近期A股市場氣貫長虹,，上證綜指從7月份2050點的低位一路上漲到近2800點,，漲幅超過35%，不僅突破了2013年初的2444點高位，同時也突破了3478點以來的下降趨勢線,，牛市論調深入人心,。而投資者入市意愿也高漲得驚人,，近期所有交易日均保持了兩市合計5000億元以上的成交量,，兩市新增股票賬戶數(shù)連續(xù)第7周突破20萬戶�,；鹜顿Y也不示弱,，截至10月底，基金賬戶年內新增483萬戶,，超過去年全年新增數(shù),。
目前，股市走牛的最大動力就是無風險收益率下行,。2010年以來,，國家開始緊縮貨幣和信貸供應，但長周期的房地產投資和地方項目投資資金需求具有剛性,，由于房價上漲和預算軟約束,，房企和平臺對利率承受能力很高。于是,，披著利率市場化外衣的影子銀行大行其道,。房企成功對賭地方政府不容忍房價下跌,，地方對融資平臺的隱性擔保，影子銀行“剛性兌付”長期不破,。于是，影子銀行利率成了無風險利率,，資金拋棄股市,，造成股市5年長熊。
今年“43號文”的發(fā)布,，意味著平臺的政府融資功能,、擔保功能要被全部剝離，而新《預算法》的實施,，意味著要全面破除地方政府的
“預算軟約束”,，資金開始規(guī)避融資平臺，“剛性兌付”出現(xiàn)被打破跡象,。4月份以來,，信托產品違約事件逐漸增多。而房地產市場持續(xù)下行,，相關信托產品募集資金越來越難,，市場無風險收益率開始趨于下降，“寶寶類”產品收益率回落到4%以內,。無風險收益率下降后,，風險偏好回升，資金開始回流股市,。
今年以來,，無風險收益率的下降，事實上更多的是央行主動操作的結果,，非房地產市場下行和“剛性兌付”打破所致,。為避免2013年6月的流動性緊張，以及降低短期利率以打通貨幣政策傳導渠道,，從而降低中長期利率,，解決實體經濟“融資難”、“融資貴”和支持“穩(wěn)增長”,，今年以來,，央行在公開市場上一直處于凈投放的角色，貨幣市場利率不斷下行,。因此,，無風險收益率下降在很大程度上是央行主動操作的結果。
11月17日,，旨在全方位降低融資成本的“融十條”發(fā)布,，引起了一場小型的流動性緊張,。盡管業(yè)內將其歸咎于存款口徑調整造成的“繳準壓力”、疊加IPO凍結資金,，但本質上與2013年6月的流動性緊張沒有差別,。也就是說，創(chuàng)設新的影子銀行形式,，輸送資金到政府基建和融資平臺,，造成期限錯配，資金面一有風吹草動,，流動性風險便開始爆發(fā),。
緊縮地方債務是2014年的改革任務，財政主管部門不敢怠慢,。資金規(guī)避城投債和平臺融資,，造成地方政府腹背受敵。今年基建投資增長20%,，地方配套投資壓力大,，但全面緊縮造成地方難以融到新的資金，又面臨年底20%的存量債務要償還,。于是,，同樣軟約束的銀行創(chuàng)設出諸如保函、融資租賃,、股權投資,、P2P等影子銀行2.0，對接上述貸款需求,。
盡管銀行間市場資金供應充足,，利率水平也一再降低，但銀行融資還是淤積在對接地方融資平臺和基建投資的權益市場,，不僅實體經濟“融資難”,、“融資貴”的問題沒有解決，而且地方軟約束的問題,、債務風險的問題都沒有明顯進展,，剛性兌付打破，從而驅動無風險利率下行的邏輯不成立,。
驅動股市走強的第二個因素就是改革紅利,。長期以來，滬深大盤被鋼鐵,、煤炭,、機械和銀行等代表舊模式的行業(yè)占據(jù)。由于體制性原因,，多年來對舊模式刺激多,、革新少,，先是銀行貸款明著救助，后是影子銀行暗中接濟,，特別是2008年以來,，舊模式非但沒有去杠桿，反而借擴大內需逆市加杠桿,。今年以來,，房地產投資從過去20%以上的增速下滑到12%，大周期下行開始,。這是一個積極信號，意味著舊模式的源頭開始去杠桿,，從而引致傳統(tǒng)制造業(yè)開始去杠桿,、去產能，PPI連續(xù)33個月負增長,。所謂破舊立新,、不破不立，這為股市“騰籠換鳥”帶來無限遐想,，新模式再也不用遠走海外融資了,，估值將會臺階式上升。
但是,，過渡到“新常態(tài)”,、切換到“新模式”遠沒有那么順利。在“三期疊加”,、改革需要平穩(wěn)增長的經濟金融環(huán)境下,，舊式產能和杠桿去化不可能很快。近期,，中國和全球經濟再次出現(xiàn)走弱跡象,，11月中國制造業(yè)官方PMI和匯豐PMI同時下滑，而官方PMI更是連續(xù)4個月下滑,，并創(chuàng)8個月以來的新低,，短期內通縮加劇、經濟下行壓力很大,。另外,，“9·30”房貸新政盡快促成主要城市樓市在10月份回升20%~50%，但全國樓市前10個月成交仍舊下滑7.8%,，降幅收窄近0.8個百分點,，意味著樓市分化進一步加劇，供應過剩的二三線,、三四線城市的樓市對刺激政策彈性不足,。11月,，主要城市樓市沒有延續(xù)10月份的火爆，樓市政策刺激周期縮短,、效應減弱,，除供應過剩外，融資成本高(房貸和稅費成本)是主要原因,。
近期,，業(yè)內人士都在呼吁房地產市場不僅不能去杠桿，還要保持穩(wěn)定增長,。預計,，在促銷費的指示下，未來刺激樓市的政策還會出臺,，包括稅費減免,、降息等等，讓這個7倍于股票市值的龐然大物,，在過渡到“新常態(tài)”,、切換到“新模式”中發(fā)揮緩沖墊的作用。若房地產去杠桿減緩甚至暫停,，制造業(yè)不可能主動“去產能”,、“去杠桿”，改革紅利的到來也不會那樣順利,。
短期內,，在“低通脹、低增長”的雙低格局下,，貨幣政策寬松通道被打開,，再加上基建投資被寄予厚望，也需要相對寬松的貨幣環(huán)境,，無風險利率將維持低位,。同時，市場情緒已經被激發(fā),，賺錢效應將吸引資金源源不斷地入場,。歷經5年長熊后，股市回補動能比較大,，參與熱情充分釋放,，短期內股市走強是大概率。但是,，短期走強并非牛市,，目前股市走強是資金推動的結果，特別是樓市下滑擠出資金、入市門檻降低,、股指期貨交易保證金下降,、信用賬戶打新放開、融資融券放寬等,，成為推動股市短期內繼續(xù)走強的主力,。但是，融資成本居高不下,、實體經濟依舊疲軟,、舊模式去杠桿、去產能任重道遠,，牛市的制度基礎還沒有夯實,，近期股市散戶投機特性卷土重來，這是一個不好的信號,。
