當(dāng)阿里巴巴以92.7美元在紐交所成功上市，留給國內(nèi)投資者的只有遺憾,。優(yōu)秀企業(yè)被迫遠(yuǎn)走他鄉(xiāng),，潛在上市公司資源不斷流失，大量不入流公司國內(nèi)排長隊(duì)等候上市,，A股市場吸引力下降,，盡快推行注冊制改革的呼聲又起。
但大部分投資者對注冊制改革其實(shí)心懷忐忑,，一方面希望讓注冊制把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A股,，為暮氣沉沉的市場增添朝氣，從而分享新興產(chǎn)業(yè)高成長的收益;另一方面又擔(dān)心注冊制改革之后,，A股市場估值下移,，投資收益受損。
筆者認(rèn)為,，成功的改革從來不以多數(shù)投資者的利益受損為代價(jià),，損害投資者利益的改革注定無法真正推行下去。只有讓存量資金受益,，讓眾多投資者多贏,，注冊制改革才能順利推進(jìn)。
為達(dá)到市場多贏的目標(biāo),，從短中期來說,，就是以有條件的市場化對接注冊制改革，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡,。所謂有條件的市場化，就是以法治和必要行政干預(yù)為基礎(chǔ)的有約束條件的市場化,。既不是過去核準(zhǔn)制下的行政管控和窗口指導(dǎo),，也不是2009年以來以“三高”為標(biāo)志的損害投資者利益的“偽市場化”。
目前的IPO改革爭議頗多,，但筆者認(rèn)為,，目前的IPO改革方案，作為注冊制改革的過渡,，可能是“兩害相權(quán)取其輕”的最優(yōu)折中方案,。為害市場多年的“三高”和“偽市場化”是注冊制和IPO改革的最大攔路虎,。
既然目前的IPO新政只是權(quán)宜之計(jì)，今后也應(yīng)當(dāng)隨著注冊制的推進(jìn)逐漸變革,，在發(fā)審,、路演和詢價(jià)定價(jià)、上市三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)逐步放開,，實(shí)行有條件的市場化,。
今后幾年，IPO改革最難的就是詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié),，這也是注冊制改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán),。真實(shí)反映市場需求，是新股定價(jià)有效的前提,。中概股在美國上市的經(jīng)歷,，正反兩面反映了這一市場化機(jī)制。阿里15年前去美國融資200萬美元被30家VC拒絕,，而今年9月8日,，阿里在紐約華爾道夫酒店開展IPO路演，300名承銷商,、800名基金經(jīng)理云集路演現(xiàn)場,，導(dǎo)致電梯間排隊(duì)，甚至于午餐會,，來賓都只能站著參加,。
阿里的路演說明，市場的真實(shí)需求是IPO定價(jià)機(jī)制的核心,。但A股很難反映這一真實(shí)市場需求,，原因在于市場定價(jià)機(jī)制本身失靈，市場估值體系紊亂,，殼資源溢價(jià)因素導(dǎo)致中小盤股較高估值,。
新股上市環(huán)節(jié)的價(jià)格形成機(jī)制，改革起來應(yīng)該比較容易,。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革,，可借鑒成熟市場的做市商制度。過去,，我國新股上市首日實(shí)行900%漲跌幅限制,，為機(jī)構(gòu)和游資操縱新股價(jià)格提供了便利條件，而目前的44%限制只是在時(shí)間上加長了這一過程,，并沒有在價(jià)格形成機(jī)制上做出實(shí)質(zhì)改變,。阿里開盤時(shí)長竟然將近兩個半小時(shí)，在先后經(jīng)歷了80~93美元,、共9輪價(jià)格指導(dǎo)區(qū)間的詢價(jià)變動后,，最終于11點(diǎn)54分確定開盤價(jià),，做市商巴克萊銀行將首筆交易的價(jià)格顯示為92.7美元，比發(fā)行價(jià)68美元上漲36.3%,。做市商在詢價(jià)過程中會給出指導(dǎo)區(qū)間,，該區(qū)間會持續(xù)收窄，表明買賣雙方的心理預(yù)期正在趨同,，最終產(chǎn)生開盤價(jià),。這反映了買賣雙方的真實(shí)購買需求，而不是人為壓制和操縱,，只有這樣新股開盤才能形成正確的上市價(jià)格,。
