當(dāng)阿里巴巴以92.7美元在紐交所成功上市,，留給國(guó)內(nèi)投資者的只有遺憾,。優(yōu)秀企業(yè)被迫遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，潛在上市公司資源不斷流失,，大量不入流公司國(guó)內(nèi)排長(zhǎng)隊(duì)等候上市,，A股市場(chǎng)吸引力下降，盡快推行注冊(cè)制改革的呼聲又起,。
但大部分投資者對(duì)注冊(cè)制改革其實(shí)心懷忐忑,，一方面希望讓注冊(cè)制把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A(yíng)股，為暮氣沉沉的市場(chǎng)增添朝氣,，從而分享新興產(chǎn)業(yè)高成長(zhǎng)的收益;另一方面又擔(dān)心注冊(cè)制改革之后,，A股市場(chǎng)估值下移，投資收益受損,。
筆者認(rèn)為,，成功的改革從來(lái)不以多數(shù)投資者的利益受損為代價(jià)，損害投資者利益的改革注定無(wú)法真正推行下去,。只有讓存量資金受益,，讓眾多投資者多贏(yíng)，注冊(cè)制改革才能順利推進(jìn),。
為達(dá)到市場(chǎng)多贏(yíng)的目標(biāo),，從短中期來(lái)說(shuō)，就是以有條件的市場(chǎng)化對(duì)接注冊(cè)制改革,，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡,。所謂有條件的市場(chǎng)化，就是以法治和必要行政干預(yù)為基礎(chǔ)的有約束條件的市場(chǎng)化,。既不是過(guò)去核準(zhǔn)制下的行政管控和窗口指導(dǎo),，也不是2009年以來(lái)以“三高”為標(biāo)志的損害投資者利益的“偽市場(chǎng)化”。
目前的IPO改革爭(zhēng)議頗多,，但筆者認(rèn)為,，目前的IPO改革方案，作為注冊(cè)制改革的過(guò)渡,，可能是“兩害相權(quán)取其輕”的最優(yōu)折中方案,。為害市場(chǎng)多年的“三高”和“偽市場(chǎng)化”是注冊(cè)制和IPO改革的最大攔路虎。
既然目前的IPO新政只是權(quán)宜之計(jì),，今后也應(yīng)當(dāng)隨著注冊(cè)制的推進(jìn)逐漸變革,，在發(fā)審、路演和詢(xún)價(jià)定價(jià),、上市三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)逐步放開(kāi),，實(shí)行有條件的市場(chǎng)化。
今后幾年,，IPO改革最難的就是詢(xún)價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié),，這也是注冊(cè)制改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán),。真實(shí)反映市場(chǎng)需求，是新股定價(jià)有效的前提,。中概股在美國(guó)上市的經(jīng)歷,，正反兩面反映了這一市場(chǎng)化機(jī)制。阿里15年前去美國(guó)融資200萬(wàn)美元被30家VC拒絕,，而今年9月8日,，阿里在紐約華爾道夫酒店開(kāi)展IPO路演，300名承銷(xiāo)商,、800名基金經(jīng)理云集路演現(xiàn)場(chǎng),，導(dǎo)致電梯間排隊(duì)，甚至于午餐會(huì),，來(lái)賓都只能站著參加,。
阿里的路演說(shuō)明，市場(chǎng)的真實(shí)需求是IPO定價(jià)機(jī)制的核心,。但A股很難反映這一真實(shí)市場(chǎng)需求,，原因在于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制本身失靈，市場(chǎng)估值體系紊亂,，殼資源溢價(jià)因素導(dǎo)致中小盤(pán)股較高估值,。
新股上市環(huán)節(jié)的價(jià)格形成機(jī)制，改革起來(lái)應(yīng)該比較容易,。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革,，可借鑒成熟市場(chǎng)的做市商制度。過(guò)去,，我國(guó)新股上市首日實(shí)行900%漲跌幅限制,，為機(jī)構(gòu)和游資操縱新股價(jià)格提供了便利條件，而目前的44%限制只是在時(shí)間上加長(zhǎng)了這一過(guò)程,，并沒(méi)有在價(jià)格形成機(jī)制上做出實(shí)質(zhì)改變,。阿里開(kāi)盤(pán)時(shí)長(zhǎng)竟然將近兩個(gè)半小時(shí)，在先后經(jīng)歷了80~93美元,、共9輪價(jià)格指導(dǎo)區(qū)間的詢(xún)價(jià)變動(dòng)后,，最終于11點(diǎn)54分確定開(kāi)盤(pán)價(jià)，做市商巴克萊銀行將首筆交易的價(jià)格顯示為92.7美元,，比發(fā)行價(jià)68美元上漲36.3%,。做市商在詢(xún)價(jià)過(guò)程中會(huì)給出指導(dǎo)區(qū)間，該區(qū)間會(huì)持續(xù)收窄,，表明買(mǎi)賣(mài)雙方的心理預(yù)期正在趨同,，最終產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)。這反映了買(mǎi)賣(mài)雙方的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)需求，而不是人為壓制和操縱,，只有這樣新股開(kāi)盤(pán)才能形成正確的上市價(jià)格,。
