11月21日,，又是在一個周五的晚餐時間，央行意外宣布降息,。自2014年11月22日起,，一年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%,，這是自2012年7月降息以來時隔兩年半再次降息,，時點和力度均超出市場預期。?
短期來看,，降息確實有助于降低社會融資成本,，提振資本市場和實體經(jīng)濟。盡管目前的貸款利率已經(jīng)完全市場化,，而且存款利率的上浮上限也調(diào)整到了1.2倍,，但現(xiàn)行的存貸款基準利率在存貸款的定價中還是發(fā)揮了極其重要的參考作用，比如房貸基準利率下調(diào)后,，在央行的窗口指導下,，銀行不一定會提高上浮比率,，對購房者來說,，貸款成本大概率下降。順理成章的,，房地產(chǎn)市場的銷售需求也有望延續(xù)7月限購放松,、9月限貸放松以來的環(huán)比改善，帶動經(jīng)濟企穩(wěn),。
不過和以往不同的是,，這次降息對經(jīng)濟和市場的提振作用將明顯減弱。從實體經(jīng)濟的角度看,，隨著人口紅利和全球化紅利的衰退,，房地產(chǎn)、勞動密集型制造業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的黃金時代已經(jīng)一去不復返,，未來將經(jīng)歷去產(chǎn)能,、低增長的新常態(tài)。以房地產(chǎn)市場為例，即便限購,、限貸放松再加上利率下降,，也無法改變婚齡人口減少造成的剛需放緩大趨勢。從資本市場角度看,，理論上講對股市和債市短期都是利好,，但在此之前，市場對降息或者說央行的寬松政策已經(jīng)有充分預期,，債券收益率出現(xiàn)快速下行,，而股票市場也在流動性寬松的催化下經(jīng)歷了一輪不小的牛市行情，短期內(nèi)的市場反應可能不及預期,。
長期來看,，降息不能解決當前融資難和經(jīng)濟缺乏內(nèi)生動力的根本問題。融資成本反應的是資金的價格,，而資金本質(zhì)上也是一種商品,，其價格應由供需決定。融資成本高企必然反映了貨幣供需關系的失衡,，要么是供給端收縮,，要么是需求端強勁，要么是二者皆有,。
中國目前的高利率顯然不是供給端的問題,。正如李克強總理反復強調(diào)的，目前貨幣池子里的水已經(jīng)很多,。一方面,，M2余額近年來的復合增長率遠高于名義GDP增速，M2占比GDP的規(guī)模不斷上升：2013年底,，M2/GDP占比高達195%,，假定2014年M2增速為14%，名義GDP增速為10%,，2014年年底該比率將突破200%;另一方面,，近年來中國新增社會融資總量和人民幣貸款屢創(chuàng)新高：2013年新增社會融資總量為17.3萬億，已高于2009年大規(guī)模刺激政策下的新增社會融資總量13.9萬億元,。
順藤摸瓜,，推高融資成本的罪魁禍首應該在需求端。資金需求的根源是經(jīng)濟活動,，但問題是,，中國經(jīng)濟近年來逐年下臺階，尤其是今年經(jīng)濟增速已降至7.5%以下,，為什么融資需求還如此強勁呢?根本原因是預算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求,。
首先，政府基建項目投資周期長。地方政府在2009年和2012年兩次大規(guī)模刺激政策中均行使逆周期調(diào)控職能,，但地方政府進行的基建投資項目資金回收期長,，多數(shù)中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工,。
其次,，過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務驅(qū)動導致產(chǎn)能擴張,，但后續(xù)的總需求不足使得企業(yè)盈利難以償還債務的利息支出,，只能依賴信貸者或地方財政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業(yè)出清,，可能爆發(fā)出嚴重的失業(yè)問題和社會風險,，政府在宏觀調(diào)控上可能會投鼠忌器，但他的存在確實又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源,。
第三,，地方政府和過剩產(chǎn)能企業(yè)存在預算軟約束。本身地方政府長周期基建項目和僵尸企業(yè)對債務的續(xù)存就構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力,，如果再套上預算軟約束和政府信用背書,，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借,。
過去,，高儲蓄率為實體經(jīng)濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下,，中國儲蓄率的高點已過,，滿足畸形的融資需求越來越難，融資成本自然越來越高,。
如何擺脫這種困境?單靠降息這樣的供給側(cè)輸血顯然不夠,，更重要的是消除無效融資需求的癌細胞，同時通過改革恢復經(jīng)濟自身的造血功能,。
首先,，提高對風險的容忍度,，約束無效融資需求,。逐漸停止對過剩產(chǎn)能和預算軟約束行業(yè)輸血，加快國有企業(yè)改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組,，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離,，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛。如果擔心上述方式帶來的潛在社會風險,，次優(yōu)的方式是緩慢地主動去杠桿,。但這種方式的基礎也是嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，打消大規(guī)模刺激的預期,，進而遏制無效的融資需求,。
其次，約束無效融資的同時,，還應加快釋放改革紅利,。簡政放權、放松管制增強中小企業(yè)的體質(zhì),，引導金融機構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資,。從國際經(jīng)驗看，里根和撒切爾夫人均通過政府放權讓利,、讓僵尸企業(yè)破產(chǎn),、結(jié)構(gòu)性減稅、放松管制,、提高企業(yè)的資本回報率等方式實現(xiàn)了私人部門的崛起,。未來中國要想真正培育出有競爭力的企業(yè)，也必須通過改革來激活企業(yè)的創(chuàng)新能力,。
