應(yīng)對國際收支格局調(diào)整：短期下調(diào)法定存款準備金率,，長期通過新型再貸款工具補充基礎(chǔ)貨幣缺口
●由于存款準備金一直發(fā)揮著對沖外匯占款增減,、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用,，因此在外匯占款減少的情況下,，降低存準是央行補充流動性缺口的對沖性手段。未來可能需要降準2-3次左右,。
●降息可以直接促使名義利率下降,，引導(dǎo)市場利率下行、降低企業(yè)資金成本,，幫助企業(yè)擴大再生產(chǎn),。如果短期內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下行，進一步降息將是大概率事件,。
中國銀行國際金融研究所常務(wù)副所長陳衛(wèi)東近日接受《經(jīng)濟參考報》記者專訪表示,，受全球經(jīng)濟以及中國結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，當前中國的國際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整,，外匯占款出現(xiàn)趨勢性的減少,，改變中國原有的“大規(guī)模國際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機制。作為應(yīng)對手段,，短期應(yīng)該采取降低法定存款準備金的方式供基礎(chǔ)貨幣,；長期需要央行在資產(chǎn)端采用新方式來替代外匯占款,。補充抵押貸款（PSL）是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具,，未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會成為一種政策上的選擇。具體到二季度貨幣政策選擇,，總基調(diào)是：總量和定向調(diào)控雙管齊下,，貨幣政策穩(wěn)健中更加強調(diào)靈活,。
國際收支格局發(fā)生深刻調(diào)整
“當前，我國的國際收支格局正在發(fā)生深刻的調(diào)整,，跨境資金的流動也呈現(xiàn)出新的趨勢,，這對中國外匯占款增長、流動性補充以及貨幣政策調(diào)整等都將產(chǎn)生重要影響,�,！标愋l(wèi)東說，過去10年來,，受益于中國融入全球化進程的加快,，中國外匯占款增長迅速，央行外匯資產(chǎn)余額由2002年的2.21萬億元上升至2014年的27.07萬億元,，增長約12倍,。與此同時，外匯占款對貨幣供應(yīng)的影響也越來越大,。外匯占款占狹義貨幣量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%,，此后這一數(shù)值雖然有所回落，但2014年末,，其占M1的比重仍然高達77.8%,。外匯占款成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。
陳衛(wèi)東認為,，外匯占款增長迅速主要與以下因素有關(guān),。一是國際收支雙順差。2005至2014年這十年間,，經(jīng)常項目和資本項目順差占GDP比值年均分別約為5.1%和2.5%,。但2014年末數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項目和資本項目順差與GDP比值已分別下降至2.06%和-0.22%,。二是缺少彈性的外匯管理制度,。在強制結(jié)售匯制度下，為保持匯率的相對穩(wěn)定,，央行在外匯市場被動買入外匯,，投放基礎(chǔ)貨幣。三是人民幣匯率升值預(yù)期下短期資本流入,。2005年以來,，在人民幣單邊升值預(yù)期背景下，各種資金加快流入中國,，資金呈現(xiàn)持續(xù)流入態(tài)勢,。
據(jù)他介紹，為沖銷外匯占款的被動超額投放,，央行先后采用了多種措施以增強貨幣政策獨立性,。一是發(fā)行央票和提高存款準備金率等方式對沖外匯占款增長帶來的被動貨幣投放,。二是進行匯率改革，增強人民幣匯率彈性,，減少對外匯市場的干預(yù),。三是加快人民幣國際化進程，降低對外匯的依賴,�,？偟膩碚f，這些政策措施取得了一定效果,，但是貨幣政策的獨立性和有效性仍受到了較大影響,，而且將央行票據(jù)、存款準備金率等作為沖銷手段會帶來較大的沖銷成本,。
然而,，受全球經(jīng)濟以及中國結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，中國的國際收支格局正在發(fā)生深刻調(diào)整,，表現(xiàn)出一些新的特征：第一,，經(jīng)常項目順差將趨于持續(xù)收窄。一是受地緣政治沖突加劇,、主權(quán)債務(wù)風險上升,、全球經(jīng)濟低增長等影響，全球貿(mào)易呈現(xiàn)增長放緩的態(tài)勢,。二是中國出口貿(mào)易增長面臨瓶頸,。2013年，中國在全球出口市場的份額已達到11.8%,�,？紤]到全球經(jīng)濟增速的放緩，以及勞動力成本上升等對中國出口帶來的不利影響,，這一高點很難突破,。三是服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)擴大。2014年末,，服務(wù)貿(mào)易逆差1981億美元,，相比2013年擴大了736億美元。未來,，隨著中國海外旅游的大規(guī)模增長和跨境電子商務(wù)的加快發(fā)展,，這一趨勢還將延續(xù)。
第二,，對外投資進程加快,，資本項目逐步走向逆差。過去10年，中國資本項目下呈現(xiàn)持續(xù)凈流入態(tài)勢,，其中，直接投資順差是主體,，約占資本凈流入總額的90%,。近年來，隨著中國對外投資戰(zhàn)略的加快實施,，凈直接投資（外商對中國直接投資減去中國對外投資）規(guī)模不斷縮小,，這一數(shù)值已由2005年的462.3億美元下降為2014年的166.7億美元，未來凈直接投資還可能走向持續(xù)逆差,。原因在于：一方面,，受勞動力成本上升等因素影響，中國對外國直接投資的吸引力有所減弱,，外商直接投資保持增長,，但增速有所下降。另一方面,，全球產(chǎn)業(yè)分工變化和發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇動能不足也為中國加快對外投資提供了有利的條件,，產(chǎn)能過剩問題的消化也要求通過加快對外投資實現(xiàn)產(chǎn)能的全球配置和消化。
短期應(yīng)通過降準對沖
陳衛(wèi)東表示,，國際收支格局的新變化表明,，未來外匯占款將會出現(xiàn)趨勢性的減少，這將從很大程度上改變中國原有的“大規(guī)模國際收支雙順差→外匯占款增加→基礎(chǔ)貨幣投放”貨幣供應(yīng)機制,。特別是在2014年,，新增外匯占款增長乏力，降低了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng),。盡管央行在2014年通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策,，比如公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）,、常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility,，SLF）等向市場補充流動性，來補足基礎(chǔ)貨幣的缺口,，但在外匯占款持續(xù)減少的情況下,，通過短期公開市場操作不足以為金融機構(gòu)提供穩(wěn)定的資金來源。
“我們還要注意,，盡管公開市場資金投放可以在一定程度上起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用,，但其增加的是銀行非存款類負債，而不是直接增加銀行存款,，這對于信用創(chuàng)造的作用極為有限,。因此，在新的形勢下,，為滿足基礎(chǔ)貨幣投放,、滿足實體經(jīng)濟的流動性需求,，需要在貨幣政策上采用新的手段�,！彼f,。
陳衛(wèi)東認為，短期,，央行采取降低法定存款準備金率的方式對沖外匯占款的下降,，來提供基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)央行提出的蓄水池理論,，之前不斷提高準備金率,，就是為了沖銷國際資本流入而造成的流動性壓力。現(xiàn)在外匯占款開始下降,，央行通過下調(diào)法定存款準備金率補足基礎(chǔ)貨幣缺口,。據(jù)測算，估計今年還需要降準2-3次左右才能彌補基礎(chǔ)貨幣的缺口,。
長期,，央行需要在資產(chǎn)端采用新方式來替代外匯占款，使其成為新的貨幣補充手段,。他表示,，一般來說，央行投放基礎(chǔ)貨幣的途徑主要有四種：購買國債,、黃金,、外匯及再貸款。去年二季度,，央行向國開行投放了再貸款——PSL,，用于棚戶區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。PSL是中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款,，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等,，是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。未來央行通過PSL等新型的再貸款工具補充基礎(chǔ)貨幣缺口可能會成為一種政策上的選擇,。
“我們認為,，配合利率市場化改革，可以在保證財政可持續(xù)性的基礎(chǔ)上,，較大規(guī)模地擴大國債發(fā)行規(guī)模,，并以此作為央行買賣國債進行基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的基礎(chǔ)，從而使基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行向央行買賣國債方式轉(zhuǎn)變,，這不僅會讓基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控更加市場化,，而且也能夠健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，進一步發(fā)揮國債收益率曲線在金融資源配置中的重要作用，全面體現(xiàn)貨幣政策的意圖,，并最終實現(xiàn)經(jīng)濟增長,、物價和就業(yè)等經(jīng)濟發(fā)展目標�,！标愋l(wèi)東說,。
貨幣政策取向是“調(diào)整”
具體到二季度貨幣政策選擇，陳衛(wèi)東認為,，總的基調(diào)是：“總量和定向調(diào)控雙管齊下，貨幣政策穩(wěn)健中更加強調(diào)靈活,�,！彼f，從傳統(tǒng)意義上看,，貨幣政策的最終目標是確保經(jīng)濟在潛在增速下運行,。而判斷實際經(jīng)濟增速和潛在增長率相符的指標主要是就業(yè)和物價水平。
陳衛(wèi)東認為,，盡管今年以來在穩(wěn)健基礎(chǔ)上出現(xiàn)了放松,，但這只是在新常態(tài)下的靈活應(yīng)對操作，貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調(diào)整”,。未來貨幣政策有以下幾方面的特征：一是貨幣政策取向不會發(fā)生變化,。一般認為，廣義貨幣量（M2）的增長目標通常比經(jīng)濟增長目標,、通脹目標之和高出2-3個百分點,。今年制定的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）發(fā)增長目標是7%左右，預(yù)期通貨膨脹率（CPI）是3%,，與今年M2預(yù)期增長12%左右的目標比較吻合,，說明貨幣政策仍然在總體穩(wěn)健的框架之內(nèi)，不會出現(xiàn)大的變化,。
二是滿足流動性需求,，利用降準進行對沖性操作。由于美元進入升值通道,、人民幣匯率雙邊波動趨勢逐步確立,，企業(yè)和個人持有外匯的意愿增強，陳衛(wèi)東預(yù)計今年外匯占款增幅將十分有限,，基礎(chǔ)貨幣缺口較大,。由于存款準備金一直發(fā)揮著對沖外匯占款增減、平滑基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的作用,，因此在外匯占款減少的情況下,，降低存準是央行補充流動性缺口的對沖性手段。未來可能需要降準2-3次左右。
三是物價持續(xù)走低,，利用總量政策靈活應(yīng)對,。目前工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）已經(jīng)37個月負增長，反映產(chǎn)能過剩的局面未有改觀,、制造業(yè)生產(chǎn)仍然呈收縮狀況,，實體經(jīng)濟增長面臨一定壓力。央行有必要采取總量調(diào)控,、靈活應(yīng)對,，發(fā)揮貨幣政策對穩(wěn)增長的積極作用。降準能夠補充金融體系的流動性,，有助于促進銀行擴大信貸投放,。降息則可以直接促使名義利率下降，引導(dǎo)市場利率下行,、降低企業(yè)資金成本,，幫助企業(yè)擴大再生產(chǎn)。如果短期內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下行,，進一步降息將是大概率事件,。
四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍會延續(xù)，與總量政策相互補充,。陳衛(wèi)東表示,，近兩年出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，在2015年仍然會延續(xù)使用,。其原因是：一方面,，我國金融市場運行還沒有完全市場化，缺乏完整的收益率曲線,，短端的利率還不能有效傳導(dǎo)至中長端,。而相對于短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關(guān)重要,，因此需要不斷創(chuàng)新完善政策工具箱,，利用結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)中長期利率的下行。另一方面,，在利率基本實現(xiàn)市場化的前提下,，融資成本高主要是風險溢價較高，基準利率的引導(dǎo)作用受到限制,，這就需要采取定向的措施直接對有利于經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分行業(yè)進行支持,。
