●如果中國股市能夠在制度改革的推動下真正形成高質(zhì)量的牛市,，則會反過來帶動實體經(jīng)濟的發(fā)展，就會形成金融周期對實體經(jīng)濟周期的正面影響。
●美元可能在近期出現(xiàn)顯著的升值趨勢，歐元,、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續(xù)處于貶值通道，而人民幣有可能再次出現(xiàn)雙向波動的局面,。
2014年的國際金融市場持續(xù)動蕩,。超長期寬松的貨幣環(huán)境不斷累積市場流動性，其結(jié)果是主要發(fā)達國家政府債券收益率總體呈現(xiàn)先升后降的勢頭,，全球股市普遍上漲,，公司債券市場繁榮。然而在實體經(jīng)濟方面,，企業(yè)投資仍然低迷，金融市場充足的流動性并沒有轉(zhuǎn)化為有效的投資,，金融資本與實體經(jīng)濟再度脫節(jié),。流動性增加與全球經(jīng)濟緩慢復蘇并存，這表明金融風險在持續(xù)累積,。
超寬松貨幣環(huán)境帶來金融市場兩大風險
發(fā)達國家寬松的貨幣政策已經(jīng)持續(xù)了6年,。這種超寬松貨幣環(huán)境給國際金融市場帶來的風險主要表現(xiàn)在兩個方面。
一是國際金融市場杠桿性融資不斷增加,。長期寬松貨幣環(huán)境的直接效應是大幅度增加了市場的流動性,，市場波動性也隨之顯著降低。這一時期以收益驅(qū)動的投資主導國際金融市場的資金走向,，其表現(xiàn)是資金流向高收益,、高風險的股票市場、低級別的債券和杠桿性貸款市場,。全球范圍看,，2013年底非金融私人部門的總債務占GDP之比已回升至危機前的水平。企業(yè)資產(chǎn)負債表仍然脆弱,，而其杠桿率卻有增無減,。
二是新興市場國家資本流動深受溢出效應影響。國際資本流動對發(fā)達國家貨幣政策異常敏感,。自2013年以來,，深受美聯(lián)儲量寬政策退出影響，新興市場資本流動經(jīng)歷了先流出后流入的變化，其中,，亞洲新興市場受到的影響最為顯著,。在外匯市場波動率較低的時期，一些新興市場與發(fā)達國家之間仍然存在著息差,，這使國際投資者在進行外匯套息交易中將新興市場的貨幣作為目標貨幣,。然而，美聯(lián)儲前瞻性指引引導市場預期在2015年即將步入加息通道,。一旦預期變?yōu)楝F(xiàn)實,，國際資本會從新興經(jīng)濟體大規(guī)模撤離。這對于那些資本項目開放,、對外負債率較高,、本幣有貶值壓力的國家來說，其金融穩(wěn)定性將受到挑戰(zhàn),。
近期的地緣沖突和政局動蕩增加了穩(wěn)定和增長的變數(shù),。然而，美國經(jīng)濟先行復蘇和穩(wěn)健增長仍是全球經(jīng)濟步入繁榮通道的重要引領力量,。這也讓美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的時間和程度成為全球金融市場的風向標,。已經(jīng)累積的金融風險是否醞釀新一輪危機，在相當程度上取決于美聯(lián)儲是否成功引導市場預期,，平穩(wěn)結(jié)束本輪超長信貸擴張期,。
銀行“大到不能倒”問題將一直存在
在危機后的國際金融監(jiān)管改革中，加強對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管是少數(shù)幾個鮮有爭議的宏觀審慎改革舉措之一,。但是,，在2014年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》中，IMF指出,，全球銀行業(yè) “太重要而不能倒”的問題依然十分突出,，未來如果發(fā)生危機，政府還是要用納稅人的錢對這些大銀行實施救助,。
從2011年開始,，金融穩(wěn)定理事會每年都發(fā)布“全球系統(tǒng)重要性銀行”名單，共有29家銀行上榜,。其中資產(chǎn)排名前20位的銀行,，其資產(chǎn)規(guī)模都超過1萬億美元，這超出了當今世界多數(shù)國家的GDP,。金融危機后國際社會逐步收緊了對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管,。但是，世界各國的大銀行仍然持續(xù)進行著資產(chǎn)擴張,。2013年,，29家全球系統(tǒng)重要性銀行的資產(chǎn)總和達到44.4萬億美元,，比2007年增長了10.1%。值得注意的是,，與歐美國家相比,，亞洲國家銀行業(yè)“大到不能倒”的問題尤其嚴重。中國和日本共有5家銀行入選全球系統(tǒng)重要性銀行,，中國工商銀行和三菱日聯(lián)金融集團分居全球第一和第四,。作為歐美銀行中規(guī)模最大的匯豐銀行，其資產(chǎn)比中國工商銀行少4537億美元,。從相對規(guī)模來看,，2013年美國最大三家銀行資產(chǎn)之和占本國GDP的比重僅為38.2%，而中日兩國的該比重一直處于上升狀態(tài),，在2013年分別達到85.9%和105.6%,。如果從國內(nèi)系統(tǒng)重要性的角度來看，中日兩國大銀行所潛在具有的系統(tǒng)性風險和道德風險在全球是名列前茅的,。導致這一現(xiàn)象的主要原因在于,，中日兩國的金融體系均以間接融資為主導，這使得銀行業(yè)成為經(jīng)濟系統(tǒng)的絕對命脈,。
國際社會對于防范系統(tǒng)重要性銀行“大到不能倒”提出了諸多建議,，概括起來主要有以下幾方面內(nèi)容：對系統(tǒng)重要性銀行實施更高的資本充足率要求；針對這些銀行實施“恢復與處置計劃”,；限制銀行規(guī)模和活動范圍,；減少對銀行的救助；向系統(tǒng)重要性銀行征收金融穩(wěn)定稅,。但是，目前看來,，除去第一條和第二條以外,，其余政策的可行性與有效性十分有限。因此,，在可預見的將來,，銀行業(yè)“大到不能倒”的癥結(jié)將依然較為突出，對這一問題的解決任重而道遠,。
全球國債市場走向主要受寬松貨幣政策影響
近一年多來,，全球長期國債市場主要受到美歐日三大發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策的影響。其中,，美國QE政策的影響最為顯著,，市場走向基本可以分為三個階段。
第一階段,，從2013年5月至2014年初,，在美聯(lián)儲QE退出預期的影響下，全球主要長期國債出現(xiàn)收益率上升。
第二階段,，從2014年初至2014年8月,，在消化了美國QE退出的信息之后，長期國債市場收益率重新下滑,，一些發(fā)達國家10年期國債收益率跌落至歷史性低點,。導致這一時期國債市場牛市的原因主要有三個。首先,，歐央行連續(xù)多年實施的低利率政策使得歐洲市場流動性極其充裕,，且歐洲經(jīng)濟在此期間處于持續(xù)的改善通道中，重債國家經(jīng)濟提速,。其次,，美國QE退出預期的影響在2013年被階段性地充分吸收，提前定價已經(jīng)完成,，債市再次被寬裕流動性所推動的樂觀情緒主導,。第三，除俄羅斯外,，主要新興市場國家經(jīng)濟趨穩(wěn),，基本扭轉(zhuǎn)了資本流出的態(tài)勢，美國的經(jīng)濟增長越發(fā)趨于穩(wěn)健,，這些因素催生了新興經(jīng)濟體和美國的國債牛市,。
第三階段，2014年9月以來,，全球長期國債市收益率同時出現(xiàn)攀升,。宴會總要散場。在經(jīng)歷了一輪大牛市之后,，市場再次聽到了美國QE即將退出的警示,。由于國際市場普遍接受了美聯(lián)儲可能提早升息的預測，投資者開始拋售各國國債,，全球國債市場可能將再次進入收益率的上升通道,。
全球股票市場總體進入牛市
在寬松貨幣政策和基本面的共同支撐下，全球股市在2014年總體實現(xiàn)了牛市行情,，特別是新興市場國家扭轉(zhuǎn)了2013年股票市場的整體頹勢,。
2014年全球股市漲幅前5位的國家中有4個是新興經(jīng)濟體，而在2013年,，股市漲幅前8位的均是發(fā)達經(jīng)濟體,。從近10年的情況來看，新興經(jīng)濟體在其中的7年,，其股市指數(shù)增長率均超過發(fā)達經(jīng)濟體,。但是,，值得關注的是，在美國金融危機爆發(fā)和歐債危機加劇的2008年與2011年,，新興經(jīng)濟體股市指數(shù)的跌幅明顯大于發(fā)達經(jīng)濟體,。肇始于發(fā)達國家的金融危機對于新興經(jīng)濟體股市的傷害要大于對危機發(fā)源地的股市傷害，這一方面說明,，在金融全球化的時代,，發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場對于新興經(jīng)濟體存在顯著的傳染效應，另一方面也說明新興經(jīng)濟體股市具有較為嚴重的內(nèi)在脆弱性,。
在寬松貨幣政策和基本面持續(xù)改善的雙輪推動下,，美國股市從2009年開始一路高歌猛進，2014年,，美國股市依然牛氣不減,，屢創(chuàng)歷史新高，截至9月16日,，上漲了7.35%,。在寬松貨幣政策逐步退出的階段，美國股市的強勁增長在一定程度上反應出美國實體經(jīng)濟的穩(wěn)健改善,。但是,，伴隨股指的持續(xù)攀升，對于美國股市泡沫化的擔憂也與日俱增,。IMF 2014年4月公布的《全球金融穩(wěn)定報告》指出,，如果美國繼續(xù)實施流動性刺激政策，股市將會出現(xiàn)泡沫跡象,。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主,、曾兩次成功預測美國經(jīng)濟泡沫的羅伯特﹒席勒在2014年8月指出，根據(jù)他所設計的周期調(diào)整市盈率指標,，當前美國股市該指標已經(jīng)達到26,，是近20年來的一個高估值區(qū)域。根據(jù)席勒的研究,，美國歷史上平均的周期調(diào)整市盈率在16左右，超過25即進入“非理性繁榮期”,。這并不意味著美國股市會立即轉(zhuǎn)入熊市,，而是提示投資美國股市的風險正在提高。
中國股市在2014年終于給投資者帶來了“撥云見日”的感覺,。從7月下旬開始的單邊連續(xù)飆升,，使得中國股市從年初截止到9月16日收獲了10.7%的漲幅，實現(xiàn)了近5年來的最高增長,。一個顯著的事實是,，中國股市與經(jīng)濟基本面的相關性較低,，總體上是個政策市。從目前情況看,，經(jīng)濟基本面并不支持“長�,！毙星椋窃谫Y本市場制度建設方面,，確實有一些亮點：滬港通的落地,，退市制度改革已形成方案，新股發(fā)行的注冊制有可能于2015年推出,。所有這些都成為中國股市形成“長�,！毙星榈睦靡蛩亍Ｈ绻袊墒心軌蛟谥贫雀母锏耐苿酉抡嬲纬筛哔|(zhì)量的牛市,，則會反過來帶動實體經(jīng)濟的發(fā)展,，就會形成金融周期對實體經(jīng)濟周期的正面影響。從這個意義上講,，中國股市的“長�,！贝_實值得期待。
全球外匯市場：美元將持續(xù)升值
在全球主要央行貨幣政策加速分化以及各國經(jīng)濟增長出現(xiàn)顯著差異的背景下,，美元相對其他發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的升值,，以及人民幣匯率與其他新興經(jīng)濟體匯率走勢的持續(xù)背離，是2014年全球匯市的重要特征,。
從2011年11月之后,，美元在震蕩中出現(xiàn)緩慢的升值態(tài)勢，而在2014年8月之后升值速度突然加快,。美元升值速度的突然提升是發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策加速分化的結(jié)果,。美國的復蘇態(tài)勢較為穩(wěn)健，歐元區(qū)步履艱難,，日本的激進政策雖然迄今為止效果顯著,，但是未來的不確定性相當高。因此,，美國與歐日之間在央行政策和經(jīng)濟增速上的分化于近期內(nèi)不會減弱,，這很有可能推動美元在一段時間內(nèi)持續(xù)升值。但是,，從中長期看,，由于美國的財政赤字和貿(mào)易赤字問題并沒有找到有效的解決途徑，美元能否穩(wěn)定維持升值態(tài)勢尚有較大疑問,。
在金磚五國當中,，只有中國在近年來始終保持總體上的升值趨勢，其余四國均處于貶值通道,。匯率形勢的持續(xù)分化主要源于金磚國家實體經(jīng)濟發(fā)展的差異,。中國在全球金融危機后快速地復蘇,，盡管近兩年來經(jīng)濟出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性減速，但是依然在全球主要國家中維持了最高GDP增速,；同時,，中國依然擁有較大規(guī)模的貿(mào)易順差。在這樣的背景下,，人民幣在近年來保持了比較穩(wěn)定的升值勢頭,。相比之下，其他金磚國家的經(jīng)濟發(fā)展形勢比較嚴峻,。巴西,、印度和南非由于存在高經(jīng)常賬戶赤字、高通脹,、高外債和低經(jīng)濟增長,，從2011年至今總體上貨幣都處于貶值趨勢。俄羅斯多年來受到通脹率高,、對能源出口依賴性強,、國有企業(yè)壟斷程度深等因素影響，經(jīng)濟增長乏力,，從2013年至今又因為烏克蘭危機遭到西方國家制裁,，國際資本大量流出，使得盧布從2013年3月以來呈現(xiàn)持續(xù)而顯著的下跌趨勢,。
展望全球外匯市場,，伴隨美聯(lián)儲與世界其他主要國家央行貨幣政策的日益分化，以及美國經(jīng)濟的穩(wěn)固復蘇,，美元可能在近期出現(xiàn)顯著的升值趨勢,，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續(xù)處于貶值通道,，而人民幣有可能再次出現(xiàn)雙向波動的局面,。從長期看，美國,、中國和歐元區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展狀況將從根本上影響三大經(jīng)濟體的貨幣走向,。
（作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所）
