāng)前中國(guó)的國(guó)際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整,，外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性的減少,，改變中國(guó)原有的“大規(guī)模國(guó)際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機(jī)制。作為應(yīng)對(duì)手段,，短期應(yīng)該采取降低法定存款準(zhǔn)備金的方式供基礎(chǔ)貨幣,；長(zhǎng)期需要央行在資產(chǎn)端采用新方式來替代外匯占款。補(bǔ)充抵押貸款（PSL）是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具,，未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會(huì)成為一種政策上的選擇,。具體到二季度貨幣政策選擇，總基調(diào)是：總量和定向調(diào)控雙管齊下,，貨幣政策穩(wěn)健中更加強(qiáng)調(diào)靈活,。
國(guó)際收支格局發(fā)生深刻調(diào)整
“當(dāng)前，我國(guó)的國(guó)際收支格局正在發(fā)生深刻的調(diào)整,，跨境資金的流動(dòng)也呈現(xiàn)出新的趨勢(shì),，這對(duì)中國(guó)外匯占款增長(zhǎng)、流動(dòng)性補(bǔ)充以及貨幣政策調(diào)整等都將產(chǎn)生重要影響,�,！标愋l(wèi)東說，過去10年來,，受益于中國(guó)融入全球化進(jìn)程的加快,，中國(guó)外匯占款增長(zhǎng)迅速，央行外匯資產(chǎn)余額由2002年的2.21萬億元上升至2014年的27.07萬億元,，增長(zhǎng)約12倍,。與此同時(shí)，外匯占款對(duì)貨幣供應(yīng)的影響也越來越大,。外匯占款占狹義貨幣量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%,，此后這一數(shù)值雖然有所回落，但2014年末，其占M1的比重仍然高達(dá)77.8%,。外匯占款成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道,。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，外匯占款增長(zhǎng)迅速主要與以下因素有關(guān),。一是國(guó)際收支雙順差,。2005至2014年這十年間，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差占GDP比值年均分別約為5.1%和2.5%,。但2014年末數(shù)據(jù)顯示,，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差與GDP比值已分別下降至2.06%和-0.22%。二是缺少?gòu)椥缘耐鈪R管理制度,。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下,，為保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，央行在外匯市場(chǎng)被動(dòng)買入外匯,，投放基礎(chǔ)貨幣,。三是人民幣匯率升值預(yù)期下短期資本流入。2005年以來,，在人民幣單邊升值預(yù)期背景下,，各種資金加快流入中國(guó)，資金呈現(xiàn)持續(xù)流入態(tài)勢(shì),。
據(jù)他介紹,，為沖銷外匯占款的被動(dòng)超額投放，央行先后采用了多種措施以增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性,。一是發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等方式對(duì)沖外匯占款增長(zhǎng)帶來的被動(dòng)貨幣投放,。二是進(jìn)行匯率改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性,，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),。三是加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，降低對(duì)外匯的依賴,�,？偟膩碚f，這些政策措施取得了一定效果,，但是貨幣政策的獨(dú)立性和有效性仍受到了較大影響,，而且將央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等作為沖銷手段會(huì)帶來較大的沖銷成本,。
然而,，受全球經(jīng)濟(jì)以及中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，中國(guó)的國(guó)際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整,，表現(xiàn)出一些新的特征：第一,，經(jīng)常項(xiàng)目順差將趨于持續(xù)收窄。一是受地緣政治沖突加劇、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升,、全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)等影響,，全球貿(mào)易呈現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)。二是中國(guó)出口貿(mào)易增長(zhǎng)面臨瓶頸,。2013年,，中國(guó)在全球出口市場(chǎng)的份額已達(dá)到11.8%�,？紤]到全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩，以及勞動(dòng)力成本上升等對(duì)中國(guó)出口帶來的不利影響,，這一高點(diǎn)很難突破,。三是服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。2014年末,，服務(wù)貿(mào)易逆差1981億美元,，相比2013年擴(kuò)大了736億美元。未來,，隨著中國(guó)海外旅游的大規(guī)模增長(zhǎng)和跨境電子商務(wù)的加快發(fā)展,，這一趨勢(shì)還將延續(xù)。
第二,，對(duì)外投資進(jìn)程加快,，資本項(xiàng)目逐步走向逆差。過去10年,，中國(guó)資本項(xiàng)目下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢(shì),，其中，直接投資順差是主體,，約占資本凈流入總額的90%,。近年來，隨著中國(guó)對(duì)外投資戰(zhàn)略的加快實(shí)施,，凈直接投資（外商對(duì)中國(guó)直接投資減去中國(guó)對(duì)外投資）規(guī)模不斷縮小,，這一數(shù)值已由2005年的462.3億美元下降為2014年的166.7億美元，未來凈直接投資還可能走向持續(xù)逆差,。原因在于：一方面,，受勞動(dòng)力成本上升等因素影響，中國(guó)對(duì)外國(guó)直接投資的吸引力有所減弱,，外商直接投資保持增長(zhǎng),，但增速有所下降。另一方面,，全球產(chǎn)業(yè)分工變化和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足也為中國(guó)加快對(duì)外投資提供了有利的條件,，產(chǎn)能過剩問題的消化也要求通過加快對(duì)外投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的全球配置和消化。
短期應(yīng)通過降準(zhǔn)對(duì)沖
陳衛(wèi)東表示，國(guó)際收支格局的新變化表明,，未來外匯占款將會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的減少,，這將從很大程度上改變中國(guó)原有的“大規(guī)模國(guó)際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機(jī)制。特別是在2014年,，新增外匯占款增長(zhǎng)乏力,，降低了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。盡管央行在2014年通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策,，比如公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations,， SLO）、常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility,，SLF）等向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性,，來補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣的缺口，但在外匯占款持續(xù)減少的情況下,，通過短期公開市場(chǎng)操作不足以為金融機(jī)構(gòu)提供穩(wěn)定的資金來源,。
“我們還要注意，盡管公開市場(chǎng)資金投放可以在一定程度上起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用,，但其增加的是銀行非存款類負(fù)債,，而不是直接增加銀行存款，這對(duì)于信用創(chuàng)造的作用極為有限,。因此,，在新的形勢(shì)下，為滿足基礎(chǔ)貨幣投放,、滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求,，需要在貨幣政策上采用新的手段�,！彼f,。
陳衛(wèi)東認(rèn)為，短期,，央行采取降低法定存款準(zhǔn)備金率的方式對(duì)沖外匯占款的下降,，來提供基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)央行提出的蓄水池理論,，之前不斷提高準(zhǔn)備金率,，就是為了沖銷國(guó)際資本流入而造成的流動(dòng)性壓力。現(xiàn)在外匯占款開始下降,，央行通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率補(bǔ)足基礎(chǔ)貨幣缺口,。據(jù)測(cè)算，估計(jì)今年還需要降準(zhǔn)2-3次左右才能彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的缺口,。
長(zhǎng)期,，央行需要在資產(chǎn)端采用新方式來替代外匯占款,，使其成為新的貨幣補(bǔ)充手段。他表示,，一般來說,，央行投放基礎(chǔ)貨幣的途徑主要有四種：購(gòu)買國(guó)債、黃金,、外匯及再貸款,。去年二季度，央行向國(guó)開行投放了再貸款——PSL,，用于棚戶區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放,。PSL是中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等,，是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具,。未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會(huì)成為一種政策上的選擇。
“我們認(rèn)為,，配合利率市場(chǎng)化改革，可以在保證財(cái)政可持續(xù)性的基礎(chǔ)上,，較大規(guī)模地?cái)U(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模,，并以此作為央行買賣國(guó)債進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的基礎(chǔ)，從而使基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行向央行買賣國(guó)債方式轉(zhuǎn)變,，這不僅會(huì)讓基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控更加市場(chǎng)化,，而且也能夠健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債收益率曲線在金融資源配置中的重要作用,，全面體現(xiàn)貨幣政策的意圖,，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和就業(yè)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),�,！标愋l(wèi)東說。
貨幣政策取向是“調(diào)整”
具體到二季度貨幣政策選擇,，陳衛(wèi)東認(rèn)為,，總的基調(diào)是：“總量和定向調(diào)控雙管齊下，貨幣政策穩(wěn)健中更加強(qiáng)調(diào)靈活,�,！彼f，從傳統(tǒng)意義上看,，貨幣政策的最終目標(biāo)是確保經(jīng)濟(jì)在潛在增速下運(yùn)行,。而判斷實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和潛在增長(zhǎng)率相符的指標(biāo)主要是就業(yè)和物價(jià)水平。
陳衛(wèi)東認(rèn)為,，盡管今年以來在穩(wěn)健基礎(chǔ)上出現(xiàn)了放松,，但這只是在新常態(tài)下的靈活應(yīng)對(duì)操作,，貨幣政策的立場(chǎng)和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”。未來貨幣政策有以下幾方面的特征：一是貨幣政策取向不會(huì)發(fā)生變化,。一般認(rèn)為,，廣義貨幣量（M2）的增長(zhǎng)目標(biāo)通常比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、通脹目標(biāo)之和高出2-3個(gè)百分點(diǎn),。今年制定的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）發(fā)增長(zhǎng)目標(biāo)是7%左右,，預(yù)期通貨膨脹率（CPI）是3%，與今年M2預(yù)期增長(zhǎng)12%左右的目標(biāo)比較吻合,，說明貨幣政策仍然在總體穩(wěn)健的框架之內(nèi),，不會(huì)出現(xiàn)大的變化。
二是滿足流動(dòng)性需求,，利用降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖性操作,。由于美元進(jìn)入升值通道、人民幣匯率雙邊波動(dòng)趨勢(shì)逐步確立,，企業(yè)和個(gè)人持有外匯的意愿增強(qiáng),，陳衛(wèi)東預(yù)計(jì)今年外匯占款增幅將十分有限，基礎(chǔ)貨幣缺口較大,。由于存款準(zhǔn)備金一直發(fā)揮著對(duì)沖外匯占款增減,、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用，因此在外匯占款減少的情況下,，降低存準(zhǔn)是央行補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的對(duì)沖性手段,。未來可能需要降準(zhǔn)2-3次左右。
三是物價(jià)持續(xù)走低,，利用總量政策靈活應(yīng)對(duì),。目前工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）已經(jīng)37個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，反映產(chǎn)能過剩的局面未有改觀,、制造業(yè)生產(chǎn)仍然呈收縮狀況,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定壓力。央行有必要采取總量調(diào)控,、靈活應(yīng)對(duì),，發(fā)揮貨幣政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的積極作用。降準(zhǔn)能夠補(bǔ)充金融體系的流動(dòng)性,，有助于促進(jìn)銀行擴(kuò)大信貸投放,。降息則可以直接促使名義利率下降，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行,、降低企業(yè)資金成本,，幫助企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)。如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行,，進(jìn)一步降息將是大概率事件,。
四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍會(huì)延續(xù),，與總量政策相互補(bǔ)充。陳衛(wèi)東表示,，近兩年出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策,，在2015年仍然會(huì)延續(xù)使用。其原因是：一方面,，我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行還沒有完全市場(chǎng)化,，缺乏完整的收益率曲線，短端的利率還不能有效傳導(dǎo)至中長(zhǎng)端,。而相對(duì)于短端利率,，中期政策利率對(duì)降低社會(huì)融資成本至關(guān)重要，因此需要不斷創(chuàng)新完善政策工具箱,，利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率的下行,。另一方面，在利率基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提下,，融資成本高主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高,，基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用受到限制，這就需要采取定向的措施直接對(duì)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分行業(yè)進(jìn)行支持,。
