近日,，《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法(征求意見稿)》出臺,，其中第八條規(guī)定股票期權(quán)交易可以實(shí)行做市商制度，承擔(dān)為股票期權(quán)合約提供雙邊報(bào)價(jià)等義務(wù),。筆者認(rèn)為,，個(gè)股期權(quán)做市商制度應(yīng)該直接明確為混合型做市商制度。
目前交易制度主要有三種形式,，即競價(jià)交易制度,、做市商制度以及處于兩者之間的混合交易制度。競價(jià)交易由買賣雙方在交易中心以買賣雙向價(jià)格為基準(zhǔn)實(shí)行撮合交易,，它又包括連續(xù)競價(jià)方式和集合競價(jià)方式;其優(yōu)點(diǎn)在于市場透明度高,，交易成本較低，監(jiān)管難度低,，風(fēng)險(xiǎn)小,。做市商制度由做市商不斷地向投資者雙向報(bào)價(jià)，并接受公眾投資者的買賣要求,，這個(gè)制度的最大優(yōu)勢在于確保市場流動性和交易成功,，但市場透明度較低，做市商在其中擁有信息等方面優(yōu)勢,，并有可能損害投資者利益,。對做市商制度的監(jiān)管難度大，同時(shí)，市場風(fēng)險(xiǎn)也相對較大,。混合交易制度是做市商制度與競價(jià)交易制度的折中,，采用的是指令驅(qū)動機(jī)制,，做市商有義務(wù)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，但其報(bào)價(jià)指令下達(dá)后,，需要和其他投資者的指令一樣按價(jià)格優(yōu)先,、時(shí)間優(yōu)先的競價(jià)原則進(jìn)行排序，做市商沒有成交優(yōu)先權(quán),，投資者交易的對象既可能是做市商,，也可能是其他投資者，這個(gè)制度的市場透明度較高,、市場流動性強(qiáng),，做市商操縱市場風(fēng)險(xiǎn)較小。
目前全球大部分期權(quán)市場都引入了做市商制度,，之所以引入做市商,，是因?yàn)槿绻跈?quán)合約流動性不足，容易造成客戶交易成本過高,、無法及時(shí)開平倉,、價(jià)格過度偏離等問題，做市商制度有利于增強(qiáng)市場流動性,、提高價(jià)格穩(wěn)定性,。但由于在傳統(tǒng)做市商制度中，存在做市商利用信息不對稱的優(yōu)勢地位侵害其他投資者權(quán)益的情況,，原先采用傳統(tǒng)做市商制度的市場逐漸引入了競價(jià)交易制度,，做市商制度逐漸演變?yōu)榛旌闲妥鍪猩讨贫取Ｇ岸螘r(shí)間,，上交所開展的期權(quán)全真模擬交易采用的也是混合交易制度,，不過，在《意見稿》中,，只是模糊地提出“實(shí)行做市商制度”;筆者認(rèn)為,，我國的個(gè)股期權(quán)市場應(yīng)該發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，直接明確采用混合型做市商制度,，在此基礎(chǔ)上還應(yīng)該有所創(chuàng)新,。
比如，在混合型做市商制度中,，如何吸引做市商參與,，是個(gè)需要解決的問題。為此有關(guān)方面提出擬對個(gè)股期權(quán)做市商實(shí)行系列優(yōu)惠措施，包括交易費(fèi)用,、結(jié)算費(fèi)用和稅收等費(fèi)用減免,，適當(dāng)降低做市商保證金要求、放寬持倉限額,，允許做市商充分利用信息優(yōu)勢等,，在最后一條中，做市商可以查閱交易期間所負(fù)責(zé)的個(gè)股期權(quán)和標(biāo)的證券所有檔位的委托報(bào)價(jià)和數(shù)量,，這個(gè)做法類似目前新三板做市商制度,。新三板做市商事先報(bào)出買賣價(jià)格，而投資人在看到報(bào)價(jià)后才能下達(dá)定單,，新三板為做市商提供其做市股票實(shí)時(shí)最高10個(gè)價(jià)位的投資者買入限價(jià)申報(bào)價(jià)格和數(shù)量,、最低10個(gè)價(jià)位的投資者賣出限價(jià)申報(bào)價(jià)格和數(shù)量等信息，以及為該股票提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)做市商的實(shí)時(shí)最優(yōu)10筆買入和賣出做市申報(bào)價(jià)格及數(shù)量等信息;而新三板投資者所能夠看到的報(bào)價(jià)信息,，主要是即時(shí)行情中顯示的“做市商實(shí)時(shí)最高3個(gè)價(jià)位買入申報(bào)價(jià)格和數(shù)量,、做市商實(shí)時(shí)最低3個(gè)價(jià)位賣出申報(bào)價(jià)格和數(shù)量等”。
也就是說,，將來個(gè)股期權(quán)實(shí)行的做市商制度,，或與新三板類似，做市商看到的報(bào)價(jià)信息與投資者可能有所不同,，既包括做市商的報(bào)價(jià),，也包括投資者的報(bào)價(jià)，而投資者所能看到的,，或許就只有做市商的少數(shù)幾檔報(bào)價(jià),，做市商具有掌握更多交易信息的優(yōu)勢，而且交易所允許做市商利用這種優(yōu)勢,，以補(bǔ)償其雙向報(bào)價(jià)做市可能產(chǎn)生的損失,。筆者認(rèn)為，作為對做市商回報(bào),，對做市商交易費(fèi)用等方面予以減免政策可以大膽采用,，但上述做市商可以看到投資者底牌，而投資者處于“小黑屋”之中的游戲模式,，對投資者很不公平,，應(yīng)該極力避免。既然個(gè)股期權(quán)采用混合型做市商制度,，且做市商交易指令和投資者的指令一樣按價(jià)格優(yōu)先,、時(shí)間優(yōu)先的競價(jià)原則進(jìn)行排序，建議在報(bào)價(jià)信息顯示方面,，對投資者和做市商應(yīng)該一視同仁,，各方看到的應(yīng)該是同樣的顯示界面,。
此外，如果個(gè)股期權(quán)采用混合型做市商制度,，還應(yīng)注意加強(qiáng)對做市商的監(jiān)管,。借鑒美國等成熟市場做法，應(yīng)該加強(qiáng)對做市商的做市義務(wù)履行情況的考核,，對于無故持續(xù)沒有履行義務(wù)的做市商要取消和更換;對做市商的報(bào)價(jià)是否合理也要鑒別,，要防止做市商通過合謀維持較大價(jià)差損害投資者利益，防止做市商利用自身特殊地位變做市為操縱市場,。
